风险条件下的投资决策

时间：2022-11-26 理论教育版权反馈

【摘要】：在长期投资决策中，敏感分析通常用来研究有关投资方案的现金净流量或固定资产寿命发生变动时，对该方案的净现值和内部收益率的影响程度。假设使用寿命期保持8年不变，每年的现金净流入量的下限将使该方案的净现值等于0。在按风险调整贴现率法中，我们可以对不同风险的现金流量采用不同的贴现率，来进行带有风险的投资项目的投资决策。

第七节　风险条件下的投资决策

在前面讨论投资决策时，都是在假设未来现金流量确定的条件下进行的，即可以预知未来现金收支的金额和发生时间。而实际上，这种假设是不能成立的，因为在投资活动中时时都充满了不确定性。因此，在投资决策中，还是要充分考虑到其风险因素。在投资决策中的风险分析方法主要有敏感性分析法、按风险调整贴现率法和按风险调整现金流量法等。

一、投资项目的敏感性分析

敏感分析是投资决策中常用的一种重要分析方法。它是用来衡量当投资方案中某个因素发生了变动时，对该方案预期结果的影响程度。如果某因素在较小范围内发生了变动，就会影响原定方案的经济效果，即表明该因素的敏感性强；如果某因素在较大范围内变动，才会影响原定方案的经济效果，即表明该因素的敏感性弱。

在长期投资决策中，敏感分析通常用来研究有关投资方案的现金净流量或固定资产寿命发生变动时，对该方案的净现值和内部收益率的影响程度。同时，它也可以用来研究有关投资方面的内部收益率变动时，对该方案的现金净流量或使用年限的影响程度。敏感分析有助于企业领导了解在执行决策方案时应注意的问题，从而可以预先考虑措施与对策，避免决策上的失误。下面举例说明投资决策的敏感分析。

例如，假定某企业准备建造一个车间，其中甲投资方案的投资额为200000元，建成后预计可用8年，每年可收回的现金净流入量为50000元，折现率按10%计算。根据上述提供的资料，对这项投资方案应怎样进行敏感分析？

根据上述资料可以计算得出，该方案的净现值为66750元，内部收益率为18.65%。在此基础上，再进行敏感性分析。

（一）以净现值为基础进行敏感分析

在本例中，我们已经计算得出项目的净现值为66750元，从而说明该项目是可行的。但是这种可行性是有条件的，也就是要看影响净现值的两个主要因素：①每年的现金流量50000元是否可靠；②8年的项目寿命期是否准确。如果这两个因素发生变化，将会直接影响到方案的可行性。为了了解这两个因素在多大范围内时才能使得投资项目的投资报酬率不低于10%，就需要进行敏感性分析。

1.确定每年现金净流量的下限应是多少？假设使用寿命期保持8年不变，每年的现金净流入量的下限将使该方案的净现值等于0。即：

上述计算结果表明，该投资方案在使用年限不变的情况下，每年的净现金流入量由500000元下降到37488.28元时，该项目的净现值下降为零，也就是说，此时的项目投资收益率为10%。如果每年的净现金流入量低于37488.28元，则净现值就会出现负数，该方案就变得不可行了。

2.确定该方案有效使用年限的下限应为多少年？假设该方案有效使用年限内的现金流量保持不变，仍然为50000元，则有效使用年限的下限临界值应该是使该方案净现值等于0，即：

50000×PVIFA_10%，_n-200000=0

通过查表，可以得到，PVIFA_10%，₅=3.791，PVIFA_10%，₆=4.355，则可以利用插值法计算如下：

方案使用寿命期的下限临界值=5+0.37=5.37（年）。

由此可见，假定该投资方案每年的净现金流量保持不变，则其使用寿命期至少要达到5.37年，方案才是可行的。如果低于5.37年，净现值就会出现负数，则原方案就变得不可行。

通过上述分析可以看出，这个方案的现金流入量和项目的寿命期允许变动的范围是比较大的，说明方案对这两个变量的敏感性较弱。此类方案投产经营后，盈利的机会较大，亏损的风险较小。

（二）以内部收益率为基础进行的敏感性分析

我们可以利用插值法计算出该项目的内部收益率为18.65%。也就是说，当内部收益率为18.65%时，项目每年可以获得50000元的净现金流量。如果项目的内部收益率发生变化，则其每年的净现金流量也会发生相应的变化。这里假设项目的寿命期保持不变，内部收益率变动对每年净现金流入量的影响可以计算如下：

以上计算结果表明，该投资方案在使用寿命期不变的情况下，若内部收益率降低为8.65%（18.65%-10%），会使得每年的现金净流量减少12511.72元。

二、按风险调整贴现率法

一般来说，人们总是厌恶风险的，项目承担的风险越高，其要求的报酬率就应该越高，贴现率风险调整法就是基于这样的原理。其基本思想是，对于高风险的项目及其现金流量，采用较高的贴现率去计算净现值，而对于风险较小的项目及其现金流量，则其贴现率可以相对较小，然后再根据净现值法的规则来选择项目。这种方法的关键在于根据风险的大小来确定风险因素的贴现率，即风险调整贴现率。

根据上一节的分析可以知道，风险调整贴现率=无风险贴现率+风险贴现率，即：R= R_F+ R_R= R_F+ b×V。其中，对于投资项目的风险程度V，可以通过对影响项目风险的各个因素进行评分，根据评分来确定风险等级，然后再根据风险等级来调整贴现率。

当然，对于某个投资项目而言，其每年现金流量的不确定性不一定相同。这样，在一个项目中，不同年份的现金流量就不能采用相同的贴现率进行折现，而要区分每年现金流量的不同风险程度分别计算确定其贴现率。对于某个项目而言，其净现值可以计算为：

我们可以计算确定每年现金流量的风险程度，然后根据不同的风险程度来分别确定每年的贴现率i。按风险调整贴现率之后，具体的项目评价方法就与无风险的项目评价一致了。这种方法对风险程度大的项目采用较高的贴现率，而对于风险小的项目采用较低的贴现率，简单明了，易于理解，因此在实际工作中被人们广泛采用。

三、按风险调整现金流量法

由于项目中必然会存在风险，因而使得项目每年的现金流量变得不确定，也就是说每年的现金流量存在一定的风险。在按风险调整贴现率法中，我们可以对不同风险的现金流量采用不同的贴现率，来进行带有风险的投资项目的投资决策。而从另一个角度来看，我们也可以根据风险程度来对现金流量进行调整，把有风险的现金流量调整为无风险的现金流量，然后按照一定的贴现率进行贴现，来进行投资决策评价，这就是按风险来调整现金流量的风险投资决策方法。具体调整的方法有很多种，最常见的是肯定当量系数调整法。

所谓肯定当量系数，是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，它可以把不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。一般来讲，肯定的1元比不肯定的1元更受欢迎，不肯定的1元只相当于不足1元的肯定金额，两者的差额与不确定性程度有关。如果我们用标准离差率来表示现金流量的不确定性程度，那么，肯定当量系数与标准离差率的经验关系如表5-15所示。

表5-15　现金流量的标准离差率与肯定当量系数对照表

这种方法的最大困难是要确定合理的当量系数。而当量系数是一个主观性很强的概念，因此，其选用需要由经验丰富的分析人员来确定，当然也可以借助表5-15的对照表确定。肯定系数的高低可能会因人而异，它与公司管理当局对待风险的好恶程度有关。

确定了每年现金流量的肯定当量系数之后，就可以把每年现金流量的期望值乘以该当量系数，折合为确定的现金流量，然后就可以按无风险的投资决策方法进行决策了。

值得注意的是，肯定当量系数法是用调整净现值计算公式中的分子的方法来考虑风险，而风险调整贴现率法是调整净现值计算中的分母的方法来考虑风险，这是两者的重要区别。

［案例］　　某配送中心投资估算及财务评价

1.投资估算

（1）土地投资。配送中心占地面积为42524平方米，由原所有权单位（某大理石厂）作价200万元投资入股。铁路专用线和原有建筑物折价738万元购入。

（2）土建投资如表1所示。

表1　土建投资概算表　　单位：万元

（3）物流与信息系统设施与设备。物流设施与设备包括集装器具、货架、装卸搬运设备、输配送设备、信息系统软硬件等，各部分投资见表2。

表2物流与信息系统设施与设备投资　　单位：万元

（4）培训费。培训费按100万元计。

（5）投资总额。配送中心投资总额见表3。

表3　总投资概算　　单位：万元

2.资金筹措

本项目总投资为4699万元，筹措方式如表4所示。

表4　资金筹措表　　单位：万元

3.营业成本

营业成本详见表5。

表5　营业成本一览表　　单位：万元

续表

4.营业收入与税金

（1）营业收入。本项目建成后，主要的3个服务对象为某汽车制造厂、汽车配套件协作厂和汽车贸易批发城。项目建成后第一年承接汽车制造厂配套件20%的配送业务，2个汽车配套件协作厂的物流业务；第二年承接汽车制造厂配套件30%的配送业务，汽车贸易批发城5%的配送业务和3个汽车配套件协作厂的物流业务；第三年以后承接汽车制造厂配套件35%的配送业务，汽车贸易批发城10%的配送业务和4个汽车配套件协作厂的物流业务；每年的营业收入计算依据如下：

汽车制造厂配套件每年的采购额为50亿元，汽车贸易批发城约为50亿元，物流与配送费用按配送配件的0.8%计算。配套件协作厂每年的平均物流费用为200万元。本项目的分阶段营业收入计划见表6。

表6　营业收入分阶段目标计划　　单位：万元