世界各国发展创业板市场的失败案例

三、世界各国发展创业板市场的失败案例

早在20世纪80年代，欧洲各国股票市场都相继建立了专为中小企业服务的小盘股市场，在市场运行初期，这些小盘股市场都取得了令人满意的结果，但是到了80年代末期，这种良好的趋势日益恶化，其结果是这些小盘股市场不得不被关闭，如英国伦敦证券交易所的“非上市股票市场”、阿姆斯特丹证券交易所的“官方平行市场”和法国的“第二市场”等。

（一）英国伦敦证券交易所“非上市股票市场”

伦敦证券交易所（LSE）于1980年11月10日开放了“非上市股票市场”。与伦敦证券交易所的主板市场相比，“非上市股票市场”的上市要求和信息披露程度都较低，这大大减少了在“非上市股票市场”上市的成本。

表2－1　非上市股票市场与主板市场的上市要求比较

在“非上市股票市场”运作的头十年中，它获得了很大的成功：上市数目从1980年的23家增加到1989年的448家；总市场资本值基本达到90亿英镑，每年周转额超过了60亿英镑，达到整个英国股票市场份额的2%。

1987年1月，伦敦股票市场又开设了“三板市场”，以作为第二个“非上市股票市场”。这个市场是为风险资本市场中不能达到“非上市股票市场”上市要求的新生企业而设计的，但由于该市场股票非流动性很大以及投资者兴趣的下降等问题，这个市场不得不在1990年关闭，大约有半数的上市公司转向了“非上市股票市场”。自1990年以后，“非上市股票市场”也被严重的流动性问题所困扰：到1992年，市场周转率下降到12．73亿英镑，这只有1987年的20%；平均每天交易量从38．18亿英镑下降到5．64亿英镑；上市数目也急剧下降到7家。因此，伦敦证券交易所决定在1992年末关闭“非上市股票市场”，但由于投资者和发行者的不满，也只能将此决定推迟到1996年执行。

（二）阿姆斯特丹证券交易所的“官方平行市场”

在1982年之前，阿姆斯特丹证券交易所只有两个股票市场：一个是为上市公司服务的“官方市场”；另一个是为非上市公司服务的“非调节市场”（有时也称做“国内市场”），这个市场由两个负责报价的经纪公司所组成。

1982年1月28日，阿姆斯特丹证券交易所开设了“平行市场”。“平行市场”由高、低两板市场部分构成，在高板市场上市，公司净资产至少达到250万荷兰盾，其中的10%必须向公众发行，招股说明书必须包括公司最近3年的资产负债表和损益表；而低板市场仍被称为“非调节市场”（或“非上市市场”），没有正式的上市要求。当到了1990年，高板市场上市要求提高到500万荷兰盾，并且，将该市场重新命名为“官方平行市场”以强调其作为官方市场的一部分。

“平行市场”在运行的头一年发展很快，到了1992年年末，总共有68家国内公司在“平行市场”上市，市场资本额达到25亿Df1；每年周转率上升也明显，在1985年达到最高记录的52亿Df1。但到了1992年以后，“官方平行市场”开始走下坡路：1992年，周转率下降到890百万Df1；新上市公司几乎枯竭。当一级市场萎缩之后，整个“官方平行市场”变得越来越不流动了。接着，封闭型投资基金在“官方平行市场”上市，到1992年，几乎大部分“官方平行市场”的证券都投资于基金股份，这就导致了更低的周转率，严重违背了“官方平行市场”作为服务于创新企业的最终目的。最终，阿姆斯特丹证券交易所在1993年年末关闭了“官方平行市场”。

（三）法国的“第二市场”

法兰西证券交易所于1983年2月1日开设了“第二市场”，它的开端取得了很大的成功：1987年，就有70家新发行人上市，筹集了超过70亿法郎的资金，其市场资本值达到法国整个股票市场的10%，股票周转额达到644亿法郎；到1989年，法国的“第二市场”总上市公司达300家。但由于1987年的股票危机，促使法国的“第二市场”也走上了下坡路：1992年仅有4家公司上市，20家因收购竞争被“第二市场”停牌，股票周转额只有189亿法郎；1993年的上半年，法国的“第二市场”只有25%股票发生了周转。再加上法国主板市场与“第二市场”之间的界线逐渐消除，许多公司宁愿在主板市场上市也不愿忍受“第二市场”烦琐的上市程序。于是，法国的“第二市场”失去了本应具有支持高增长潜力的新生公司的功能。

20世纪80年代欧洲小盘股市场的发展都经历了从开始的高速发展、流动性强到最后阶段的枯竭、流动性呆滞这样一个过程。它们的失败无疑给90年代欧洲小盘股市场的建立提供了可借鉴之处。80年代的许多有利经济条件带动了欧洲小盘股市场的高速发展，如经济高速增长加速了中小企业的繁荣和国际资本市场增长；低利率和有利的经济环境使股票投资充满了魅力；较高的股票市场值使许多公司上市变得有利可图。但自从1987年以后，欧洲小盘股市场都陷入了流动性不活跃的困境，这其中固然有宏观经济因素，但最主要的还是来自于欧洲小盘股市场设计上存在的缺陷；①欧洲小盘股市场的建立过度信赖有利的经济条件，其本身却没有适应整个经济周期的生存能力。只要经济萧条一开始，小盘股市场受经济萧条的冲击程度肯定要大于主板市场在经济萧条中的损失程度。因此，欧洲小盘股市场衰退就难以避免了。②由于欧洲小盘股市场的设计是为了便利那些不能或不愿意在主板市场上市的公司，因此，对于上市公司来说，欧洲小盘股市场是它们的短暂过渡市场。随着受欧洲小盘股市场孵育而成功的上市公司向主板市场的转移，欧洲小盘股市场只留下一些无活力的上市公司，这种状况也就削弱了小盘股市场具有支持高增长企业的能力。③小盘股市场与主板市场之间的界线不明显。当英国的《上市特别条例》于1990年实施以后，英国公司进入主板市场就更容易了，与之相比，进入“非上市股票市场”上市成本低的优势也就消失了，大部分新生公司都愿意在主板市场上市；在法国，因为柜台交易市场与“第二市场”的条件大致相同，许多公司宁愿在柜台市场上市。这样，英法两国小盘股市场存在的价值就打了很大的折扣。④欧洲的整个金融文化在80年代的10年中发生了巨大的变化，人们都非常关注证券市场所呈现的非规则性、证券化、自动化、国际化和机构投资化等趋势以及影响证券市场的新金融产品出现和欧洲金融中心之间竞争等因素。虽然日益增加的机构投资者加大了欧洲的股票交易量，提高了证券市场的流动性，但并不是所有的股票能获得相同的收益。由于机构投资者和国际投资者控制了股票收益市场，资产分配已逐渐代替了类似投资组合挑选，这就导致了大额股票周转都集中于大公司的股票，而小盘股市场中的中小企业股票被冷落。在这样的背景下，私人投资者也纷纷被劝说放弃购买中小企业的股票。于是，基金、利率、外汇与股指的认股证书成了私人投资者的优先选择。1993年，德国就有几乎2200种不同的认股证书被交易。⑤机构投资者采用被动投资策略越来越多，这加大了股票周转的集中度。因为被动投资策略试图排除所有非系统风险或特殊公司风险，所以投资基金只能被限制在最有流动性的主板市场股票，小盘股市场的股票则被忽略。同时，许多国际投资基金都有在每个欧洲国家只能持有20～50家公司股票的规定，限制了它们对小盘股市场交易活动和研究活动的增加。由于对上市公司的信息收集和处理的费用不包括在国际投资基金的收入佣金之内，所以针对大部分小公司的研究只能停留在表面或被完全放弃，这就自然导致对小盘股市场投资的减少，以及小盘股市场流动性的下降。