第二节 经理人员合理报酬的确定
上一节分析了股票期权作为动态劳动报酬的价值的内涵，或者说是价值的形成过程。作为一种收入分配制度，股票期权制下人力资本所有者与物质资本所有者同样享有剩余索取权，“管理者对剩余的索取权体现了管理服务的间接价格”(9)；而股票期权用于解决现代企业委托—代理矛盾时，实际上是原有股东出让一部分股权以减少委托—代理费用带来的收益损失。这两个基本原理确定了股票期权在分配中应有的份额。
一、要素分配原理与股票期权规模
在第三章中我们已经着重分析了股份制企业中物质资本、静态劳动及动态劳动在收入分配中的贡献与收入分配的原理。这一分析过程解释了股票期权这种分配形式形成的经济学原理。劳动参与剩余价值的分配，是劳动资本化的过程。专有技术和专利权等运用的静态劳动通过资产评估的方式直接可以股东的身份享有相应的股权；而动态劳动则是在生产经营过程中形成的，是对未来产生效益的一种预期，因此以股票期权的形式参与分配。尽管如此，这种预期是有一定依据的，人力资本的价值形成应该分为两个阶段:一是舒尔茨提出的教育投资及工作经验形成人力资本；二是将这一人力资本投入到生产经营活动中形成对价值增长的实际贡献。而实际贡献无法事先测度，因此，对动态劳动的评价常常是根据其受教育程度、过去的工作业绩，以及工作态度等因素来判断其作为人力资本的价值。这在实际操作中常常表现为业绩的评估。
人力资本享有股权变革了传统企业单一由物质资本所有者享有股权的单一格局，并使得所有者与经营者利益趋于一致。首先，自然人获得技术或者资金认购发起人股权的权利就意味着股份公司对技术及管理资本的真正认可，也使相关核心人员与公司的发展融为一体；其次，自然人股权获准进入资本市场，既可以使其流通性大大提高，也可以参照流通股的交易价格获得一个相对准确的市场定价；再次，自然人获得发起人股权并获准逐渐进入资本市场，可以通过使其技术资本在企业上市之后得到有效增值，使股权激励机制能够落到实处，而且可以伴随着所在企业价值的不断增长使自身股权的获得不断增值。因此，从受益人的角度出发，股票期权的数量要足以评价并补足人力资本的价值与工资报酬的差额。
那么，如何计量人力资本的贡献呢？在这方面我国开始有了比较系统的研究。分析人力资本在经济增长中的贡献以及人力资本的形成过程，可以帮助理解对人力资本的定价，下面就人力资本的形成加以分析(10)。
（一）民营企业经营管理者人力资本的形成
中国民营企业的经营管理者是改革开放以来随着民营企业的发展逐步成长起来的，并在激烈的市场竞争中形成了具有风险意识、承担风险的能力、创新能力、组织能力、营销能力等综合能力的专业经营管理人员。目前，民营企业的经营管理人员的人力资本正在向比较成熟的方向发展，并形成了以下经营管理人员成长的渠道:①市场经济形成过程中成长起来的经营管理人员。一批市场开放时“下海”的知识型人才在市场经济与计划经济的变革中摸索出中国民营企业生存与发展之路，还有一些最早在外资企业“打工”的人才逐渐分化并成长为具有现代经营管理理念的专业人才。②对人力资本进行投资。有很多民营企业开始注重教育培训的投资，一些工商管理专业的学员逐渐在民营企业担任重要的职务，通过“学中干”将理论应用于实践，从而转化为具有实用性的人力资本。③市场竞争加快民营企业人力资本的更新换代。在经济转轨时期的民营企业，在融资、税收等政策方面都不如国有企业宽松，所以需要民营企业的管理人员具有更多的创新能力、营销能力、决策能力、再组织能力及国际竞争能力。
民营企业的产权是明晰的，企业家在制度允许的范围内自主决策，选择经营方向、经营方式，运用自身人力资本筹集资本，从事投资活动。制度的变革对于民营企业的影响主要在企业外部，如行为空间、行为能力等，企业内部的经营则由管理者自主进行。虽然也存在制度改革对企业内部经营管理的影响，但这种影响通常都是间接的，通过企业外部环境的变化影响企业内部，从管理者人力资本形成的角度来看，制度变革对民营企业管理者人力资本的交易性影响比较深刻，而对生产性的影响主要通过交易性的影响起作用(11)。
（二）国有企业管理者人力资本的形成
国有企业人力资本形成的过程与民营企业明显不同，国有企业客观地存在产权不清，或“所有者虚位”，国有企业作为微观经营主体的地位未能塑造，企业是政府行政机构的附属物，企业本身应有的诸多权利，国有企业很少完全拥有。在对国有企业改革的过程中，或者说是逐渐落实企业自身权利与义务的过程中，市场竞争、企业自主权、国家制度、人力资本投资、社会网络等对国有企业家人力资本形成产生了深刻的影响。根据这些影响因素，焦斌龙建立了一个“中国企业家人力资本形成的一般模型”(12)，其函数表示为:
m=ψ（b，f，z，l，x）
式中:m表示国有企业人力资本的总量；ψ表示国有企业人力资本形成函数；b表示国有企业拥有的自主权，0≤b≤1；b= 0表示国有企业没有自主权，只是纯粹的行政机构附属物；b= 1，表示国有企业拥有企业经营需要的一切自主权，企业是一个真正的市场主体，可以自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束；f表示制度的影响，它是一个从0～1的分布函数；f= 1表示企业达到经营管理者由市场选拔、其收入按其贡献分配的制度，f1表示收入分配制度，f2表示组织制度。制度对国有企业管理人员人力资本形成的影响体现为宏观制度的环境和微观制度的安排，在对人力资本形成的影响只考察了微观制度中收入分配制度和组织制度。z表示市场竞争程度，一般有两种情况:买方市场下的市场竞争程度和卖方市场下的市场竞争程度，分别用z1 和z2表示，且z1＜z2。l表示社会关系网络主要指人际关系网络。L为最有利于经营者人力资本形成的社会网络。x表示人力资本投资，主要适用于经营者人力资本形成的投资，并不包括其他类型的人力资本形成的投资。
只有当b= 1，f= 1，z= z2，l= L时，国有企业经营管理人员的人力资本的增长才随x的增大而增大，趋向民营企业经营管理人员人力资本函数，函数本身是一个关于x的增函数，并无极值。
这个基本的模型是建立在一系列的假设条件之下的:①整个社会处于由计划经济体制向市场经济体制转轨中；②国有企业经历由行政机构附属单位向市场经济主体的改革；③国有企业经营管理者受市场和行政的双重约束，且双方的约束力量都比较强；④国有企业经营管理者是一个经济人。他们能够在既定的制度安排下，采取各种方式使自身利益最大化，甚至通过与国家博弈，改变制度安排。
撇开人力资本投资的影响，专门考察经营自主权、制度、双重竞争程度、社会网络对国有企业经营管理者人力资本形成的影响，焦斌龙归纳出以下几种“国有企业人力资本形成的模式”(13):①当b=0时，国有企业毫无经营自主权，纯粹是一个行政机构的附属物。②当b= 1时，国有企业拥有全部经营自主权，成为一个完全的双重主体，国有企业经营管理者人力资本的形成已不受经营自主权的制约，是一种市场经济体制模式。③当0≤b≤1时，国家对国有企业经营自主权下放的速度不断加快，经营自主权对国有企业经营管理者人力资本形成的影响不断减弱，这种模式称为转轨时期的模式。
因此，我们认为，对于产权清晰的民营企业，人力资本一方面通过其受教育程度等投入的成本；另一方面通过生产供求关系来确定人力资本的价值。而对于国有企业则要复杂得多，也很难对人力资本形成相对准确的定价，理论上需要在实现产权明晰、企业具有充分自主权的基础上评估人力资本的价值，继而才可能实施股票期权。
二、利益趋同原理与股票期权规模
管理人员持股的比例以公司资产价值效率最高为标准。理论上有两种假说:一是利益趋同假说，这种假说认为，企业的管理层股权与企业的资产市值之间存在一种持续的正相关系，管理层的持股比例越高，管理人员可控制的企业效率越高，企业的资产市值越高。在这种假设下，出资者自营的方式，剩余损失最少，企业市值与经营者努力相关度最高。二是防御假说，防御假说认为，在管理层股权高达一定程度的范围内，管理层股权与资产市值之间将呈现负相关关系(14)。在第一章第二节股票期权的激励效果中，我们已经知道，对股票期权激励效果主要从托宾的q值（公司资产市值）与董事会持股的关系来进行考察。即董事会持股小于5%时，主要表现为经营者与委托人之间的利益趋同效应；在董事股权超过5%的水平时，其增长就与助长防御的其他条件相关联；当董事股权上升到5%～25%之间时，激励效应被防御效应所掩盖；董事股权大于25%时，主要表现为防御效应。在本书中，我们主要考虑在利益趋同范围内的激励结构比例。
受益人持有数量或股权比例是设计既要达到足够的激励效果，又要不致造成对原有股东的伤害，因此，需要考虑以下几方面的问题:①所有者多大比例的股权出让能够解决代理成本，使经营者与资本所有者利益能够达到统一；②在报酬中能够充分发挥受益人动态劳动价值所需的股票数量，即能够引起受益人重视的数量，将人力资本与物质资本同时作为企业资本增殖的要素；③其他股东愿意接受的对其股票的最大的稀释作用；④所有者期望的年复一年的财务目标。在各种可能的情况下，最终的决策往往是这四个方面综合考虑的结果。
从这两个目的出发，股票期权的数量要求做到:①经理人员从股票期权中所得到的收益最佳数量等于代理成本；②对人力资本进行评估，确定其在形成资本增殖过程中与物质资本所占的权重；③实施股票期权引起的原有股东利益可以接受的稀释程度及股票期权本身带来的企业价值增加的比较，后者应大于至少等于前者。
股票期权通过实现代理成本预期达到对高级管理人员的约束；通过实现人力资本投入回报来实现达到激励管理人员的目的。同时达到激励约束的目的，则可以确定，股权期权在数量确定上要使经营者收入达到可能出现的代理成本，在理论上，这个收入应是股票期权的下限。
（一）委托—代理成本及其计算
1.代理成本。委托人对代理人的激励约束，实际上是委托人和代理人之间形成的对双方契约的实施和监督，由此而产生的费用即为代理费用。从广义上讲，代理费用包括构造、监督及履行一系列委托—代理契约过程中发生的所有费用，同时包括因执行契约超出所得收益的损失。詹森和麦克林将代理成本分成三个部分:①委托人的监督费用，委托人监督代理人行为所花费的费用；②代理人的担保费用，代理人在委托—代理合约中承诺不损害委托人的行为费用，如果代理人违反自己的承诺，将按合约的规定对委托人予以赔偿；③剩余损失，即委托人因代理人代他决策而可能受到的损失(15)。在业主制企业中，资本所有者自己管理企业，不存在委托—代理关系，也不存在委托—代理成本，企业的资本收益损失最小。代理成本是在所有权与经营权分离的情况下，所有者力图控制经营权所支出的费用。在均衡状态下，企业的价值必须是扣除所有这些代理费用之后才能被确定。代理成本的大小与所有权与经营权的分离的程度相关，而所有权与经营权的分离程度又与股权的分离程度相关。股权分散的程度越高，所有权与经营权的分散程度越大，委托人的监督费用和可能的剩余损失也就越高。委托—代理的层级越多、范围越大，则谈判和监督的费用就越高。如果代理成本超过了一定限度，委托人就会弱化甚至放弃监督，从而导致“内部人控制”。
另外，在企业内部组织资源、配置资源也是有成本的，这种成本称为“管理成本”或“监督成本”，它是由对企业投入生产率及报酬的监督和计量而引起的，当企业组织采用股份制形式后，这种管理成本也要加入代理成本。既然企业内部交易也是有成本的，那么企业就不可能无限制地替代市场。因为企业规模越大，内部交易越频繁，代理层级越多，其管理成本和代理成本也就越高。
代理成本同时也决定了企业规模边界，当代理成本超过了企业规模收益时，企业的规模扩张便停止了。
代理费用在会计上反映为企业经营费用、管理费用及财务费用之和。
代理费用是投资者理性预期之内应由经营者承担的费用，让经营者成为完全所有者可以消除代理费用，但经营者个人财富有限，在投资及个人财富既定的情况下需要进行债务融资，其剩余索取将随举债的增加而增加，经营者在对公司绝对投资额不变的情况下，增加举债不会影响经营者的股权份额，而相应地在公司净收益增加的情况下，经营者绝对收益增加。但按照一般的债务契约规定，如果某项目的投资获得成功，股东和债权人共同分享投资收益，利息固定；如果项目失败或公司破产，有限责任的股东不必承担超出资产变现以外的债务。因此，经营者会有更高的积极性选择高风险的项目，这样，债务融资将带来新的代理费用，如果项目成功就可以获得超额收益；如果失败，借助有限责任制度可以把失败的损失分流给其他的股东和债权人，债权人承担了部分不应由他承担的风险成本。按照詹森和麦克林的委托—代理理论，风险成本、风险收益及代理费用之间存在一定的相关关系，风险成本与风险收益在时间上是交替的，发生风险成本就不会发生风险收益；反之亦然。在经营者向高风险项目转移的情况下，风险收益全部归股东，债权人与之无缘。发生风险成本有两种情况:一是通过减少股东收益分享甚至减少股权等方式弥补风险成本从而保证债权人的固定收益，这对债权人与经营者之间的代理关系中的理论风险分担实际上没有发生，尽管理论上债权人承担了一定的风险，实际上代理人的风险并没有转移到他身上；二是股权及其收益分享不能弥补风险成本时，经营者就将理论上转移到债权人身上的经营风险实际引发了，这里债权人实际上是风险承担者，而代理人风险应由代理人全部承担，而委托人却承担了一定的经营风险。
在理论上，对代理成本的计算可以通过委托人对经理人员的定价来获得，也可以通过可比公司法(16)，将与目标公司相关指标相似的业主制企业进行费用比较获得。
2.委托人对经理人员的定价。委托人对经理人员的定价通过以下途径实现:
经理人员的行为信息是资本所有者对经理人员的业绩评价的重要信息，这类信息的获得是对经理人员激励约束过程中最关键的内容。通常，资本所有者通过以下途径来获得这类信息:
其一，通过对利润的度量。企业的利润是资本所有者最为关心的指标，但由于企业的利润不仅取决于经理本人的努力，而且还取决于许多不能由经理控制的因素。这些因素分为两类:一类是不能由资本所有者负责的因素，如自然条件、市场行情的突变；另一类是应当由资本所有者负责的因素，如前任经理留下来的而未被发现的减利因素，比如，设备隐患、职工素质隐患、厂址、商誉等。利润指标只有在剔除了这两类因素的影响后才能准确反映经理的能力和努力程度。
其二，利用股票市场的度量。对于股票公开上市的公司，股票价格的变化也是反映经理人行为的一种量度。在有效的资本市场，一个公司的现期利润是股票价格的主要因素之一。不过，股票市场价格的波动对经理人员行为的影响与资本所有者直接对利润指标的度量是有重要区别的。首先，影响股票价格的因素不仅包括企业的现期利润，而且包含投资者对企业未来盈利能力的预期，因此，投资者在自身利益驱动下必然探测企业的潜在盈利能力，迫使经理人员短期行为更加突出。其次，影响股票价格的因素不仅包括企业的现期利润和投资者对企业未来盈利能力的预期，而且还包含企业在市场中的相对地位。投资者在比较市场中企业的同时，也是比较本企业与其他企业经理人的努力程度和能力。再次，股票市场具有集中信息的功能。一个完全有效的证券市场，其对上市公司信息的披露和监管程度远远高于一般企业，相应的会降低信息不对称带来的代理成本。
股票市场对经理人员的度量也是不准确的，因为股票市场现资本所有者提供的价格信息也有缺陷，股票价格无法将前面所述的那些不能由经理人员负责的因素排除在外。股票价格不能准确地度量经理人员的努力与能力。因此，利用股票市场进行度量仍然是一种间接不完全的度量。单纯的用股票的价格来衡量经理人员的业绩，就不能直接激励经理人员的行为。
其三，直接的行为度量。资本所有者对经理人员的行为进行直接观察，是资本所有者获取经理人员信息的主要渠道，可以排除那些由经理人员不能控制的因素干扰，具有较高的精确度。但资本所有者对经理人员的观察受专业、时间和其他条件的限制，只能部分地观察到经理人员的行为，因此，由此获得的信息具有不完全性。
从以上三种对经理人员的度量可以看出，资本所有者对经理人员行为的度量的准确度都比较低，因此信息的不完全性以及收集信息的成本无法回避。从这个方面来看，资本所有者对经理的激励约束过程是不充分的和低效率的。
3.资本所有者对经理人员的定价原则。资本所有者对经理人员的定价原则，是将经理对个人效用最大化的追求转化为对企业利润最大化的追求。整个定价过程可分为两个部分来理解。
首先，针对经理人员对货币收入额的要求，资本所有者应支付给经理人员的货币收入来实现激励和约束。支付的形式有固定薪水、年度奖金、福利计划和股权激励。固定薪水是经理人员的基本生活的保障，不能随经理的行为的变化而变化，缺乏一定的灵活性，激励性不强；年度奖金是对经理人员当年业绩的评价，灵活性强，它可以根据资本所有者掌握的有关经理行为的信息资料经常变化，克服固定薪水的缺陷，但奖金很容易刺激经理人员的短期行为，而有关经理采取短期行为的信息通常不易获得。福利计划和股权激励则是克服经理短期行为、弥补年度奖金不足的有效手段。股票期权及其衍生产品是股权激励中被应用最为广泛的长期激励方式，这部分股权的价值实际上是不确定的，它取决于股票期权有效期内若干年后企业的盈利状况；福利计划与股权激励机制一样，也是用于经理人员长期激励机制的一种形式。通过调整固定薪水、奖金及股权三种形式的支付方式，资本所有者可以使其定价过程尽可能接近有效激励约束所要求的定价原则。
其次，针对经理人员对非货币物品的追求，由于非货币物品与货币物品之间存在替代关系，资本所有者可以通过调整货币支付来约束经理为追求非货币物品而牺牲企业利润的行为。
假设经理人员对非货币收入的追求使之牺牲一部分企业的利润，资本所有者就可以调整对经理人员支付的货币收入与企业利润之间的比例关系，使得当企业利润未达到最大时，经理人员获得的货币收入与其追求的非货币收入（如雇员人数）的决定总是在一个较低的水平。如图4-2(17)所示，图中W表示经理人员从资本所有者那里获得的货币收入，P表示资本所有者对经理人员的货币支付，45。线OR表示二者相等；E为雇员人数，无差异曲线UU便是经理人员对雇员人数和货币收入的偏好；M为企业利润，曲线AA表明了雇员人数与企业利润的函数关系。资本所有者定价的原则是，当利润达到最大值W1时，向经理人员支付P1，低于W1时，支付额低于P0。资本所有者必须将P1和P0选定在这样的水平上，即当利润低于W1时，表示雇员人数和货币收入之间组合的点全部落在直线CC的左侧，从而使经理人员所获达到效用小于无差异曲线UU所表示的效用；当利润达到M1时，表示经理货币收入和雇员人数的组合的点落在UU曲线上（图中W0和E0所决定的点）或在这一曲线的右上方。
图4-2
以上分析表明，利用经理效用函数中货币收入与非货币物品的替代关系，资本所有者通过调整货币支付原则可以控制经理对非货币物品的追求，实现对经理人员的激励与约束。
（二）股票期权规模对股东权益的影响
剩余权利对购买方来说是一种收益，对另一方却是一种损失，“一种有效率的剩余权利的配置必须是购买者激励上所获得的收益能够充分弥补售出者激励上的损失”(18)。只有当股票期权激励带来的股东收益大于出让股东权益的损失时，股票期权制才被原有股东所接受。股票期权在一定时期内（股票期权行权后到持有股票期间）形成受益人实际上的股权，在一定程度上拥有公司财产所有权，这将一定程度地影响原有股东的利益。除占有部分表决权外，股票期权本身带来成本和稀释股东的权益也是客观存在的。
在以下情况下，股票期权对股东权益造成稀释:
1.通过新增发股票授予股票期权对股东利益的稀释。如果公司通过新增发股票来实施股票期权，则原有股东的权益被稀释。例如，公司发行在外的股票为Q股（如10000股），公司在t时刻授予公司高级管理人员ΔQ股（如1000股）股票期权，授予当时公司股票的公允市场价格为q0（如5美元），行权价格为q0，等待期为T（如4年），等待期满一次行权，行权时公司股票市场价格为qT（如10美元）。在没有股票期权的情况下，T时刻股东的股权价值为Q×qT=100000美元；当股票期权持有人行权后，有一部分现金（ΔQ×q0= 5000美元）流入公司，事实上，公司股票的价值变为Q×qT+ΔQ×q0= 105000美元，而股东的每股价值变为:
（Q×qT+ΔQ×q0）/（Q+ΔQ）= 105000÷11000= 9.55美元/股＜10美元/股
因此，采取增发实施股票期权时，将造成对股东利益的稀释。
2.通过回购公司股票来实施股票期权。这是实施股票期权制普遍采用的另一种方式，公司通过回购一部分股票作为库存，以备高级管理人员行权时使用。一般来讲，回购都在授予股票期权制之后进行，只有当回购价格低于授予价格时，公司才不会花费成本。如回购价格为P，受益人行权价格为P0，则公司所花费的成本为（P-P0），只有当P＜P0时，公司才不致于因此产生成本，但通常是不可能的。
人力资本的价值本身存在于生产经营过程中，股东关心的是否因为股票期权的实施增加的动态人力资本即因此而减少的代理成本能够冲减相应的利益稀释。
因此，股票期权的比例和规模应冲减考虑委托—代理成本以及由此而带来的原有股东利益稀释。
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