基于多方利益的项目评价体系研究*

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随着政府对PPP项目的持续推进,PPP模式已成为一个热门话题,但纵观全国PPP项目落地的却屈指可数,究其根本全在一个“利”字。PPP项目大多是公益类项目,公益即预示着薄利、无利,这极大影响了追逐利益的社会投资人投资的积极性。

一、PPP项目参与方利益责任与权益结构分析

PPP(Public-Private Partnership)可理解为,政府通过与社会资本建立伙伴关系提供公共产品或服务的一种方式。英文翻译为“公共私营合作制”,是政府与私人组织之间,为了合作建设城市基础设施项目,或提供某种公共物品、服务,以特许权协议为基础,彼此之间形成一种伙伴式的合作关系,并通过签署合同来明确双方的权利和义务,以确保合作的顺利完成,最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。

根据PPP项目的性质,PPP项目的参与方分为两类:政府部门和社会资本。(如表1所示)

表1 PPP项目参与各方利益、责任与股权结构分析

由上表可以看出,PPP参与各方的利益目标集中在获得与自身主业高度一致的业务收入或自身资产配置需求高度一致的稳定投资收益上,而责任体现在分担与项目发起、建设、运营等阶段一致的关键风险上。

投资机构,偏向于参与投融资压力大,且项目本身具有稳定收益预期、较强盈利能力预期的项目,如电力、港口等。投资机构的参与,为缓解项目投融资压力做出了积极贡献;其持股形式可以为绝对控股,这便给其他投资者带来更多的好处。

放贷方,也偏向于具有稳定收益预期、盈利能力较强的项目,至少运营期的现金流量可以覆盖贷款还本付息所需资金,实务中,放贷方和投资机构可能是同一主体。

承包商,偏向于发起固定资产投资较大的项目,并不希望控股,但持股比例也不能过低,以确保获得项目总承包权利。

运营商,偏向于参与具有设备提供需求和设备系统运营维护难度的项目,如机场、轨道、有轨电车(目前巴南区和南岸区正在规划一条有轨电车项目,并拟以PPP模式投资建设)等,其持股形式可以绝对控股或参股。

专业技术及运营商,偏向于参与总投资规模较小,以技术输出或服务输出为主、盈利能力较强的项目,如垃圾处理、污水处理、余能余热等;由于该类项目投资规模小,一般投资机构(基金或银团)不愿控股,所以技术供应商通常绝对控股项目公司,以便获得最大化的运营期收益。

政府或政府平台公司,主要负责撬动PPP项目,为项目社会投资人提供信心支持,同时协调相关政府关系(如行政报批等),为提高产品或服务的效率,其持股比例较少,通常为参股。

二、参与方利益评价体系

如前所述,PPP项目参与各方都有自己的利益和目标,一个PPP项目能够撬动,说明各方对该项目的预期符合各自利益评价的标准,即预期可以获利。而目前全国各地的PPP项目确实雷声大雨点小,真正落地的屈指可数,原因就是参与各方利益没有达成共赢。于是如何评价各方利益? 怎样合理让利? 实现利益共享,是撬动项目的关键。本文以已落地的PPP项目——西昌G园区PPP项目为例,分别以各方利益为出发点,分析研究各自的利益评价体系。

(一)股权价值最大化评价模型

一般来讲,PPP项目的投资期限较长,权益投资风险相对较高,股权投资者必然要求较高的资金回报;PPP项目的回报主要来自于项目未来的现金流,高风险、高回报自然要求项目具有高现金净流量、高收费水平。本文基于自由现金流模型,测算满足股权投资者对PPP项目价值判断的项目价值最大化模型。

20世纪80年代,美国学者拉巴波特、哈佛大学詹森等人提出了公司价值评估的自由现金流(Free Cash Flow,FCF)概念,在此基础上,后续研究建立起来自由现金流公司价值评价的模型和体系,目前已发展成为价值评估领域广泛使用的重要指标。因此,从股权投资者的角度出发,基于FCF的项目公司的价值计算如下。

1.平均资本成本WACC

WACC=were+wd(1-rtax)rd

we——权益资本比例;wd——债务资本比例;re——权益资本综合回报率;rd——债务资本成本;

当权益资本或债务资本来源不同时,可根据CAPM模型计算加权平均数:

如下表,是西昌G园区PPP项目的权益资本投资方,其中包含了投资机构、总承包商、运营商,各自的股权投资比例和投资回报率以及债务资金比重和债务资金成本。

表2 西昌G园区PPP项目资金成本情况

2.自由现金流FCF

由于PPP项目是政府特许经营项目,其主要的现金流入大致由两方面构成:政府财政预算支出和经营期内公共产品或服务预计现金净流量。可用公式表述如下:

FCF=FCF1+FCF2=FCF1+(PtQt-Cct-CMOt-Lt)

FCF1——表示政府财政预算支出

FCF2——表示经营期内公共产品或服务预计现金净流量,可定义为经营期内提供公共产品或服务的价格和数量的乘积减去提供公共产品或服务的成本(包括建安成本Cct、运营维护成本CMot、还本付息费用Lt)。

3.PPP项目价值计算模型

西昌G园区项目经营期的现金流入仅为政府财政预算支出,现金流出包括期初资本金投入(用于项目的启动和建设)和运营期内的债务资本偿还,根据西昌G园区PPP项目设计计算模型如下(见图1)。

图1 西昌G园区PPP项目现金流测算模型

根据上述模型可以看出,如不考虑资金的时间价值,该项目可以在运营期的第11年即2026年可以收回投资,但项目静态内部收益率仅为5.30%,远低于投资者要求的投资回报率10%;如考虑资金时间价值,该项目仅靠财政预算支出,15年经营期后仍无法收回投资且项目价值和内部收益率均为负数。所以投资者要想该项目不亏损,唯有对该工业园区的可收费项目定价收费,如园区租赁费、园区管理费、停车费等;利用提供的公共产品及服务产生的现金流弥补亏损。

(二)政府社会效益最大化评价模型

从政府部门的角度,采用PPP模式的作用是减轻财政压力,目标是提升社会效益、引进专业服务和提升服务质量,最终目标是项目社会效益最大化。

对于社会效益的分析可以从定性分析和定量分析两个方面入手,定性分析可以从PPP项目社会的贡献、生活水平的提升、幸福指数等方面分析,本文将重点放在定量分析上。对于政府部门来说,PPP项目在特许经营期内和项目移交后的角色截然不同,在特许经营期内,政府部门作为社会成本降低、就业、税收等综合社会效益的获得者;项目移交后,则是项目的所有者和持续运营者。因此,社会效益应全面考虑特许经营期和项目移交后两个阶段,可表述为以下公式:

式中,第一项表示社会居民愿意为该项目提供的社会产品或服务支付的成本;第二项表示社会居民实际为该项目提供的社会产品或服务支付的成本;第三项表示政府部门财政预算支付;第四项表示该项目移交后为政府部门带来的现金流入的净现值。

(三)总承包商项目收益最大化评价模型

总承包商作为股权投资者,不仅关注项目股权价值最大化,可能更为看重的是EPC合同收益,因此,对于总承包商而言,项目收益可表述为EPC合同收益和股权收益。EPC合同收益主要体现在项目建设完工移交前,一般是PPP项目的建设期。因此,总承包商的项目收益函数可表述为:

式中,第一项为建设期内EPC合同收益净现值;第二项为总承包商股权投资收益净现值。

图2 西昌G园区PPP项目总承包商收益测算模型

按此模型测算西昌G园区项目总承包商收益如上图所示,可以看出,该项目总承包商不仅可以获得承包合同收益,同时还享受股权投资收益;因此,总承包商在PPP项目中是最大的获益者,此时总承包商为了促成项目必须让渡一部分利益给其他投资者,达成共赢。

(四)放贷方债权价值最大化评价模型

PPP项目的债务资本大部分从商业银行和金融机构获得,如商业银行、出口信贷、多边机构等。随着金融市场的逐步完善,越来越多的债务资本来源还包括有养老基金、保险资金、政府基金和市场化专业运作基础设施基金等。以商业银行为例,理论上放贷方债权价值函数可表述如下:

式中,第一项为项目贷款期内偿还的本金和利息形成的现金流量的现值;第二项表示贷款余额的资金占用成本;其中,使用的折现率WMCF是商业银行的资金边际成本。

另外,作为PPP项目的放贷方,风险关注点应该是:有限追索权、完工担保、未来现金流量还本付息能力,资金安全收回才是王道;由于债务的刚性支付特征,因此自身现金流应覆盖项目各期及贷款期内债务资金,通常可用偿债覆盖率指标来衡量。

OCFn——项目经营期内现金净流量

Kn+In——需偿还的本金和利息

图3 西昌G园区PPP项目放贷方收益测算模型

从上述模型可以看出,西昌G园区项目放贷方可以4.7%的资金成本获得7.91%收益,总体来说是盈利的,且项目运营期内经营现金净流量可以覆盖贷款各期本金及利息,但覆盖率较低,如果出现大额的不确定性现金流出,将对还本付息产生不利影响。

综上所述,PPP项目各参与方各怀利益,要使项目真正落地唯有平衡各方利益;在现有融资模式下的受益者应适当让利,如西昌G工业园项目的总承包商可以转出一部分EPC收益给其他股权投资者,达成共赢才是最终的目的。

参考文献

[1]盛和太,王守清.特许经营项目融资PPP/BOT:资本结构选择[M].清华大学出版社,2015.

[1] 本文获重庆市会计学会、重庆市总会计师协会2016年度优秀会计论文二等奖。