世界各国发展创业板市场的成功案例

二、世界各国发展创业板市场的成功案例

近十几年，许多国家以美国纳斯达克证券市场为样板，相继设立了为中小企业及高科技企业服务的创业板市场，满足了以高科技为主导的产业转型需要。

（一）美国纳斯达克市场

美国纳斯达克证券交易所是美国发展最快的股票市场，它开始运作于1971年，以世界上第一家采用电子报价系统和多重做市商制度的证券交易所而著称。最初建立NASDAQ的意图只是为创造自动交易的柜台市场（OTC），增强市场实时报价的能力，提高柜台市场股票交易的效率。但经过35年的发展，NASDAQ已发展成为拥有国际性企业、股票成交量首次超过纽约证券交易所（NYSE）的世界第二大证券交易所。

NASDAQ使用了最先进的通信信息技术和不同于传统证券交易所的竞争性做市商制度，并将这两者有效地结合起来。从本质上说，NAS－DAQ就是一个远程通信网络，它将分布于全世界67个国家的35万个计算机终端连接起来，使NASDAQ的所有市场参与者都平等地得到市场交易信息，而不受单一交易场所的限制。NASDAQ的做市商一般都是证券公司，它们动用自己的资金购买或持有某些特定公司的股票，一般来说，每一家NASDAQ上市公司平均有11个左右的做市商，做市商之间的竞争也使投资者和上市公司从中受益。同时，NASDAQ还即时提供一些能保护投资者利益的监督工具。

从上市要求来看，NASDAQ可分为两个层次的市场：一个是专为小型及新兴企业上市的小盘股市场；另一个是为高资本或经过小型化发展起来的大公司上市的全国市场。其中，小盘股市场的上市标准比全国市场稍低。NASDAQ的上市公司范围很广，涉及美国整个经济结构。在过去的35年中，NASDAQ为几千个公司发挥了融资功能，使许多公司由仓库、地下室和实验室发展成为实力雄厚的跨国公司，如苹果计算机公司、微软公司、网景公司等。虽然这些具有强增长活力的大公司已经具备了纽约证券交易所（NYSE）的上市条件，但它们仍然执意留在NASDAQ。到了1998年底，NASDAQ中超过10亿美元的股票已增加到324家，共有5487家上市公司，并且，在该年度NASDAQ就有273家上市公司股票首次公开出售（IPOs），筹集资金达138亿美元。

NASDAQ的管理来自于三个部分：

第一部分是NASDAQ自身的内部管理机构。NASDAQ内部管理的机构主要是股票巡视部和交易巡视部。NASDAQ的管理条例规定，股票发起人必须提前向股票巡视部披露一些信息，例如：兼并与收购、利润与特别红利、收购股权、新产品与新产品开发以及公司管理控制权的变化等。这些提前递交的信息有利于股票巡视部评价上市公司披露信息的真实性，甚至在某种情况下，股票巡视部还可暂停交易以保证信息披露的公平性。而交易巡视部则主要负责交易报告等事宜，它的职责是：实时检查价格的过高价位与错误的交易报告、在线监督和处理“锁定”与“交叉”市场等。

第二部分是全美证券交易协会（NASD）。作为管理的第二部分，全美证券交易协会（NASD）是NASDAQ的外部管理机构。它负责监督NASDAQ的证券交易过程，并有权对那些从事非正常交易活动的会员公司及其注册雇员进行处惩，NASD经常使用最先进的在线或离线计算机系统监视NASDAQ的交易情况。

第三部分是美国联邦储备体系的支付清算服务与管理。美国之所以拥有世界上最发达的支付清算体系，相当程度上得益于美联储一流的支付清算服务及严格管理。美联储通过12个区域储备银行及25个分行和11个专门支付处理中心，构建了其提供支付清算服务的组织基础，通过其经营的支付系统，为美国政府、金融机构、国际组织及其他机构提供广泛的支付清算和相关服务。

联邦资金转账系统（FEDWIRE）

FEDWIRE始于1918年，是美联储履行中央银行支付职能的重要工具。根据1913年美国《联邦银行法》的授权，美联储通过FEDWIRE为全美提供支付服务，《联邦储备法规——J条例》规定了美联储及FED－WIRE系统用户的权利和义务。根据1990年《货币控制法》的规定，联邦储备成员银行、在美联储拥有账户的储蓄银行、信贷联盟、外国银行在美分行、外国中央银行及政府机构、国际金融组织等均可成为FEDWIRE用户。作为由美国拥有并经营的大额支付系统，FEDWIRE不仅在美国支付清算中发挥着核心的作用，而且对美联储货币政策的实施具有至关重要的影响。FEDWIRE还包括资金转移系统和簿记证券系统。

（1）FEDWIRE资金转移系统。FEDWIRE资金转移系统提供实时全额清算服务，主要用于金融机构之间的隔夜拆借、行间清算、公司之间的大额交易结算等。使用FEDWIRE资金转移系统的金融机构（包括外国银行在美分支机构和代理机构）必须在美联储FEDWIRE的一个参与者需向另一个参与者转移支付资金时，即可以通过双方在美联储开立的储备账户进行划转，极为便利。在美联邦储备银行区际间及各联储银行所辖区内的通信网络，以及FEDWIRE用户所在地通信网络的连接传递发送，几秒钟之内即可以处理完毕一笔支付指令的发送与接收。根据美联储J条例的附属条款B的规定，FEDWIRE对每笔业务的处理均是终局和不可撤销的。一般而言，接收机构或其客户在接到FEDWIRE资金转入指令的当日即可动用该项头寸划转，即成为既定事实而无法更改；而资金接收方却可受到FEDWIRE期资金支付终结保证，资金一经划入，即不可撤回。确保发送支付指令的正确性极为关键，故FEDWIRE对用户均设计了严格的操作规程，并在支付指令加密后发送。

（2）FEDWIRE簿记证券系统。该系统开始运行于1960年。在美国，只有少量的证券交易通过实物凭证进行，其结算多以支票或电子资金转账方式完成；多数证券通过记账式进行交易，其结算可通过簿记证券系统和证券托管系统进行。美国联邦储备体系是所有上市的美国国库券、多种联邦政府机构证券、政府主办企业发行的抵押证券的托管机构（美联储亦是世界银行等国际组织的证券代理商和托管机构），政府证券清算公司和抵押担保证券清算公司通过FEDWIRE簿记证券系统，负责上述证券交易的撮合与轧差。通过该系统，可降低证券交易成本、提高交割与结算效率及安全系数。其运行原理类似于FEDWIRE资金账户的金融机构，即可在美联储开立簿记证券账户，通过两个账户的使用，记载和反映了其自身及其客户的证券交易和资金清算状况。

就NASDAQ市场的证券市场交易制度而言，主要可分为两大类：一类是竞价交易制度，也称指令驱动型交易制度；另一类是做市商制度，即报价驱动型交易制度。这两种交易制度各具优劣。与竞价交易制度相比，做市商制度交易成本高、透明性差，但在交易即时性、维持市场流动性、大宗交易能力以及价格稳定性方面优于前者。

众所周知，NASDAQ上市的公司以成长性中小企业和新兴高科技企业为主，上市标准低，股票流动性相对较差，因此，为了保证市场流动性和稳定性，NASDAQ市场在成立之初就采取了竞争性做市商制度。但是，为什么该制度能够被顺利引入NASDAQ这一全新市场中呢？其中最重要的一点在于，一项交易制度的确定与所在国的金融传统和历史沿革密切相关。在历史上，美国场外交易（OTC）市场的规模曾居全球之首，除债券外，至少有超过5万只股票在此交易。由于大部分股票都是投资价值不大或根本没有价值的“便士股”，因而交易并不活跃。为减少信息不对称性，降低搜寻成本和强化交易契约的效力，经营批发业务的交易商（Trader）通过电话扮演着交易商的角色，即他们想向卖出股票的投资者提供一个他们愿意购进的买价，向想买进股票的投资者提供一个他们愿意出售的卖价。这种情况一直持续到20世纪60年代，其间交易商也逐渐演变为后来的做市商，并担负起了维持流动性的义务。

1963年，SEC针对国内所有的OTC市场进行了一项特别调查，决定摒弃落后的电话联系系统，而采取当时已经出现的电子计算机和现代通信技术，将分散在各OTC市场的股票纳入统一的电子交易系统中，并接受NASD（全美证券交易商协会的简称）的统一管理。这个电子交易系统从1997年开始运行。顺理成章地，NASDAQ延续了以往OTC市场中的做市商制度。同时，考虑到做市商的垄断地位可能会损害投资者利益，因此NASDAQ要求每一种上市证券至少有两名以上的做市商，以维持必要的竞争性。

在此后数十年的发展中，NASDAQ在上市主体、组织结构、管理法规等方面不断变化，已经与最初的OTC市场大相径庭。但是，直到1997年，竞争性做市商制度还是NASDAQ惟一的交易制度。

从NASDAQ交易制度的起源我们可以看出，除了对流动性要求导致了做市商制度的引入外，美国市场传统文化和历史沉淀的作用也不容忽视。可以说，因势利导是NASDAQ做市商制度的创立哲学，而隐藏在其后的正是保护投资者利益和自由竞争的市场经济这两大基本精神。

在数十年时间里，NASDAQ交易制度一直沿两条线索在发生变化：一是通过不断引入先进的电脑网络和通信技术，改善交易容量、交易规模和指令处理速度；二是通过及时修正交易规则，引入新的市场竞争者以促进公平竞争和保护投资者利益。其间，1997年堪称NASDAQ交易制度的分水岭。1997年以前NASDAQ以两个交易系统为支柱，实行的是纯粹的竞争性做市商制度。这两个交易系统分别为小额指令执行系统（SOES，Small Order Execution System，1984年启动）和选择网系统（SELECT NET，1990年启动）。SOES主要针对客户的零售指令而言，它可以直接将交易额较小的指令由经纪商传递到最优报价的做市商那里并由计算机自动执行；SELECT TET主要完成SOES无法执行的大规模交易（一般为1000股以上），并提供在线谈判和指令执行服务，其特点是指令并不在NASDAQ的全部终端机上显示，而只被传至此种股票的做市商那里，因此该系统主要用于做市商之间的协议定价。

就这两个系统的功能而言，NASDAQ属于报价驱动型市场，其中的每一位做市商都是一个单独的报价和交易执行中心，做市商之间靠提供报价及佣金折让进行竞争，而做市商的竞争性报价就成为推动市场运行和价格形成的根本动力。因此，市场的流动性，交易成本以及投资者利益从根本上依赖于做市商的诚信义务和竞争程度。但是，由于做市商掌握着市价委托或限价委托单，拥有信息优势，这一方面可能会降低市场透明度，人为造成市场信息的不完备，反而影响了市场流动性；另一方面，做市商可能利用占优势的信息扩大买卖价差，获取垄断信息引致的垄断利润，从而提高交易成本，并损害投资者利益。SEC清楚地认识到了这一点，对做市商行为进行了严格的规定，例如“尽职义务”就要求做市商必须以最优价格执行客户的指令。

尽管如此，由于做市商的目的是获取利润而不是维持市场流动性和稳定性，因此做市商仍旧通过种种方式（隐藏信息、延迟披露大宗交易成交报告等），人为扩大买卖价差以谋取垄断利润，并且将位于其买卖报价之间的投资者限价委托束之高阁。随着投资者力量的不断扩大及对低成本交易方式的巨大需求，做市商制度的低效率和高成本日益为人们所关注。

1994年，Chrictie－Schultz的研究发现，即使在竞争性做市商的环境中，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”，以维持较大的价差。这一发现随即引发人们对NASDAQ市场公平性的热烈讨论。1994～1997年，SEC和司法部因此展开了广泛的调查，并重罚了有关做市商。最后，迫于SEC的压力，NASDAQ于1997年实行新的委托处理规则（OHR，Order Handling Rule），并将电子交易网络（ECNS，Electronic Commu－nication Networks）引入到NASDAQ的报价和交易系统中。

OHR的主要内容有两方面：一方面是限价指令揭示规则（Limit Or－der Display Rule）。它要求当交易者的限价指令优于市场报价时，做市商必须揭示其指令为最佳报价，并向所有市场参与者披露。这项规定大大增加了成交机会和市场透明度，削弱了做市商利用信息优势获取垄断利润的能力。另一方面是报价规则（Quote Rule）。它要求做市商必须向所有交易者公开披露其最优竞争性报价，同时ECNS中的最优报价也必须出现在NASDAQ的报价系统中，而一旦出现在NASDAQ的报价系统中，则所有交易者都可依此价格进行交易。

根据上述规定，做市商必须将投资者的限价委托纳入其报价，或者以自有账户与之进行交易；而ECNS不但可以直接撮合相匹配的买卖双方的交易指令，还可以将未能撮合成交的投资者委托显示在NASDAQ的报价屏幕上。因此，投资者的买卖委托在一定程度上直接参与了股价的形成，NASDAQ“报价驱动型”的做市商制度也因此具备了报价驱动型与指令驱动型相结合的特征。

另外，随着OHR的实施，ECNS凭借其在成本结构、客户定位及交易特色（如匿名交易）等方面所具有的竞争优势，迅速成为NASDAQ新的交易撮合中心，市场份额也不断扩大。根据JP摩根2002年初提交的报告，ECNS的交易量从1997年的20%上升到2001年的近50%，而同期NASDAQ原有的交易系统（SOES和ELECTNET）的交易量只增长了约9．5%。这说明，以往做市商之间的竞争已经扩展到了做市商与ECNS相互争夺委托流量的竞争。这种日益激烈的竞争带来了两方面的影响：一方面NASDAQ的买卖价差平均降低了35%（Benhamou，2000），从而减少了交易成本；另一方面，由于ECNS改变了NASDAQ原有的市场结构，这使众多的做市商以及作为管理者的NASDAQ感到威胁和恐惧。

面对ECNS的竞争，NASD开始酝酿构建一个能为交易者提供更透明、更具深度以及流通性更好的交易系统，即超级蒙太奇（Super mon－tage），Super montage可以被视为一个超级ECN，其核心功能是委托单整合报价及执行交易处理系统（Integrated quote and order processing）。换言之，它将做市商和ECNS等不同交易中心整合起来，使交易者获得不同交易中心的流动性来源，同时在输入买卖委托时指定交易执行的条件。另外，它不但揭示单个股票的全国最佳报价，还揭示下面两个最佳的买卖报价，使交易者能够更好地了解股票的供求状况。相对于普通ECNS而言，Super montage更能提高定价效率，降低交易成本，同时为交易者提供更加多元的委托撮合选择。因此，自2002年10月NASD启动Super montage以来，NASDAQ的交易量上升1．7%，开始夺回被ECNS占领的市场，同时在市场厚度、流通性和指令处理速度方面都大大改善。目前，除了300多个做市商之外，还有6个ECN和芝加哥交易所通过Su－per montage进行交易。

从NASDAQ交易制度的演进历程我们可以发现，首先，其演进趋势与NASDAQ的发展趋势相一致。随着市场规模的扩大和流动性的提高，NASDAQ交易制度也逐渐淡化了其维持流动性的功能，转而通过降低交易成本以进一步扩大其市场规模，这就表现为从“报价驱动型”向“指令驱动型”交易制度的转化，但由于受到利益集团的干扰和已有法规的限制，这只能是渐进的演变，而非激烈的革命。其次，在每一个重要的转折点上，SEC的作用都十分关键。例如，在Super montage从酝酿到运行的整个过程中，SEC不但行使着监管的职权，还为Super montage做了大量的市场调查工作和市场说服工作，并把调查的结果反馈给NASD，以帮助其完善Super montage的功能和法律条约。从服务投资者的角度出发，SEC对Super montage提案的评估始终集中于两点：①Super montage系统是否能够改进纳斯达克市场现状。②它是否能为纳斯达克及其竞争者提供公平的交易。此外，技术创新在NASDAQ交易制度演进的整个历程中起着不可或缺的作用。

在此，我们有必要提及美国国会于1975年通过的《证券交易法修正案》，其中第11（A）款界定了证券市场发展的两条原则：一是投资者的利益至高无上，特别是要通过激烈的价格竞争使投资者的买卖委托得到最佳执行；二是维持各种交易中心之间的公平竞争，以此降低投资者的交易成本，并保护投资者的利益。这两条原则正是SEC监管的美国证券市场的基本理念，同时也成为过去30多年的时间里NASDAQ市场交易制度形成和演进的内在逻辑。

目前，NASDAQ交易制度也面临一些困境和发展方向的选择。

1．困境之一：市场分割还是市场整合？

目前，NASDAQ实行的是报价驱动型与指令驱动型相结合的交易制度。在其上市交易的每只股票平均有11．4个做市商，另外还有12家EC－NS与做市商相互竞争委托流量，这就形成了一只股票在多个撮合中心同时交易的现象。从理论上讲，各撮合中心之间的竞争可以持续性地促进报价竞争和技术创新，从而提供更有效和高质量的交易服务，但是，如果这些撮合中心缺乏有效的联结机制和委托传输机制，就会产生市场分割现象。按照NASD的规定，经纪商有权决定向何处传输客户委托，在利益驱动下，经纪商会将委托传至与它有密切关系的做市商那里进行内部对盘（Internalization），或是与做市商订立利润分享协议，以收取传输委托的报酬。这两种做法都使市场分割为不同的流动性群体。现在，即使有Su－per montage的出现，但由于主要的ECNS（包括交易规模最大的Island与Instinet）并没有加入其中，内部对盘的信息也无须公开披露，因此市场分割现象仍旧十分突出。

市场分割的存在导致了至少两方面的不利后果：①股票定价的完整性和质量遭到破坏。市场分割使一只股票的供求状况被分散在多个撮合中心内，因此阻碍了均衡价格的形成，进而妨碍了NASDAQ充分发挥资源配置的功能。美联储主席Greenspan这样评论：“市场分割破坏了价格发现机制，妨碍了交易者指令的最佳执行，整个市场的流动性遭到削弱，并因此带来了以上的诸多问题。”②导致并加剧了锁定市场（Locked market）和交叉市场（Crossed market）的出现。在2002年10月Super montage启动以前，锁定、交叉的现象较少发生，因为所有的ECN都与NAS－DAQ做市商有直接的协议关系，并遵守共同的游戏准则和系统算法，以避免出现锁定和交叉的市场。如今，ECNS与Super montage之间处于对立的竞争态势，缺乏统一的规则和有效的信息联结机制来避免锁定、交叉的市场的出现。据统计，自Super montage运行以来，锁定和交叉市场的现象增长了62%，汇总起来平均每天市场要锁定4．7分钟，每个锁定要延续一秒钟才能清除。锁定和交叉现象的加剧，一方面引起投资者对股价真实性的猜测，引发市场波动；另一方面导致交易者的委托无法及时或在最优价格下完成。

面对市场分割造成的不利局面，SEC曾提出建立全美统一的中央限价委托记录（Central Limit Order Book，CLOB），通过市场整合来实现低成本、公平、迅速和透明的交易方式，但是，这一建议因遭到网上经纪商和ECNS的强烈反对而最终作罢。反对者们一致认为，市场分割使得不同撮合中心共同存在、相互竞争，使投资者和做市商可以将委托传输到最适合自己需求的地方，因此是符合公共利益的。而市场整合却取消了投资者对不同撮合方式的选择机会，也消除了以不同委托撮合机制为基础的市场竞争和创新，从根本上违背了美国自由市场经济的精神，也不符合NASDAQ的交易制度演进的内在逻辑。

2．困境之二：流动性与交易成本，孰重孰轻？

前文已述，NASDAQ交易制度的演进趋势与市场的总体发展密不可分。随着NASDAQ在20世纪90年代的高速发展，其单一的竞争性做市商制度也越来越具有指令驱动的特征，人们对流动性的关注也让位于对降低交易成本的努力。但是，目前NASDAQ正进入调整期，其综合指数较2000年3月的5000点高峰期相比，最低时下跌至2002年底的1200点左右，但2003年9月又回升至1900点。市场的剧烈波动导致了IPO公司数目锐减，1999年在NASDAQ市场新挂牌上市的公司有485家，2000年为397家，而2003年上半年仅有28家，比2002年同期的221家减少近90%。与此同时，市场交易量创新低，日平均交易量从2003年第一季度的21亿美元进一步降到目前的16亿美元左右，其中大部分IT类股票都遭到市场的冷落。

与此同时，由于NASDAQ买卖价差不断下降，做市商的利润已经大幅缩水，而日益激烈的竞争使得做市商吸引委托流量的难度增加。在这两方面的压力下，不少做市商已经减少其愿意做市的股票数量（例如，美林集团就已经在其持股清单上削减了几百只NASDAQ股票），这使得不少股票的流动性降低。

鉴于上述情况，一些挂牌的大型公司担心流动性不足，已从NAS－DAQ转投NYSE。而由于发行费用和交易服务费用是NASDAQ的重要收入来源，约占其总收入的2／3，因此NASDAQ的盈利能力被削弱。这样，被管理者日渐忽略的流动性问题又重新浮出水面。在下一步的发展中，是继续融入指令驱动的特征以进一步降低交易成本，还是重新给做市商定位以维持市场的流动性呢？

美国纳斯达克（NASDAQ）证券市场在全世界高科技产业的发展过程中扮演了极其重要的角色，孵育了一大批中小高科技企业，推动了世界经济可持续发展。笔者以NASDAQ证券市场为例，简略地分析一下它取得成功的原因：①NASDAQ实行竞争型多元做市商制度。由于在NAS－DAQ参加竞争的做市商较多，因此，他们带给市场的资本较多，这有利于市场价格的稳定。并且，做市商交易制度使经纪人交易NASDAQ市场的股票会取得比其他交易市场的股票高出很多的收益。高收益又刺激经纪人和交易商之间发生竞争去争取交易量，从而降低成本，增长了股票的流动性。②低额的上市费用对企业，尤其是新生中小型企业的市场选择有重大影响。纽约市场的上市费用比NASDAQ市场高出很多，NASDAQ市场的收入来源是在股票上市后的流通领域，而非上市费用。这种费用结构上的差异，使NASDAQ对新生高科技企业具有吸引力。③先进的交易系统创造了NASDAQ便利的交易环境。NASDAQ使用高效的电子交易系统（ECNS），使证券公司在每一个计算机终端的屏幕上都能公开获得所有的交易信息，展开公平竞争。并且，NASDAQ非常重视交易环境的建设，1994～1997年，NASDAQ已投资了1．6亿美元用于交易系统的技术改进。

（二）欧盟的EASDAQ市场

1995年5月，EASDAQ在比利时开始筹建交易市场，于1996年开始运作。EASDAQ是一个独立、开放的为高速增长企业服务的小盘股市场，它以美国NASDAQ为蓝本，也采取了独立性电子交易的市场运作方式。虽然EASDAQ拥有26个以上的股票市场，使用了至少10种语言和多种不同的会计标准，但由于EASDAQ只有一种管理制度、一个会员机制与无差别跨国性股票交易结算系统，故EASDAQ的整个市场结构为所有市场参与者提供了一个高流动性、非常规范和无国界的资本营运平台。

进入EASDAQ上市的标准是按照欧洲条例和美国证券交易委员会的法案进行构建的。公司是否能在EASDAQ市场上市，并不依赖于该公司的经营业绩，而只需该公司的总股本在350万欧元、净资产在200万欧元以上，有良好的市场前景，有能力完成EASDAQ上市和每季报告的要求以及按照国际会计标准或美国的GAAP标准披露经营信息。此外，EAS－DAQ也会承担上市公司的定性评价工作，以确保上市公司的形象符合EASDAQ的要求和投资者能及时、准确、完整地获得上市公司经营信息。便利的双重上市是EASDAQ的一个重要特色。现在，已在EASDAQ、纽约证券交易所、美国证券交易所上市的公司经过简单的上市申请，即可在EASDAQ上市。

EASDAQ的会员有三类：推荐人、经纪人和做市商。一些会员还同时充当这三类角色。推荐人必须对公司的上市工作负责，并确保上市后，上市公司符合EASDAQ的要求；经纪人交易EASDAQ的上市公司股票，主要代表私人投资者和机构投资者的利益；做市商通过承担某些股票的买卖，创造出EASDAQ的市场流动性。EASDAQ的报价驱动系统采用做市商交易制度，每只股票至少有两个（实际上一般是六个）做市商进行竞争报价。EASDAQ的会员管理机构是欧洲证券经纪人委员（EASD），它由EASDAQ的会员和一些专家组成。EASDAQ的监管是以《投资服务法案》为基础，由双层管理机构进行运作，第一层是由EASDAQ市场管理行政机构来运作，第二层则由处于EASDAQ市场管理机构之上的比利时银行金融委员会来管理。EASDAQ拥有全球性通信网络的交易系统——TRAX，它以电话与电脑屏幕相结合的报价方式处理每笔交易。

现在，在EASDAQ上市的公司数量还不多。截至1999年8月20日，在EASDAQ上市的公司有49家，总市值为9553．4百万美元，筹集资金为2475．47百万美元。

（三）英国替代投资市场

英国替代投资市场（简称AIM）是伦敦证券交易所1995年6月成立的全国性小盘股市场，是英国非上市证券市场的替代物，附属于伦敦交易所。

AIM的上市范围很广，其中有：年轻企业、买进或卖出部分管理权的公司、家庭企业、高新技术企业和传统加工企业。AIM的上市条件非常简单，不要求公司达到一定上市规模，公司不必论证其经营业绩，也不要求公司向社会公众发行了一定量的股票，但必须始终符合以下条件：①任命和保留一名合格的咨询顾问和一名合格的经纪人。②公司公布的会计账目必须符合公司所在国的法律，公司类型为股份公司或与之类似的企业。③公司公布的会计账目与英国或美国会计原则或国际会计标准相一致。④保证在AIM交易的股票能够自由转让。⑤若上市公司的董事或雇员掌握了非公开的股票价格信息，必须遵守AIM上市公司的标准规则。当公司主营业务的盈利期限少于两年时，还必须符合一些附加条件：在AIM证券上市的一年内，公司的董事和所有雇员不得转让该公司的AIM证券。

不同于其他的证券市场，AIM的市场监管工作直接由伦敦证券交易所负责，它主要充当保持公正与公平交易制度的角色。SEATS PLUS是AIM的电子交易系统，它不仅具有可显示和撮合买卖指令行情的优点，而且以竞争报价的方式允许多个做市商显示各自的报价。CREST是AIM的电子结算系统。

AIM在起步阶段发展缓慢，但是到了1999年9月，它已拥有160多家上市公司，股票交易金额达70亿英镑。

（四）欧洲新市场

1996年，布鲁塞尔（Brussels）证交所、巴黎（Paris）证交所、法兰克福（Frankfurt）证交所和阿姆斯特丹（Amsterdam）证交所决定联合起来，组建一个网络股票市场，以顺应欧洲经济发展的要求。欧洲新市场（EURO．NM）就是这四个会员市场专为高成长性的中小型企业设计的各个股市间的网络。欧洲新市场（EURO．NM）是一个很灵活的组织，它按照相互辅助的原则，制定了联结各会员市场的最低要求。而且，EU－RO．NM的会员市场就市场协调达成了协议，此协议包括：①上市申请必须提交上市申请所在国的市场管理局，上市核准以招股说明书为基础，在招股说明书中应包括风险因素和一年期上市咨询顾问和做市商的最低承诺。②上市公司必须按规定公布季报。③持股管理者必须在6个月的最低期限内持有自己股份的80%。④规定各中介、上市咨询顾问、做市商和交易商的角色，并要求他们提供的投资服务都必须接受欧洲ISD的规定。此协议形成了一个将核心报价规则与做市商机制相结合的网络市场结构，这种网络市场结构促使个人持股者和机构持股者的报价行为都必须遵守欧洲的ISD。目前，在EURO．NM上市的公司主要集中在计算机、生物工程和微电子等产业，上市公司数目从1997年3月的22家上升到1999年2月的180家，总市值达670亿美元。

（五）泰国曼谷交易中心

泰国于1995年11月14日设立了第一个交易所外市场——曼谷股票交易中心，目的是让那些未能在泰国证券交易所上市的中小型公司也能进行股票交易，融通资金。共有74家证券公司加入这个市场，启动资金为5亿泰铢。交易的项目有4种，即普通股、优先股、投资股以及认股证书。交易必须经过有资格的经纪人进行，目前这些经纪人都是来自加入该中心的74家成员公司，而且其中的大多数人还在泰国证券交易所兼任经纪人。那些希望在曼谷股票交易中心上市的证券公司必须经过泰国证券交易所的批准才能出售公共股。售给小股东的股份必须占全部付清资本的20%以上；如果全部付清的资本泰铢或5亿泰铢以上，卖出的股份必须不少于15%，或不少于1000万股。

总的来说，曼谷股票交易中心的运作方式与泰国证券交易所大体相同，如采用计算机来自动调配买卖双方出的最低价和最高价，当参加交易的人数不足造成交易不畅时，就采用交易商制度促进交易。但在曼谷股票交易中心上市股票的费用比在泰国证券交易所要低，该中心第一天开张时有一家公司上市交易，成交额为1．155亿泰铢。

曼谷股票交易中心的成立为泰国的证券交易提供了又一个场所，使那些达不到在泰国证券交易所上市条件的公司可以在这里注册，以便从公众中筹集资金。对于团体投资者和各商业银行来说，曼谷股票交易中心也使它们有了更多的投资选择，将来该中心被投资者广泛接受之后，这个交易所外市场就可以提供比在泰国证券交易所更有吸引力的收益。

目前，曼谷股票交易中心的一些做法影响了它自身的发展，例如，它对投资者收税，这会吓跑而不是吸引潜在的投资者，与此相对照，泰国证券交易额不超过5万泰铢的小投资者要按1%的比例交费，而交易额达到或超过20万泰铢的则按0．5%交费，这也不利于吸引投资者。

总而言之，泰国的资本市场通过建立第一个交易所外市场而向前迈进了一步，但仍然存在着一些问题有待解决，其中包括如何吸引更多的投资者和增加交易量，还需要开发专门人才及更合理的股票交易制度。

（六）新加坡（SESDAQ）市场

新加坡创业板市场的正式名称为新加坡股票交易所自动报价交易系统（SESDAQ），该市场1987年设立，对于有良好成长潜力但尚不符合主板上市规定条件的公司，可以在此上市。其设置的主要目的是为了使那些还达不到在主板上市要求的外国或本地的小型公司可以到此市场上筹集资金。新交所近年来在国际化方面已经走在了亚洲各主要证券交易市场的前列。在总共近500家上市公司中，外国公司数量达到了98家，占总数的19．8%，外国公司的市值占新交所总市值的近40%。而亚洲最大的证券交易所——东京证券交易所只有不到2%的外国公司上市。在新交所的外国公司中，与中国有关联的公司占到了67家，其中包括来自中国香港的43家、中国台湾的6家及内地的18家。

鉴于该市场的地缘因素，我们更多关注的是我国企业去该市场上市。我国公司在该市场上市融资，没有最低股本额的要求，这一条就解决了不少的难处，但要求已发行股价的15%由至少500名股东持有，而无业绩的公司可以通过提供文件证明其需要资金是为开发一个产品，且该产品必须已经经过充分的研究和估价。该市场要求申请上市的公司必须有良好的财务状况，不缺少营运资金。目前，我国企业在新加坡主板上市的已有十几家，而在新加坡创业板市场上市的我国企业非常受新加坡投资者的欢迎。

该市场定期对上市公司向主板转移的公司作考查，对已经符合主板交易上市资格的上市公司需向交易所递交书面的申请，在符合下列条件后，即可转移到主板市场：

（1）在本市场中已经上市挂牌两年以上。

（2）符合主板上市公司最小股本规模和盈利要求。

（3）公司的股东人数符合主板市场的要求。

（4）公司在本市场上市期间，没有重大违规或者受到司法审查。

（5）公司必须在其转入主板时缴纳上市年费。

（6）公司向证券交易所提供遵守交易所有关要求和纪律的保证书。

作为亚洲主要的金融中心之一，新加坡很多金融机构与世界各地资本市场建立了网络，再加上交易所良好的管理体制、政府平稳的金融体系以及新加坡投资者高超的投资技巧和品位，构成了新加坡良好的上市背景和上市环境。我们相信，会有更多、更好的我国企业去那里上市，构筑我国企业发展的宏图。

（七）加拿大（VSE）市场

加拿大的创业板市场主要设在温哥华股票交易所（VSE，简称温交所），成立于1907年。该交易所的主要特点是由两个板块构成：高级板（Advanced Board）和创业板（Second Board）。高级板相当于主板市场；创业板则专门为加拿大西部的资源经营性企业提供资金支持，如采矿、石油以及天然气等行业。该交易所最显著的特点就是特别设计了“创业资本融资库（VCP）”。这一上市方式只要求一个合格的管理层以最低10万加元注册成立一家公司，然后再由一家会员公司作为保荐人实施上市策略，就可以融到20万～50万加元的资金。温交所的这些政策及程序是专门针对中小型企业设计的，上市条件并不算高，因此近几年得到了很大发展，1999～2002年，加拿大创业板上市公司数量分别为2358家、2539家、2688家和2504家，仅次于美国纳斯达克市场，在全球创业板排名第二。加拿大创业板上市公司数量还在不断增多。

另外，温交所还实行“上市前审批程序（PREP）”的独特制度，为所有考虑在温交所上市的公司提供事前的咨询服务，以帮助高科技企业调整资本结构，更加快捷地上市。

（1）向所有申请人解释本所的上市程序。

（2）讨论每个企业各自的经营计划书。

（3）提供各个行业的专业咨询服务。

（4）强调重要的上市要求。

（5）提供可能的保荐人候选名单。

（6）提供同类创业板上市公司的情况。

现在，温交所（VSE）创业板市场已经被公认是全球领先的风险投资证券交易所之一，尤其是在交易设施和监管手段方面，温交所被认为是世界上的领先系统——计算化交易（VCT）系统，目前已被推广到全球的其他6个股票市场。

（八）吉隆坡（KLSE）市场

1988年，吉隆坡证券交易所创业板市场（KLSE）成立，它同样是为本国那些具有成长潜力的中小型高科技和高风险企业进入资本市场提供条件。

吉隆坡证券交易所要求所有寻求在二板市场上市的公司必须达到以下条件：

（1）上市最低实缴资本不少于4000万马币，不超过5000万马币。

（2）有公司在上市前2～3年内连续盈利的经营记录，上市前3年内，平均每年税前利润不少于200万马币，平均每年税后利润不少于100万马币。

（3）公众持股数介于25%～30%之间，并由至少500名投资者所持有，每人持股数不少于1000股（不包括员工）。

（4）股东出售股权限制为1年，1年之后每年最多只能出售其股权的15%。

（5）有关公司信息披露的持续规定：采用半年度报告，实时披露对估价有影响的敏感资料（与主板要求相同）。

吉隆坡证券交易所在亚洲具有相当的影响，它是惟一有创业板市场股票指数的证券交易所。基于该交易所优惠的上市条件和本国热情的投资者，越来越多的海外投资者纷纷看好该交易所。

（九）互联网（DPO）直接公开发行证券市场

随着国际互联网的出现，在投资界也掀起了一场新的革命，最新的中小企业融资方式——互联网直接公开发行（Dierct Public Offering，DPO）的出现，就是通过国际互联网，在网上直接公开发行创业板上市公司的股票。这种公开发行方式证明了未来证券交易方式将会出现划时代的变化，虽然目前应用的国家和程度并没有像传统证券交易那样普遍，但它代表着一种证券交易的方向，是知识经济在证券交易方法上的典型体现。

与传统的IPO（Initial Public Offering）比较，DPO的发行有很大区别：传统的IPO的销售过程受多方面的监管，例如证券公司、律师、保荐人和证券监管机构，整个销售过程被严格控制，而DPO的销售则无人监管，整个销售过程显得自由轻松；传统的IPO是通过承销商来销售股票，上市公司与投资者之间是承销商，一切事情都必须通过承销商安排，与投资者极少打交道，而在DPO中，股票发售是由公司自己来完成的，公司与股东们从销售开始直至确认所有认购的资金已经过户，发行者与投资者的关系十分密切。最吸引投资者的是，DPO的交易费用比传统的IPO要低得多。在美国，网上买卖股票既方便，成本又低，普通人大约只需1000美元资本和一部能上网的计算机便可以进行交易。

目前，在互联网上进行的股票交易占美国所有股票交易量的23%以上。2000年，美国网上股民户头数目达到1400万个（比1999年上升近1倍）。纽约股票交易所已打算成立夜间股市，允许投资者24小时进行股票买卖。据统计，现在全世界有近10亿人在网上浏览，他们可以通过互联网看到有关DPO的交易信息。由此可以看到，DPO的发展前景是多么美好，其市场容量将是无限的。

（十）中国香港、台湾创业板市场的兴起

在亚洲，真正有影响的创业板市场当属中国的香港和台湾，尤其是香港创业板市场虽然开设不久，但身手不凡，对周边地区和国家的风险投资市场都起到了不小的拉动作用。我们研究中国香港、台湾创业板市场对搞好内地的创业板证券市场有着重要的启发作用。

1．中国香港创业板市场设立的背景及简介

（1）设立的背景。中国香港创业板市场的开设不仅有其深刻的经济和政治背景，而且与周边国家创业板市场的设立也有一定的关系。同时，与我国的经济改革和开放发展也息息相关。

香港面临着亚洲各国金融中心激烈的竞争，新加坡、吉隆坡和中国台湾等二板市场逐步发展成形，气势逼人，金融覆盖面日益扩张。在1997年香港回归后不久，香港遇到亚洲金融风暴的袭击。虽然香港经济抵抗金融风险的能力再一次得到了令人信服的证明，但香港作为国际金融中心之一的地位却受到了一定影响。香港的商业机构中，有76%是中小型企业，就业人数占香港就业总额的2／3，构成了香港经济的基石。其中，绝大部分中小型企业并不符合主板市场的上市资格，而建立起香港创业板块，能为中小型企业提供发展的空间，继续在亚洲地区保持出口加工业的霸主地位，还可以进一步扩大与内地中小企业特别是高科技中小企业的投资交流，推动内地企业特别是高科技企业的资金交流，推动内地与香港经济的良性互动，为风险资本提供良好的互动保险，形成良性的循环。此外，经过亚洲金融风暴洗礼后的香港失业率居高不下，劳动力大量富余，潜在影响着香港社会的稳定和社会治安，对香港特别行政区是一个潜在的压力，而开设创业板市场还可以帮助缓解一部分香港人的就业压力。于是，香港特别行政区不得不认真考虑建立创业板证券市场的问题。

近几年内地的科技企业发展迅速，实力不能小视。内地现有的1000多万家中小型企业中，部分科技企业已取得长足的发展，成为推动内地经济增长的一股新动力。虽然这些科技企业发展亟须巨额资金支撑，但由于这些有潜质的企业本身受结构和公司规范的局限，一时无法在沪深及香港主板市场上市；同时，科技企业经营风险巨大，银行越来越不愿意将太多的资金投入成长期很长且承担着太多不确定因素的高科技企业。因此，它们中的许多均瞄准香港创业板市场，有着在香港创业板市场上市的迫切需求。

综上所述，创业板市场的成立，是配合香港特别行政区政府“科技兴港”战略的重要步骤。香港特别行政区政府的战略考虑是发展科技产业，增加市场层次，巩固其作为国际金融中心的地位，扶持高科技企业，以更强的实力抵御市场风险。香港特别区首任行政长官董建华在第一份施政报告中就提出，香港要发展高科技，实行香港经济的第三次转型。董建华强调：“现在要做的，就是加强对科技发展的支持，尽量汇聚优秀的科技和创业人才。”香港特区政府也随之为发展高科技推出了一整套方案，开设创业板市场就是其中一个重要措施。把创业板市场作为高科技企业的孵化器，可以推动香港经济转型，在上述背景下，建立创业板市场已是势在必行的选择。

经过长时间周密的筹备，香港创业板于1999年11月25日正式挂牌上市了第一批公司，香港设立创业板市场的构想终于成为现实。

（2）香港创业板设立过程简介。

1994年3月联交所发表《未来市场发展策略》咨询文件。

1995年2月联交所修订未来市场发展策略，准备积极研究设立二板市场。

1995年12月联交所行政总裁周文耀表示，争取在两年内推出二板市场。

1997年7月联交所成立专责小组，研究设立二板市场。

1998年5月联交所发出《建议设立新兴公司新市场之咨询文件》，就设立二板市场的可行性以及这一市场的定位、业务和监管模式等征求公众意见。

1998年7月由北京标准咨询公司主办的“大陆民营企业在港二板市场融资上市征询会”在北京举行，各界反应热烈。

1998年9月联交所理事会决定成立二板市场工作小组，以展开筹划工作，罗嘉瑞任小组主席。

1998年12月联交所正式宣布，拟于1999年第四季度推出创业板市场，希望在8～10个月内完成制定有关上市规则、公司内部治理架构及交易机制的工作（即原来所称二板市场）。

1999年3月联交所公布创业板基本构架。

1999年7月联交所理事会正式通过创业板上市规则。

1999年11月25日第一批企业在创业板上市。

截至2005年12月底，香港创业板市场共有上市公司100多家，其中1999年上市的有68只股票，总市值从最开始（1999年11月25日）的45亿港元到目前已升到1000亿港元。上市公司集中的行业主要是互联网产业、计算机行业和电信等热门高科技行业。整个市场整体表现的特点是新股招股反应热烈，首日上市热炒成风，随后市场快速发展，人气逐渐高涨。目前，越来越多的高科技企业瞄准了香港创业板证券市场。

2．中国台湾创业板柜台OTC市场异军突起

中国台湾OTC虽然规定的是“本土的中小型公司”，但其真正的上市公司的范围是很宽的，并不局限于某一种行业，不像美国纳斯达克及欧洲的二板市场，按产业领域划分，主要集中在高科技电子、互联网、计算机以及生物医药等高科技类公司。我国台湾柜台市场的情况却是十分丰富，其上市企业行业远远超过了高科技类公司范围。有资料统计：截至1998年11月底，在台湾OTC市场的上柜公司总数为157家，其中，信息电子业上柜公司58家，占40%的比重；证券类上柜公司17家，占11%的比重；机械电器类上柜公司18家，占12%的比重；钢铁业9家，占6%的比重；金融保险类7家，占4%的比重。可见，台湾OTC市场上并不只是信息电子类高科技公司，还包括证券、机电、钢铁、保险、营建、运输、化学等多达16类行业公司。

尽管如此，高科技仍然扮演着主角，1999年台湾前10位OTC的创业板市场排名中，“天钢”、“灿坤”、“大腾”三大高科技企业仍然位居前列，交易量居然占了45%，表现出高科技上市公司独特的投资魅力。不过，我国台湾的柜台市场还是规定了不少限制性规定，主要有：

（1）最低公众持股量。持有股票1000～50000股的记名股东人数不少于300人，且其所持股份总额合计占发行总额10%以上或逾500万股。

（2）企业上市的业务记录。实收资本额在新台币5000万元以上，经两家以上证券商书面推荐；至少有3年的业务发展过程；决算营业利润及税前纯利占实收资本额之比率最近年度达4%以上，且其最近一会计年度决算无累计亏损者或最近平均达2%以上者。

（3）企业上市的盈利要求。在上市前两年内，每年的合并全年收入及除税前纯利必须为资本总额的2%。但对于高科技企业，则有更加优惠的政策，符合资格的科技类企业可以不受此条例的限制，甚至没有盈利也可以继续挂牌上市。这充分显示了科技企业在台湾OTC市场中所占的地位和分量。

值得我们注意的是，1997年，台湾当局提前将台湾建设成为“科技岛”，并相应制定了不少战略措施，以保证岛内的高科技企业能够顺利发展，产品升级换代能够通畅进行，打破1994年经济危机带给岛内经济衰退的状况，使台湾的证券市场在平稳中逐渐发展，在发展中寻求新的机遇。这些将对我国台湾的高科技创业板市场起到积极的推动作用。