私募股权基金监管原则的发展

私募股权基金的首要特征是它属于私募性质的集合投资形式。证券法将证券发行方式分为非公开发行和公开发行（也可称为私募发行和公募发行）。非公开发行是指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的一种证券发行方式。^[3]所谓特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等，对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要是禁止性规范，指非公开发行不得采用一般性广告或公开劝诱之行为；公开发行则面向不特定公众，投资者资格不受限制，发行方式可以采用广告等公开方式。为了能够避免公开发行所导致的严格监管和信息披露要求，获得投资的灵活性和保密性，股权投资基金一般都以私募方式设立。^[4]私募股权基金的合格投资者具有较好的风险识别能力和管理能力以及较强的风险承担能力，因此他们无需证券监管法律的过多保护。

作为一种集合投资形式，它必须依照相关法律法规规定的企业组织形式设立和运作。私募股权基金企业组织形式主要有三种，即公司型、合伙型和信托型。最常见的采用有限合伙制。有限合伙制可以有效解决信息不对称问题，包括基金管理人与投资人间的信息不对称问题。^[5]基金与被投资企业之间的信息不对称问题，可通过双方之间的契约安排，如对赌条款的设计可以得到有效解决。

基于以上原因，长期以来私募股权市场主要依靠市场参与者通过市场自律机制予以规范，政府实施低度监管。低度监管体现于制定豁免条件以及审查基金是否符合豁免条件，一旦基金不符合有关条件，则不能获得豁免而将被纳入公募监管。由于两者之间发行对象和发行方式的区别，证券法对两者的监管方式也是不一样的。以美国为例，美国证券立法对公开发行采用注册制，对其进行以综合信息披露和反欺诈为核心的严格监管。对非公开发行的监管比较宽松，法律赋予其注册豁免的权利，但并不意味着完全放松监管，在转售限制、信息提供、向主管机关报告备查等方面也有一定的要求。非公开发行的监管“放松”和“软化”是相对的、有前提的，只有在符合法律周密而繁琐规定的前提下，才可能获得监管机构的简化监管。^[6]美国采用了基金载体和管理人双重豁免的原则。私募股权基金利用《证券法》第4（2）条对私募发行豁免，配合D502规则中的安全港来回避注册义务。不必遵守《证券法》第5条项下有关注册和披露招股说明书的要求是依赖于《证券法》第4（2）条相关规则提供的私募豁免。大部分私募基金主要是利用该条的私募豁免，设计其发行结构，选择非公开发行，避免基金登记。根据《证券法》第4（2）条豁免任何“发行人不包含公开发行的交易”所要求的注册。1940年《投资公司法》要求设立于美国的各种公众集合投资形式依法须向SEC注册并接受监管。私募股权基金会援引《投资公司法》中第3（c）1、3（c）7条之规定，寻求豁免向SEC注册并承担该法规定的有关披露义务。^[7]私募基金的管理者一般被认为是投资顾问，它们获得豁免注册主要依赖于1940年《投资顾问法》私人投资顾问豁免的相关规定，“只要该投资顾问在过去12个月期间内仅向少于15个客户提供顾问服务，且并未对一般投资者提供顾问服务，也未担任已向SEC注册投资公司的投资顾问”即可被视为私人投资顾问。

欧盟则采取了仅豁免载体的原则。欧盟通过《可转让证券集合投资计划指令》（UCITS），确定私募股权基金属于另类投资基金，然后通过《招股书指令》、《金融市场工具指令》。规定“不向公众销售”的条件：（1）不低于5万欧元且12个月内发行金额不高于10万欧元；或（2）合格投资者无人数限制，非合格投资者不多于100人。私募股权基金仅能向“专业客户”销售。为了最大限度保护投资者利益，《金融市场工具指令》从销售适当性的角度出发，把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三类，并针对不同客户规定不同的信息披露及保护标准。其中零售客户受到最高程度的保护，专业客户受到的保护相对较低。能够监控私募股权基金能否遵守豁免条件，在法律监管上一般要求私募股权基金的管理机构进行备案。在英国，以前只对涉及向公众募集资金的“受监管集合投资计划”进行监管。2000年英国成立金融服务署（FSA），对各类金融服务机构进行统一监管后，才设立了“另类投资管理部”，对私募股权基金的管理机构进行备案管理。在基金管理机构的设立程序上，英国采取“先完成工商登记，再到监管部门备案”模式。

在2007年全球次贷危机发生后，西方国家在私募股权基金监管上出现了加强的趋势，这主要源于人们对私募股权基金产生的两大问题的担忧。

第一，私募股权基金经营管理上为人所诟病的有透明性欠缺和资讯披露的问题，其中最引起广泛讨论的是基金投资操作的透明度问题。通过信息披露，投资人了解、评估资金运用和操作方向，但是资讯披露与基金运作的商业秘密相关，在披露上有一定的危险。“在透明性问题上，在融资收购并且下市交易后如何落实对目标公司解除公开发行资讯披露与说明义务。在目标公司所营事业具有一定公益性质，或经营决策产生的外部性过大时，若无法藉由资讯的披露或透明化的操作来使公权力得以有机会在伤害造成前介入，则导致事后难以追究责任归属或造成重大损害等难题。”^[8]

第二，私募股权基金的高杠杆化会引发系统性金融风险。随着私募股权基金的发展和金融市场混业经营以及金融衍生品市场的快速发展，私募股权基金出现了另外一种形式的外部性。在融资收购过程中，主要资金来源于银行融资贷款、垃圾债券等高风险的金融商品，实际上私募股权基金付出的收购成本较小，甚至在某些案例中可能仅占10%。私募股权基金一般把资金投入流动性很低的资产中，一旦投资标的因为外界不可控因素的影响难以实现预期收益，杠杆经营的私募股权基金就有可能难以偿还到期债务。杠杆率越高，其违约可能性就越大，风险传染的可能性也越大。在私募股权基金运作中风险主要在于过度杠杆化。过度杠杆化带来了消极影响，一旦以高风险杠杆为手段的融资方式出问题，其超强外部性问题就会对经济造成破坏。金融衍生品的发展，进一步放大了私募股权基金高杠杆的外部性。因此对私募股权基金的监管要反映在对杠杆风险的控制上。