人民币汇改一周年得失如何

到今天为止，人民币汇改过去整整一周年了。一年下来，人民币汇改成绩如何？得失如何？前景如何？值得我们很好地思考和探析。

2015年8月11日，央行对人民币实行汇改，将人民币汇率中间价下调1000点，人民币一次性贬值2%，实行“收盘汇率＋一篮子货币汇率变化”的报价机制，人民币由盯住美元改为盯住一篮子货币。

回顾这一年，汇改无疑是取得了明显的成果。一是双向浮动弹性明显增强，不再单边升值。2015年8月11日至2016年8月5日，人民币对美元汇率中间价最高为6畅2298元，最低为6畅6971元，242个交易日中有125个交易日贬值、117个交易日升值。另一方面，过去10多年来人民币单边升值态势得以扭转。“8·11汇改”至今，人民币对美元中间价已经累计贬值8畅6%，一度探至6畅7关口。二是不再紧盯美元，逐步转向参考一篮子货币。2015年1月1日至8月10日，人民币对美元中间价日均波动幅度仅为3个基点，可认为基本上是紧盯美元，而对欧元、英镑、日元则分别为40个、38个、18个基点；“8·11汇改”后的一年时间里，人民币对美元中间价日均波动幅度扩大到104个基点（剔除8月11日、12日和13日这三天的一次性调整，仍高达93个基点），同时对欧元、英镑、日元均扩大到80个基点以上。三是人民币中间价形成的规则性、透明度和市场化水平显著提升。央行今年二季度货币政策执行报告也指出，按照“收盘汇率＋一篮子货币汇率变化”的机制，在规则明确以及前日收盘汇率、篮子货币权重和一篮子货币汇率变化都公开透明的情况下，虽然各家做市商参考CFETS、BIS、SDR三个货币篮子的程度不同，导致其中间价报价有所差异，但变动方向与大体幅度具有较高的一致性，因此市场参与者能够比较准确地预测当日中间价。

回顾这一年，人民币汇改有得也有失。挑战和问题主要在于人民币外汇市场难以出清的痼疾仍在，即人民币外汇市场交易量相对低迷，量价不相匹配。外汇市场难以出清，人民币贬值压力持续存在，表现为每个交易日收盘价大都高于当日中间价。人民币汇率市场化改革依旧任重道远。一是人民币对主要货币特别是对美元的汇率经历了几轮冲击。第一轮冲击就是在汇改之后，全球的金融机构以及投资者对汇改还不是十分理解，从而对人民币未来汇率的走势产生担忧，普遍抱有贬值预期，后来央行下定决心出手维稳汇率，也取得了成功。今年年初，人民币汇率遭遇了第二轮比较强大的冲击，虽然我们平稳地渡过了危机，但是我们也为此付出了不小的代价，付出了多达5000亿美元左右的外汇储备。二是我们当前的外汇储备的稳定成为重要问题。中国外汇储备余额从高峰时期的约4万亿美元，下降到7月末的32010亿美元，较上个月减少41亿美元。从实际需求来讲，中国外汇储备目前的水平已经足够，过多可能导致资产效率不高、闲置浪费。问题不在于总量，而在与流失速度，如果外汇储备以这样的速度继续下降就可能产生资本外流、信心不足等新的问题。除此之外，各类行政手段以及窗口指导大幅强化，也延缓了人民币的市场化进程。当然，到目前为止，无论是人民币汇率的变动趋势还是资本外流的趋势都还在可控的范围内，但是未来我们还是应该高度关注各种可能的发展趋势。

总结过去才能看清未来。随着经济全球化进程的加快，人民币汇率的丝毫波动，都牵动人心。人民币汇率从汇改前对美元6畅2097起步，最低对美元跌破6畅7，贬值幅度接近8%，对日元之类强势货币更是贬值三成。全球都在关心，未来中国人民币的汇率走势如何。未来影响人民币汇率的外部因素不少，与年初相比，美联储加息的预期就减弱了，相应对人民币来说贬值压力也会有所减轻，但未来仍有加息的可能；随着英国脱欧进程的推进，全球市场避险的情绪还会上升，会对美元产生新的需求；这些因素加上中国经济下行压力，都是人民币贬值的重要诱因。我们要想让市场机制在汇率市场上发挥作用，还要有更好的设计和更大的决心。

当然中国已经是第一大贸易国、第二大经济体，我们的人民币是有强大支撑的。所以我们对未来还是要有坚定的信心，让市场机制发挥更大的作用。建议，眼下应该合理引导市场预期，有效控制贬值节奏。

同时还需看到作为一个过渡性的制度安排，现行“收盘汇率＋一篮子货币汇率变化”的报价机制本身无可厚非，它可以较好地满足市场供求和保持人民币汇率基本稳定，货币当局也可以比较自如地调控。然而这不意味着汇改尽善尽美。人民币汇率改革是一项极其复杂的系统工程，不仅涉及国内外相关群体的利益格局调整，而且面临着汇率制度改革后难以预见的诸多不确定性。

接下来，如何找到保汇率与稳增长的平衡点，如何找到汇率改革与资本项目开放、金融稳定的平衡点，特别是当前形势下如何进一步释放人民币贬值压力，都将是货币当局不得不面临的现实考验。人民币中间价定价机制确实对于淡化单边贬值预期，促进双向波动走势的形成起了较大作用。在目前的人民币中间价定价机制下，当美元走强时，按照市场供求原则人民币对美元贬值，按照篮子汇率稳定原则人民币对美元也是贬值，人民币贬值预期会加强。而当美元走弱时，按照市场供求原则人民币对美元贬值，按照篮子汇率稳定原则人民币对篮子货币贬值或者升值不确定，则人民币对美元汇率变化较美元走强时的变化则显得趋势不够明朗。一旦美元走强，人民币的贬值预期问题就显得愈加突出。人民币目前贬值压力不是一时问题，而是过去币值过度升值的后果，叠加中国经济增速下滑速度超出此前预期，导致人民币币值其实存在高估。贬值是大概率事件，问题是人民币将以怎样的幅度和怎样的速度贬值。不少学者曾经予以讨论的大幅度一次性贬值，大部分学者主张渐进可控的调整。当前人民币汇率遭遇的政治压力减少，但是经济压力却在加大。一方面，如果让人民币汇率机制更为市场化，那么人民币贬值无可避免；另一方面，随着人民币贬值继续，中国资本外流风险将会继续加大，这对于中国和世界来说，也将意味着更大的不确定性。

实际上，过快升值或者过快贬值都不是好事，企业需要一个长期稳定可预期的贸易环境。一个相对稳定的汇率体系，是有关各方利益的最大公约数，也应是我们对未来汇率改革的期待。

（本文发表于浙江在线／浙商网／经济评论／2016年8月11日）