上市公司融资决策的模式

10.2.3　上市公司融资决策的模式

股东价值的最大化是上市公司的资本运作目标。为了在实现这个目标的同时实现企业可持续成长和股东价值，融资决策与资本结构管理便成了备受重视的管理环节。

来自西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受多重因素影响，其中包括公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等。由于上述复杂性，企业在进行融资决策的时候要从多角度考虑，以采用不同的原则、工具和融资方式。

第一，从企业角度看，维持信用等级及降低融资成本是企业融资决策的两大准则。其中，维护良好的资信等级、保持财务灵活性是为了降低财务危机风险，使企业具备持续融资能力，进而使得企业能够保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。

第二，从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷。随着新的企业融资工具的不断出现，企业的融资方式也在不断变化。

第三，从投资者权益保护和税法角度看，债务融资和股权融资是两种重要的融资类型。债务利息在税前列支。当会计账面出现盈利，债务利息的支出可以减少纳税，增加股东利益。但因为债务融资还本付息的现金流出的期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制，因此债务资本在财务上缺乏灵活性。

研究表明，经过长期的探索和发展，西方企业在不断的实践中逐渐形成了一套相对稳定和有效的融资决策模式。下文将简要介绍西方企业融资决策的模式和流程。

1）选择融资类型

西方企业往往首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般而言，高科技企业的经营现金流根本无法满足投资需求，其扩张性投资则通常来源于外部股权融资。而其资产负债率，尤其是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。与此相对的，则是其股票市值和投资者资本收益持续攀升。即上市企业呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象。而高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。因此，此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是降低财务风险。

同样，对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，如果在相当长的时期内都缺少有利投资机会的话，则采取以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率等手段。此时上市企业呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。这类企业收益的长期增长率较低。其股票属于收益或价值型。因此往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，这样可以在明显降低资本成本，增加股东价值的同时不明显降低企业的资信等级。

2）设计融资方案

在确定融资类型后，西方企业会进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，以达到不断降低融资成本的目的。比如，根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。

3）调整融资方式和资本结构

为了进一步达到为股东增值和可持续发展的目的，西方上市公司会按照自身的成长阶段和投资战略，改变融资方式，调整资本结构。如果上市公司在短期内缺乏能够为股东增值的投资机会，则可以通过现金管理，例如投资有价证券来保值、增值。当公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，如果发现能够为股东增值的投资机会锐减，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，那么上市企业一般会选择在预留满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金之后，将富余现金以逐步提高现金红利支付率和回购股票等渠道分配给股东。

由此可见，快速成长中的企业往往倾向于股权筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利。与之相对的，成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东分配现金。