调整项目评估的风险因素

第四节　调整项目评估的风险因素

对外直接投资项目会遇到不同类型的风险，主要包括政策风险、经济风险、汇率风险、通货膨胀风险等。财务管理人员可以运用多种风险分析方法，分析各种风险对于投资项目可行性的单一影响或综合影响。

一、常用的风险分析方法

常用的风险分析方法与在国内投资项目的风险分析方法相同，主要有缩短投资回收期、风险调整折现率、肯定当量法、敏感性分析法、情境分析、模拟分析等，这些分析方法在公司财务管理中已作详细阐述，在此仅作简单介绍。

1.缩短投资回收期

当投资项目有较大风险时，则确定较短的回收期。这种方法简单易行，对于综合分析某项政策或经济风险的影响很有用，但是它未考虑投资项目不同时期的风险分布状况。

2.风险调整折现率

该方法的优点与缩短投资回收期相同。风险调整的折现率等于无风险收益率加上项目的风险溢酬，但是风险溢酬的确定主要基于主观的判断。此外，当投资项目分析使用统一的风险调整折现率时，由于复利计算中的时间作用，尽管存在前后期风险相同或前期比后期现金流量风险高的情况，后期的现金流量可能被赋予了比前期的现金流量更高的风险溢酬。

3.肯定当量法

对于各期的现金流量乘以相应的肯定当量系数，得到剔除风险后的现金流量，将无风险的现金流量用于风险利率贴现，计算项目的净现值。肯定当量系数是0—1之间的小数，由分析人员依据项目各期的风险赋予具体数值，风险越高，肯定当量系数越小。

4.敏感性分析

该方法对于投资项目净现值计算中所有需要预测的投入因素进行单一因素分析，了解在其他因素不变的情况下，某因素的变动对于投资项目可行性的影响，由此也可以了解在其他因素不变的情况下，该因素预测值的底线。了解该因素对于投资项目分析的重要性，即其对投资项目净现值的敏感性。对于敏感性较强的因素应该投入较多的精力尽量预测到位，或在项目运行中加以风险控制，尽可能使项目在可控范围内，减少由于预测失误产生的误拒或误受的风险。

项目分析中需要预测的投入因素包括汇率、通货膨胀率、销量、销售增长率、售价、单位变动成本、残值、项目年限、未举债情况下的股本成本等。

5.情境分析

该方法将分析中各种投入要素按照悲观、正常、乐观分别予以估计，分别计算悲观、正常、乐观情境下的项目净现值，并且赋予不同情境下发生的概率，依据概率分布计算投资项目的期望净现值和方差(风险)。

6.模拟分析

利用计算机将分析中各种投入要素的可能取值放入投资项目的分析模型中，形成更多的可能情境，计算相应情境下的净现值，从而得到投资项目净现值的概率分布情况。

二、对不同类型风险的调整方法

投资项目中涉及的经济风险、通货膨胀风险和汇率风险，直接反映在投资项目分析投入要素的波动上。这些投入要素有汇率、通货膨胀率以及受到经济环境影响的成本、售价、销量等因素。所以经济风险、通货膨胀风险和汇率风险可以直接通过对项目现金流量的调整，应用适当的风险分析方法，如敏感性分析、情境分析和模拟分析法等，考察它们对投资项目可行性的影响。

在某些国家通货膨胀率波动很大，很多不发达国家的通货膨胀率有时可能会达到100%以上，因此正确预测每年的通货膨胀率几乎是不可能的。通货膨胀预测的失误可能会导致投资项目评价的错误。此外，通货膨胀对成本和销售收入的影响程度不完全相同，如果项目从母公司所在国进口材料，而产品是在东道国销售，那么，东道国的通货膨胀率对收入的影响可能会大于对成本的影响。

从母公司的角度来看，通货膨胀率和汇率波动对对外直接投资项目的影响可能产生部分抵消效应，因为高通货膨胀率国家的货币可能趋于贬值。但是由于通货膨胀仅是影响汇率的因素之一，因而当地很高的通货膨胀率并不能保证其货币一定贬值。而且相对高的通货膨胀确实引起了货币贬值时，子公司可以等到通货膨胀减弱或投资东道国政府债券(这是因为通货膨胀率的影响使得政府债券利率上升)或等当地货币升值时才将利润汇回，避免这种抵消效应。

【例10－2】分析货币贬值和通货膨胀对现金流量的影响。

假设不存在通货膨胀，在法国一个新项目第二年的现金流量预计为100万欧元，而且估计汇率维持在现有的￥1＝＄0.85的水平。那么，100万欧元的现金流量转换成美元就相当于＄850 000。现在假设法国的年通货膨胀率预期为6%，由于折旧税盾(Depreciation Tax Shield)保持不变，预期的项目现金流量每年上升4%。同时，由于购买力平价(并且美国通货膨胀率为1%)，预期欧元每年贬值5%，因此，两年后的汇率预计为0.85×(1－0.05)²＝＄0.767125。那么第二年估计的现金流量就为€1 000 000×1.04²＝€1 081 600，其预测的美元价值为＄829 722(＝0.767125×1 081 600)。

政策风险在对外直接投资项目分析中很重要，一旦发生政策风险，如东道国政府冻结子公司资金和征用子公司资产，原本可以有利可图的项目会变得对母公司没有价值。以下说明在投资项目分析中，对付资金冻结和资产被征用的政策风险的方法。假设其他情形不变，只发生某一政策风险，计算投资项目现金流量的变化；或者通过计算政策风险发生时项目依然可行或较优的最低概率，评价政策风险的影响。

1.资金冻结风险

如果东道国实施外汇管制，子公司利润无法按时汇回母公司，资金就被冻结在东道国内，若资金被永久冻结，投资项目对母公司就毫无价值。但是跨国公司可以通过内部转移价格、偿还借款、调整管理费和特许权使用费的支付比率等方法调出被冻结的资金，因此资金实质上只是部分地被冻结。

【例10－3】Brascan公司计算货币管制的影响。

2004年1月1日，印度尼西亚电力当局将Brascan公司拥有的一座发电站国有化。Brascan公司是一家经营外国电力设备的加拿大企业。作为补偿，每年末该公司将收到5 000万加元永久性年金。然而，Brascan认为印度尼西亚中央银行会在2006年的日历年度对资金汇出实行冻结，仅允许每年付款的75%汇出(并且其余25%的再投资不能汇出)。假设资本成本为20%，资本冻结的概率为40%，印度尼西亚补偿金的当前(2004年1月1日)价值是多少呢？

表10－1列出了两种可能性及其Brascan期望能收到的现金流量。如果未实施货币管制，Brascan每年将收到5 000万加元，第一期付款在2004年12月31日。这一系列现金流的现值为25 000万加元(＝5 000/0.2)。如果实施了货币管制，Brascan将在前两年末收到5 000万加元，而在之后的每年12月31日收到3 750万加元(＝5 000×0.75)。这些现金流量的现值是20 660万加元［＝5 000/1.2＋5 000/(1.2)²＋(3 750/0.2)/(1.2)²］。对这些现值用它们发生的概率进行加权平均就可以得出期望现值(用百万元表示):0.6×250＋0.4×206.6＝232.64万加元。

表10－1　Brascan的现金流量　　单位:万加元

2.资产被征用风险

东道国政府可以通过支付补偿金获得某个民事主体的财产。补偿金有多种形式，例如直接支付货币、以管理合同等形式做出的间接补偿，或者由于投保被征用从保险公司获得的赔偿等。

对外直接投资项目的被征用会对母公司的现金流量产生重大影响。存在资产被征用风险时的项目分析类似上述的资金冻结情形。此外，可以计算资产被征用风险发生的概率上限进而评价该风险对投资项目的影响。