企业重组与买“壳”上市

对上市公司“壳”资源的利用实际上包含了上市公司重组的所有形式。在这些重组形式中,我们着重探讨对“壳”资源的买“壳”上市利用模式。

根据重组对象的不同,企业重组可以分为资产重组、债务重组和股权重组。所谓资产重组(Assets Restructuring),其一般含义是指资产的再配置或现有资产配置结构的再调整。具体地说,指企业依照法律、行政法规规定的条件和要求,对企业拥有支配权的资源,包括人的资源、物的资源和财的资源进行重新配置、调整和组合。这里所说的“资产配置结构”通常涉及资产在产业、行业以及企业之间的分布状况或在企业内部的构成情况,它是过去投资累积沉淀而存在的结果,具有“存量”的性质。因此,从这个意义上看,资产重组也可以一般地看成资产存量结构的调整,其目的在于依据市场环境的变化或对外部环境的适应而作出的调整,从而提高资产的运作效率。

资产重组经常涉及企业股权结构、债务结构的重组,但股权重组和债务重组并不像通常认为的那样是资产重组的一部分,因为企业对股东拥有的股权和债务人拥有的债权并没有完全的支配权。

债务重组是针对企业因体制等多方面原因所形成的债权债务关系,以债务股权作为基础,通过债务的处理,减轻企业的过度负债现象,实现企业之间资产重组的一种方式。债务重组经常表现为债权人对债务人的让步,需要通过双方协商谈判来重新确定债务的利率、期限、偿还方式以及无力偿还时的处理方式。

股权重组是投资者在对资本市场状况进行分析的基础上,利用其实物资产、金融资产、无形资产等资产形式,通过参股、控股、股权的相互转让与置换所采取的一种产权交易行为。目的在于明晰企业的产权关系,合理组合公司的股权结构。

应该说,资产重组和债务重组是可以单独存在和运作的,但由于股份制公司的治理结构是围绕着如何保护股东的权益不受损害、实现股东利益最大化这个目标而设计的,因此,资产和债务的重组又经常性地与股权重组联系。反之,随着企业股权重组带来的股东结构的改变,常常也会导致企业资产和债务的重组。买“壳”上市就是一种比较典型的企业股权重组导致企业资产和债务重组的企业重组行为。从这个意义上讲,买“壳”上市,就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市目的的一种企业重组行为。

一个典型的买“壳”上市模式应由这样三个运行过程组成:

过程之一是买“壳”交易。即非上市公司通过收购上市公司股份的方式,绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。持股比例应不低于有效控制权所需的20%～25%的股份。根据国际货币基金组织(IMF)的解释,有效控制权是指投资者拥有所投资企业一定数量的股份(20%～25%),从而能行使表决权并在企业的经营决策和管理中享有发言权。过程之一实际上是完成了上市公司的股权重组过程。

我国上市公司买“壳”交易的股权转让基本上都是以现金方式完成的。股权交易一般有现金购买和换股两种方式,在市场经济较发达的国家和地区,换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。由于我国的股权转让是以现金来进行的,这就使买“壳”上市受到较大限制,因为我国企业的现金流量非常缺乏,信贷市场和债券市场也不发达。事实上,很多民营企业的买“壳”意向都因受到资金限制而不能实现。现金不足还有可能导致股权交易中的纠纷甚至欺诈,受让人可以用延期付款或分期付款的方式先取得股权和控制权(如广东飞龙入主成都联益案),然后通过股权抵押贷款或通过配股获得现金来支付收购款,甚至直接从上市公司挪用资金来支付收购资金,这些都极易引起买“壳”交易中的纠纷。

过程之二是资产转让交易。即上市公司反向收购买“壳”公司的资产。一般是买“壳”方在入主上市公司董事会之后,买“壳”方将自己有发展潜力和获利能力很强的优质资产注入到上市公司中去,置换上市公司原有的不良资产;同时还可能伴有上市公司向其他公司转让资产的行为,从而实现调整上市公司资产结构的目的。因此可以说,过程之二是对上市公司的资产重整过程,为满足配股条件做好了准备,但尚未使上市公司彻底改头换面,焕发生机,因为一次资产转让交易往往不能全部盘活上市公司的存量资产。

过程之三是买“壳”方在适当的时机实施配股(或增发新股),对原有上市公司的资产存量再次进行调整。因为尽管买“壳”方在入主上市公司后要进行一些剥离,但往往由于劣质存量资产过多,剥离不够或是不能一下子完全剥离(买“壳”方无法完全承担),只能通过配股来实施增量资产对存量资产的再次调整或整合,逐步调整存量资产的结构和质量。过程之三的目的是从根本上为上市公司业绩的全面提高及企业今后的发展壮大铺平道路。

买“壳”上市这种方式的优点是有利于打破上市公司原有的体制,进行大刀阔斧的改革,给上市公司带来新的活力;缺点是新控股公司与上市公司整合难度较大(特别是人事整合和文化整合的难度很大),所以新控股公司与原控股股东都不愿意接收剥离上市公司不良资产和冗员这两个“盘”,这就不利于解决上市公司提高资产质量这个问题。

可见,仅仅有上市公司股权重组和资产重组行为均构不成一个完整的买“壳”上市。分析1997年在中国证券市场上发生的被称为买“壳”上市的28起收购行为,其中许多只不过是企业控制权的转移,即仅仅完成了上述运行过程之一,仅实现了股权重组。

买“壳”上市和目前比较流行的借“壳”上市(即有关政府部门、行业协会、集团公司对所属的一些上市公司注入优质资产达到“借船出海”的目的)方式相比,少了一些“拉郎配”的痕迹,是一种真正意义上的市场经济行为,是一个经过双方反复论证和深思熟虑的理想选择。