“壳”上市模式的设计

我国上市公司控制主体发生转移发端于1993年,但在1997年以前,买(借)“壳”实属凤毛麟角。1993年,深宝安通过二级市场收购延中实业的股票,其延中实业股票持有量便从4.56%上升到18%,一举成为延中实业的第一大股东。后来深宝安虽未成功实现全面收购,但却开启了我国上市公司收购的先河。

1994年,恒通收购棱光又开创了另一种颇具中国特色的买“壳”收购方式——上市公司的国有股协议转让和以关联交易为主的资产重组。恒通当时从棱光的母公司——上海棱光实业公司所持有的55.26%的国有股中受让了35.5%,并且得到了全面收购的豁免。尽管深宝安收购延中实业和恒通收购棱光实业当时引人注目,但由于客观环境的不成熟,步其后尘者并不多。在1994年以后的几年里,由于宏观经济形势的恶化,我国一部分上市公司在1995年和1996年陷入经营窘境和财务困境,出现一批亏损企业,并产生了特别处理(ST)板块。亏损公司和ST板块的出现,意味着一些上市公司将会失去配股资格,甚至有“摘牌”的危险。

由于上市指标和配股资格对地方经济的重要性,地方政府必然想方设法“保壳保配”,由此引发了以地方政府为主导的、以“保壳保配”为直接目标的对上市公司“壳”资源的利用和资产重组浪潮。

1996年,上海市政府在全国率先提出对陷入经营窘境和财务困境的上市公司进行以“壳”资源的利用为目的的资产重组,以实现“保壳保配”,并筛选出一批“壳”公司名单,如众城实业、联合实业等。一时间,上海市政府主导的上市公司“壳”资源的利用方式被各地纷纷效仿。因而从1997年开始,我国买(借)“壳”上市公司迅速升温,买(借)“壳”活动的数量和金额持续上升。1999年以来,由于结构调整的加剧和企业两极分化的加快,除了地方政府主导的“壳”资源的利用以外,由市场力量推动的买(借)“壳”也处于方兴未艾之中。

“壳”资源的利用指的是“壳”的控制权主体对“壳”资源功能的开发与利用,使之恢复、维持上市公司应当具有的融资能力的活动。在实践中,人们把它分为以下几种模式。

1.“壳”的纯粹出让模式

“壳”的纯粹出让模式,是指“壳”的特定控制权主体把其在上市公司的资产完全退出,而把空“壳”转让给别的控制主体(买“壳”方),实现“壳”的完全转让,即纯粹卖“壳”。

现实经济生活中,在某些上市公司所属产业没有发展前景且衰退迅速,或产业缺乏前后相关性,扩张受到极大限制,或企业负债率极高,改造成本大且成功的可能性极小的情况下,上市公司已失去配股功能或可能失去配股功能,恢复或维持配股资格极难;或公司连续亏损,面临摘牌危险,上市公司的“壳”几乎完全失去其无形资产价值。以上情况,就可采用“壳”的纯粹出让模式,把原有资产完全退出,空“壳”让给新的控制权主体。这样,既可让新的控制权主体充分利用“壳”所具有的优势,恢复或维持上市公司的融资功能;同时,又可通过退出资产的变现而获得一笔发展资金。如阿城钢铁一案,就是集团母公司回购其全部资产,再把空“壳”让给科利华的。

“壳”的纯粹出让模式实质上是资产的全部置换。需要指出的是,在此过程中,有三个问题值得注意:①要保护中小股东的利益,实现资产负债的等额置换;②新的控制权主体必须有雄厚的实力对置换后的资产进行改造,以改善其财务状况和经营竞争力;③能否找到退出资产的购买方。因为拥有退出资产(多为劣质资产和利润率不高的资产)的风险实在太大,故在实践中退出资产的购买方多为其原控股公司,这需要原控股公司具备长远的发展眼光、胆略和敢于承担风险、壮士断腕的勇气和决心。

2.控制权(股权)转让模式

(1)单向控制权转移模式

该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位,从而获得对上市公司的控制权。这种做法一般是通过在二级市场收购流通股或是通过国有股(或法人股)的协议转让来实现的。

途径一:二级市场收购流通股方式

条件:被收购公司股权比较分散,流通股比重较高,且二级市场股票价位不高。

优点:①买“壳”上市速度快,可避免因转让国有股(或法人股)而需要的长时间协商谈判造成的时机延误;②操作相对简单,只要有足够资金和周密计划,就可在二级市场上获得足够的股票,同时避开行政干预;③股份变现能力强,买“壳”公司可随时退出,减少风险,即使收购不成功,买“壳”公司损失也不至太大;④买“壳”方可在二级市场的资产运作中获利。

缺点:①因为目前股市尚不规范,市场投机性过浓,股价较高,买“壳”成本极高;②我国法律有关收购程序的规定也给二级市场收购带来一定困难。如《证券法》规定,当收购公司持有目标公司5%以上的流通在外的普通股时,就要在三日内发布公司媒体公告,以后每增加持股5%都要公告,至持股比例达30%时,则要发出收购要约,承诺以某一特定价格购买一定比例(数量)的目标公司股票,到最终收购超过75%时,则收购成功,这无形中增大了收购的成本。因此,从目前情况看,从二级市场收购目标公司股票达到控股目的的成功案例实在是凤毛麟角。

途径二:协议转让国有股或法人股方式

优点:①这种转让多是大宗交易,程序相对简单;②交易价格比较便宜,因目前国有股、法人股都不能上市流通,故其转让价格(往往是以净资产定价)较低,降低了买“壳”成本;③政府为救活本地的上市公司,增加当地企业从资本市场上的融资,对此类交易一般持支持态度,成功的可能性较大;④买“壳”方往往可以利用资产重组过程从二级市场上牟利,实现所谓的“零成本”进入。

(2)上市公司与非上市公司之间双向参股实现“壳”的控制权主体转移模式

一些上市公司经营状况一般,所属行业也不景气,希望通过资产重组以实现产业和主营业务的转变;而另一些非上市公司所属产业(行业)较好,但公司处于发展时期,在产业规模形成过程中,资金实力尚不雄厚,但极有发展前途,希望通过股市募集资金求得发展,同时树立一个良好的品牌形象,扩大宣传。于是,双方为了共同利益便走到一起,通过相互收购对方股权,达到“双赢”的目的,如川长征和托普集团的相互控股就是这样一种模式。