发挥市场对地方债的激励约束作用

范　必　翟俊武　薛志敏　余从凤　杜　帅　赵全厚　黄林芝　莫万贵

在美期间，我们拜访了联邦财政部的州和地方财政办公室、纽约市和加州洛杉矶郡预算办公室、花旗银行债券交易部等政府部门和金融机构，了解到美国市政债利率要高于国债，可以减免所得税，对个人投资者有较大吸引力。金融监管部门基本不对市政债发行进行监管，主要依靠债信评级、信息披露、机构自律进行约束，市政债违约率低。相比之下，我国地方债在发行规模和定价上行政色彩较浓。建议今后地方债发行标准与现有市场化债券发行标准应当并轨，落实好有关部门关于地方债信息披露和信用评级的要求，提高发债透明度，切实保护投资者利益，为地方债市场化创造条件。

一、美国市政债发行的主要做法

目前，美国市政债存量达3.7万亿美元，约占整个债券市场规模的9%。市政债主要用于基础设施建设和各类公益性项目，与我国的地方债十分类似。其发行、交易、监管有以下几个特点：

第一，地方政府自主发行、自控风险。市政债经过地方议会批准就可以发行。只要地方政府通过承销商（underwriter）和市政债顾问（municipal advisor）向市政债规则制定委员会（MSRB，行业自律组织）提供发行文件和信息，就可以发行，不需向证监会直接或间接地申请。发行规则和管理办法与其他债券基本一样。各级地方政府为了控制债务风险采取多种措施。

一是设置债务规模上限。重点控制一般责任债券的发行。如纽约州宪法规定，市政府一般性债务余额不得突破全市应税房地产市值五年滚动平均估值的10%。对于主要以市政项目运营收益为还款来源的收益债券，视项目收益情况确定举债规模。

二是设立债务比例限制。一些地方政府设置了负担率（债务余额占居民收入的比值）、偿债率（还本付息占预算收入的比值）等限制指标。

三是建立预警机制。如俄亥俄州审计长办公室负责监控地方政府的财政状况，确定其是否处于财政困境，并根据其严重程度作出“财政困境警告”、“财政困境观察”或“财政紧急状态”的判断，并要求地方政府采取相应措施，从而做到实时监控防范风险。

第二，利息免税有利于吸引个人投资者。美国市政债大都免交联邦、州和地方的利息收入所得税（银行一般不免），风险低，收益相对较高。个人投资者是市政债的购买主体，2013年超过70%的市政债由个人持有，其中44%由居民个人直接持有，27%由个人通过共同基金、货币市场基金、封闭式基金等间接持有。个人投资者一般偏爱购买本州发行的市政债，一方面是因为持有跨州发行的市政债要征收州所得税，另一方面投资者对当地政府的财务状况和项目情况比较了解，这在无形中构成了投资者对当地政府的监督。为了方便以中老年人、当地人为主体的个人投资者，市政债的发行和交易主要采取场外（OTC）交易方式进行，部分承销商之间采用电子化交易。

第三，信用评级直接影响投资者决策。市政债券发行时要由两个评级机构对其进行信用评级。评级机构会定期审查和更新市政债的信用级别，以反映债券发行人的最新信用状况。市政债信用评级体系主要由地方经济发展情况、地方政府债务规模、债务结构、财政可持续性、地方政府税收收入等因素组成。对于收益债券，评级主要关注融资的项目能否产生足够的现金流。个人投资者对市政债的投资决策主要依赖信用评级。我们走访的洛杉矶市、纽约市、哥伦比亚特区，其市政债的信用评级基本在AA级以上。

第四，事后监管、行业自律规范市政债市场。美国证监会（SEC）等监管机构虽然没有直接监管市政债发行人的权力，但根据反欺诈条款可以进行事后监管。MSRB作为自律组织，通过制定市政债券承销及交易规则、建立市政证券从业人员的职业标准、收集和发布市场信息、宣传教育和引导等方式，发挥实际监管作用。券商自律委员会（FINRA）协助证监会监管从事市政债业务的券商及从业人员。

第五，信息披露对发行主体形成硬约束。为了保护投资者利益，地方政府必须遵循政府会计准则委员会确立的政府债务报告基本准则，记录和报告政府债务。在市政债券存续期内对于财政和法律状况发生的任何重大变化，都必须及时披露相关信息。洛杉矶郡对市政债券的信息披露要求甚至高于公司债券。MSRB执行以保护个人投资者为导向的信息披露制度，2008年MSRB按证监会授权建立了全美统一的市政债券信息披露电子系统（EMMA），方便所有市场参与者、投资者及社会公众查询。美国政府财务师协会（GFOA）和美国市政债券分析师协会（NFMA）等自律性组织，也制定了很多债券信息披露的规范性文件，这些规定已成为市政债信息披露的行业标准。

二、我国地方债市场存在的问题

2015年3月财政部出台了地方政府一般债券和专项债券发行管理办法，并开始通过发行地方债置换存量债务。由于我国地方债市场刚刚起步，还有很多不完善的地方。

一是行政干预较多，难以实现市场化定价。由于地方债的信用等级和流动性一般要低于国债，因此市场普遍认为，地方债利率应该比国债高一些。但目前地方债利率普遍与国债利率接近或持平。主要原因是，发债的地方政府往往以财政存款、投资项目等作为交换条件，影响债券投标银行的报价，甚至直接指定投资者在每一个价位的投标量，以达到低利率发行的目的。地方政府债券利率不是真正由市场供求关系决定，造成利率扭曲。

二是信息披露不够全面及时，信用评级制度不健全。财政部对信息披露和信用评级都有详细规定，但一些地方政府远未达到要求，地方债券风险难以与各省的财政实力、债务状况直接挂钩。已发行的地方政府债评级均为AAA级，没有差异，信用评级的调整滞后于市场现实。投资者无法通过信息披露和信用评级作出投资决策，这也是2015年以来地方置换债券发行进展不畅的重要原因。

三是投资主体单一，市场前景堪忧。由于地方债不是真正的市场化定价，利率偏低，对投资者的吸引力明显不足。目前地方债投资以当地的商业银行为主，一般与当地政府有较大的利益关系。其他投资者，如社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司和个人投资者等普遍处于观望状态，投资意愿不强。

四是重复设置审批事项，加剧市场分割。我国证券发行制度改革的总体方向是从行政审批制转向注册制，银行间债券市场发行已经实现了注册制。但是地方债发行仍然实行审批制。现有的银行间债券市场和交易所债券市场对债券的发行、信息披露、评级、交易等都有一套很成熟的管理办法，银行间市场交易商协会已经发挥了自律组织的作用。但是针对地方债，有关部门又制定了一套发行、信用评级管理办法，有此规定与现行债券市场的管理办法存在一些冲突，造成新的市场分割，影响了地方债市场的发育。

三、政策建议

我国地方债有望成为今后地方政府融资的重要渠道，这一前景与美国现在的情况比较类似。为了进一步完善地方债市场，借鉴国外做法，有以下几点建议：

第一，推进地方债发行注册制。建议由地方政府自主决定地方债发行，有关部门不再进行审批和规模控制。地方债发行标准与现有市场化债券发行标准并轨。债券发行规模和价格由市场决定，高风险高利率，低风险低利率。这方面可先行试点，以积累和总结经验。

第二，完善地方债信息披露和信用评价机制。落实有关部门关于地方债信息披露和信用评级的要求，提高发债透明度，切实保护投资者利益。

第三，培育和发展多元化的投资者队伍。为了吸引企业年金、社保基金、个人投资者、境外投资者等长期投资者购买地方债，建议对购买地方债产生的收益实行减免税。同时，引导居民购买本地区的地方债。

第四，建立地方政府债务风险控制机制。各地根据实际情况，设立地方政府债务规模限额和债务比例约束指标。上级政府应建立对下一级政府的债务风险预警机制，适时采取早期纠正措施，切实防范债务风险。