欧美私募股权基金监管的新趋势及其评析

（一）美国

美国并购投资基金的高峰期在2004～2007年，它们利用克林顿政府1 9 9 9年废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》并通过《金融服务现代化法案》后放宽金融管制，加上银行利率很低，其杠杆率常常高达十倍甚至数十倍，以被并购企业的资产抵押和未来收益担保发行债券（即CLO和CDO）募集并购资金，这一方面使被并购企业背上沉重的债务负担，另一方面通过投资银行设计和包装债券，由评级机构评级后销售出去。除此之外，像KKR、黑石、凯雷、TPG 及弗斯特曼-利特尔等杠杆并购大鳄，除从事并购投资外，还提供银行融资、经营对冲基金和投资银行服务等，被称为“金融超市”。尽管它们在推动美国产业重组和升级等方面起到了重要作用，但在美国次贷金融危机中，却不光彩地充当了推波助澜的角色。鉴于此，奥巴马政府在颁布的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（以下简称多德-弗兰克法案）中制定相关条款，除对对冲基金加以监管之外，也对专注于从事杠杆并购活动的股权投资基金进行必要的监管，强制要求其去杠杆化，但对于创业投资基金和家族类投资基金等非杠杆化的投资基金则予以豁免。关于私募股权基金监管机制的主要规定有以下方面。

1．合格投资者的标准提高

多德-弗兰克法案第4 1 3、4 1 7条要求美国国会重新审视1 9 3 3年《证券法》和规则D所确定的合格投资者标准。规定维持目前的自然人财产净值或夫妻联合财产净值为100万美元的标准，但要求在计算其净值时扣除主要住所的价值。这个规定显著提高了合格投资者的门槛。法案还规定，在该法颁布四周年后，SEC应当提高目前的自然人财产净值标准，其后每隔四年SEC应出于保护投资者的目的对上述标准予以审查。

2．私募基金投资顾问的注册要求

多德-弗兰克法案以《私募股权基金股权注册法》废除了1 9 4 0年《投资顾问法》的“少于十五名客户之豁免”，要求不论客户数量，除创投基金和家庭办公室之外的私募基金投资顾问，管理资产达到1．5亿美元以上即需要向SEC注册；管理资产2　500万美元到1亿美元的投资顾问应向其总部所在州注册，以使其接受州政府的监管。

3．私募基金的检查和披露要求

多德-弗兰克法案第4 0 4条要求S EC对注册投资顾问进行定期检查，并授权SEC可以进行其认为必要的其他检查，检查范围包括投资顾问的记录以及报告。无论投资顾问是否免于注册，都需要保留某些规定的记录，遵守由SEC制定的报告要求。如果是注册的投资顾问，需要保存和接受监管的信息包括管理资产的类型和数量、杠杆作用（包括资产负债表外的杠杆）、交易和投资头寸、估值政策和实践、投资者的单边保证函以及SEC认为对于公共利益及必要的系统性风险监测所必需的信息。

4．银行机构投资于私募股权基金的限制

多德-弗兰克法案第6 1 9条（沃克尔规则）修正了1 9 5 6年的《银行控股公司法》（该法广泛禁止银行实体从事自营业务和发起私募投资基金）。作为一般性规则，沃克尔规则限制银行实体发起或投资对冲基金、私募股权基金和类似基金。但银行实体也被允许发起对冲基金和私募股权基金，只要（1）它的投资提供给基金充分的初始股权，吸引独立的投资者，（2）在基金成立的一年内，银行机构的投资减少到基金全部所有者权益的3%以下；在任何情况下，银行实体在私募股权基金和对冲基金中的投资总额不超过银行实体核心资本的3%。

（二）欧盟

2008年全球爆发金融危机后，主要鉴于大型并购基金往往涉及杠杆操作，有可能导致银行贷款损失，进而间接产生系统性金融风险，欧盟委员会从2009年开始研究制定《欧盟另类投资基金管理人指引》，以期各成员国能够针对包括对冲基金、股权与创业投资基金在内的各种另类投资基金实施必要监管。2011年7月1日，该指引正式发布。目前，各成员国正在按照指引要求，研究制定本国的具体监管细则，并于2013年7月21日前付诸实施。但是，对管理资产1亿欧元以下，以及管理资产5亿欧元以下且5年内不得赎回的非杠杆基金的管理人，仍可豁免备案义务。除非其自愿申请接受备案监管，监管部门才可以受理。该指引有关内容如下。

（1）资本。该指引对私募股权基金管理人提出了最低资本要求，内部管理基金的管理人的最低资本为30万欧元，外部管理基金的管理人的最低资本为12．5万欧元。如果管理的基金价值超过2．5亿欧元，管理人就应当提供超过2．5亿欧元数值的0．02%的额外资本。对总资本的要求为不超过1千万欧元。

（2）持续性的遵守要求。基金管理人必须确保其管理的基金有单一受托人；确保每一基金每年至少一次被独立地评估；基金经理人必须制定高级职员的薪酬政策和限制措施，保证有组织的行政措施来管理和监督在管理多个基金过程中产生的利益冲突。

（3）透明度和披露要求。该指引包含了一系列透明度和披露要求。在投资者投资基金之前，基金的投资策略和目标等具体信息必须披露给投资者。每一个欧盟基金或在欧盟销售的基金必须每年提交被审计过的报告给监管者，如果投资者有需要，也必须提交给投资者。关于非流动性资产的比例、基金的风险预测和风险管理体系等信息也必须定期披露给监管者和投资者。控制欧洲非上市公司的私募股权基金的管理人也要承担相关的披露义务。当基金掌握的非上市公司的投票权比例超过、达到或降低到投票权的10%这一起始门槛时，基金管理人必须向监管者进行信息披露。当基金管理人获得非上市公司50%的控制权或公司股票发行人的30%的控制权时，基金管理人必须向监管者、公司和股东披露关于阻止和管理利益冲突的政策等信息。当控制已经实现，基金或基金管理人必须向公司及其股东披露其未来营业的意图以及对雇佣造成的可能影响。控制非上市公司的基金的年报和非上市公司年报必须包含对公司业务、未来发展的公正审查以及对上一财政年度结束以来发生的重大事件的揭示。关于非上市公司收购的融资情况必须向监管者以及基金的投资者披露。

（4）资产剥夺规定。该指引第30条监管股权投资基金对上市公司和非上市公司的并购行为，保护被并购公司不受股权投资基金短期投资战略的损害。当一个基金获得上市公司或者其股票发行者的控制权后24个月内，禁止基金管理人支持或命令分配、减资、股东赎回或公司收购自己股份。

对于2008年金融危机以后美国和欧盟对私募股权基金监管的加强，西方学术界有不少批评。有学者认为，包括对冲基金和私募股权基金在内的私募基金是造成这次金融危机的重要因素这一认识是错误的。事实上，私募基金既没有引起也没有推动该金融危机。^[9]而且虽然私募股权基金与对冲基金具有很多相同点，但将对冲基金和私募股权基金进行相同的规范不尽合理。有研究表明，由于期限转换和杠杆率，一些非银行实体也会产生系统性风险。期限转换是指发行短期债务将其转换成中长期资产，流动性转换是指用流动性负债为非流动性资产提供融资。在传统的对冲基金模式中，也会存在期限和流动性转换问题，对冲基金传统上被认为是一个具备流动性的投资工具，在其存续期间，投资者可以按照合同约定的通知期限进入和退出，因此为了投资者的赎回，对冲基金管理者往往倾向于短期投资于流动性较强的资产（如公众公司股权）。对冲基金中投资者一般可以在90天内通知可以撤出其投资，当基金投资于超过3个月的长期资产时，转换问题就会产生，如果投资者在一时段大量赎回，基金被迫贱卖资产应对赎回。^[10]而私募股权基金的特征就是非流动性，由有限合伙人持有基金份额，但是一般私募股权基金募集时会在合伙协议中确定10年左右的存续期。由于其投资对象为非上市企业股权，私募股权基金一般会持有股权3—5年，持有期限届满后私募股权基金一般会通过股份出售或者上市等形式退出。因此私募股权基金依靠长期资本，而非短期融资，所以不会产生期限转换和流动性转换所引起的问题。至于高杠杆所带来的负外部性问题，一般认为并购基金中的高杠杆率将私募股权基金与银行风险相关联，但是这个问题也不是由私募股权基金引起的，而是由银行的放贷政策引起的，更好的监管方法不是去监管私募股权基金，而是去监管银行。因此，有学者评论《欧盟另类投资基金管理人指引》时就认为私募股权基金与对冲基金是两个截然不同的模式，所产生的系统风险也不一样，该指引对私募股权基金的监管过于严格，增加了许多不合理的成本，与对冲基金的监管相比，其监管合理性较弱。^[11]