促使机构投资者改进上市公司绩效的建议

第六节　促使机构投资者改进上市公司绩效的建议

前面着重分析了我国机构投资者行为对上市公司绩效影响不大的内源型制度原因，包括我国资本市场的制度环境存在的劣势和机构投资者自身制度的缺陷。然而，实现机构投资者行为对上市公司绩效的改进作用，有这两者的改善还是不够的，还需要其中的另一个主体——上市公司的鼎力配合。因此，探寻机构投资者行为对上市公司绩效改进之路，即促进机构投资者与上市公司共同发展之路。此时，我们必须着力解决以下三大难题：其一，加强证券市场的有效性，因为这与市场上机构投资者的发展密不可分。在10年前，中国股市的波动性曾一度高达95%，但是自2003年以来已经稳定在20%左右的水平，与国际水准和发达市场相去不远^[17]，这与机构投资者队伍逐步壮大，从而弘扬了理性的投资理念是不无关联的。我们要在看到好的现象的同时，加快建立规范有效外部环境的脚步。其二，上市公司治理结构完善问题，这一问题又可以细化为明晰国有企业产权和股权分置问题。其三，机构投资者的委托—代理问题。如前所述，由于机构投资者比个人投资者多了一层委托—代理关系，这不但带来了直接交易成本的上升，更关键的是由于证券投资的特殊性，机构投资者的委托—代理问题事实上比一般工商企业的委托—代理问题更复杂、更隐蔽，后果也更严重。美国、日本等发达国家对这一难题也感到颇为棘手。在制度环境尚不健全的中国资本市场，机构投资者激励约束问题更是成为机构投资者无法发挥其促进上市公司绩效改善的重要障碍。

一、加快建立规范有效的外部环境

(一)健全相关法律法规

证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础，近年来我国已制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券法》、《证券投资基金法》等相关法规。2003年出台的《证券投资基金法》是继《证券法》后我国证券领域的第二部重要法律，它的颁布出台奠定了我国证券投资基金业的法律基础。然而证券交易的基本法规《证券交易法》尚未制定，证券法规没有形成完整体系，导致证券交易的某些环节无法可依，加之对已颁布的法规执行不力，证券交易的违规和不规范行为时有发生。这就警示我们必须加强对机构投资者的监管，切实保护投资者特别是中、小投资者利益。提高机构的违规成本和违规行为被查处的概率，最大限度地降低违规者的违规期望收益，使得机构预期的违规成本超过预期收益，正确地引导市场行为。达到这一目的不仅需要制定类似于《保护投资者条例》的法规，还应当在立法上实现《刑法》与《证券法》的配套，使各种证券欺诈行为都能受到相应的刑罚处置。

在完善证券市场基本法律、法规的同时，还应该制定一个适合我国经济特性的公司治理法规。目前机构投资者发展已经初具规模，社会各界都对其寄予厚望，机构投资者亦对积极参与公司治理有了一定的认识，可以预见，机构投资者还将有更快速的发展。然而，如果欠缺一部积极参与公司治理的法律、法规基础，机构的功能将受到扭曲，市场投资理念也就无法得到根本性改善。因此，应该致力于完善机构投资者具体参与公司治理方面的相关法律法规。一方面，在立法上放宽机构投资者在单个上市公司中持股比例的限制。在问卷调查中，我们可以看到100%的机构投资者认为所持上市公司的股份比例是参与上市公司治理成本的重要影响因素，且大多数的基金经理都将这一影响因素置于首位。因此，做好此项工作能为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件。另一方面，加强对证券投资基金的政策性引导，“迫使”基金管理公司改变自己被动投资者的定位，积极、主动地参与上市公司治理，直接进入上市公司董事会参与公司经营决策，充分发挥自身优势，通过改善上市公司的业绩来提高股票的价值。

(二)推进资本市场走向成熟

成熟的资本市场是机构投资者生存的基础。资本市场成熟与否可以由广度和深度两个指标来衡量，主要表现在三个方面：第一，市场规模，以股票市场为例，体现为上市公司数量、市场流通市值和流动性;第二，单个证券的发行量和交易量，证券市场要成为机构投资者的可投资市场，必须具有一些规模较大的上市公司和证券品种;第三，市场结构，是指各种金融产品平衡发展，基础证券和衍生工具品种较多，可以满足不同投资基金的投资需求。

成熟的资本市场需要配套的多层次体系的构建。建立由主板市场与二板市场，场内交易市场与场外交易市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场和金融衍生品市场构成的多层次结构的资本市场体系，并积极促进各类市场之间的协调发展。长期以来，在我国的资本市场中，股票市场相对比较发达，而货币市场、外汇市场和债券市场发育还不够完善，即便是股票市场，具有长期投资价值的股票也为数不多。在现有市场条件下，机构投资者投资组合的风险管理和流动性管理都受到较大程度的限制，因此，现在要从制度层面大力推进债券市场和货币市场的发展。为了满足机构投资者得到不同回报和承担不同风险的需求，当局需迅速调整中国资本市场的品种结构，同时利用股指期货、股票期权与股票现货等为机构投资者提供组合投资、规避市场风险的机会。中国证监会期货监管部主任杨迈军在中国资本市场论坛上表示，中国金融衍生品市场应该从股指期货开始起步，场内和场外两种交易方式都应该得到充分发展，待条件成熟后再逐步发展债券利率类金融期货交易^[18]。显然，大力发展货币市场、衍生市场，完善资本市场多层次体系，有利于推进资本市场的成熟，既有利于培育机构投资者的长期、稳定投资，又有利于培育机构投资者参与公司治理、改善上市公司业绩的积极性。

(三)强化信息披露制度

市场的成熟需要透明度，企业必须在发行、上市、交易中强化信息披露，中介机构也需要按规章执行信息披露。“阳光是最好的消毒剂。”不要因为有风险而害怕发展，没有风险的市场是不存在的，要在发展中防风险，不发展才是最大的风险。特别是要加强机构投资者信息披露制度的建立健全，包括证券公司、基金公司，同时将私募基金纳入规范轨道。在本书的问卷调查分析中发现，投资基金仅对目前投资业务做了披露，但基金管理公司内部情况却披露得很少，投资基金对于参与上市公司治理情况的披露更是几乎没有，而这些方面的情况实际上对于市场来说是非常重要的。

二、改进上市公司治理结构的策略

(一)完善我国上市公司治理结构

高质量的上市公司是长期投资的市场基础，是决定市场投资策略的重要因素。因此，迫切需要通过推进上市公司产权改革和完善其公司治理结构来积极地改变和提高上市公司的质量。产权问题实际上是困扰中国股市的最根本的制度缺陷。政府希望国有企业的股份制改革能够完善国有企业的治理结构，但是实际结果却令人失望，国有企业无法解决经营者选择问题，也不能解决政企分开的问题，同时它也不能保护国有资产不被经理侵蚀。国有企业的股份制改造对于国有企业完善公司治理结构的成效不大，在这一点上，张维迎一针见血地指出：“……国家持股制度作为目前实施的方案，它不能解决国有企业在经理和政府官员两方面的代理问题。国家作为股东是不称职的……我认为，只有当国家没有企业的所有权时，上述问题才可能得到部分解决。”^[19]张维迎还指出，必须让国有产权退出，大力实行民营化，才能使国有企业的改革真正成功。本书实证数据分析的结果也表明：在国有企业性质的上市公司中，由于基金持股所占比例较少，基本上从一个稍长的时期来看基金行为对国有企业绩效的改进作用不如非国有企业性质的上市公司。因此，本书也赞同国有企业产权改革和公司治理结构完善的必经之路是让国有产权在绝大多数领域退出。

(二)解决股权分置问题

股权分置问题本质上是非流通股与社会流通股之间的产权关系不清，与前面的产权改革问题是一脉相承的。过高比例的国有股和法人股产生了“超强控制”和“超弱控制”。一方面，政府在行政上对企业经营干预较多，企业很难按照市场规律运营，从而导致了市场失灵。也归因于国有股不流通问题，我国股市通过股票价格来反映公司经营状况并进而引导资源优化配置的机制失去了运作的现实土壤，导致资本市场资源优化配置的功能无法实现。另一方面，股东利益得不到保护，股东对企业经营者的监督流于形式。资本市场作为产权交易的市场，具有发现价格、引导资源优化配置的功能，而收购兼并是这种功能得以实现的重要手段之一。而我国由于大部分的股份是国有股和法人股，不能流通，导致市场上流通的股份只是上市公司总股本的一小部分，公司管理层只需与代表政府的国资部门搞好关系，甚至贿赂他们，就可以保证自己的位置无忧。正是由于国有股“一股独大”，并且不可能发生意料之外的股权转变，因此，上市公司管理层无须关注股价的表现，对小股东的利益保护只能是一句空话。

经过10多年的股市实践，我国股市的改革目标已明确为：同股同权，同利同流通。人们也已形成一个基本共识：股票全流通问题一天不解决，市场机制就难以理顺。应该把目前构成我国证券市场中上市公司的几大要件——流通股数量、流通股市价、非流通股数量、净资产值及公司盈利能力综合、有效地考虑起来，并兼顾股票市场参与者各方的利益，这样才能做到共赢。2005年，旨在解决全流通问题的股权分置改革正在试点展开。所谓股权分置，是指上市公司的全部股份由于政策限制被分为两类性质不同的股份：一类是上市公司公开发行前股东所持股份，这部分股份只能通过协议方式进行转让，称为非流通股;另一类是社会公众购买的公开发行股票，这部分股份可以在证券交易所挂牌交易，称为可流通股。股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，那时主要强调国有企业管理，国有资本运营的观念还没有完全建立。股权分置对市场的最大危害在于：割裂了股票与其身后的实体经济之间的套利关系。截至2004年年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%^[20]。伴随着机构投资者比重上升，进入价值投资时代之后，股权分置的持续存在将导致股市从过去的溢价状态逐步走向折价。这同保险公司等机构投资者成为封闭式基金的主要投资对象后，出现折价的原理是相同的。由于投资者无法以基金份额赎回其背后的股票，基金份额与其对应的股票之间的套利关系缺失了，流动性也逐渐下降，从而折价。

股权分置改革后，股价已不包含对非流通股的不流通的预期，流通股东也不再有获得非流通股东支付对价的权利和机会。因此，股价主要与上市公司的基本面相联系，对此，众人意见不一^[21]。正如证监会研究中心主任李青原在接受媒体采访时所说，“股权分置改革不能以股价涨跌论成败”。此次改革涉及面广，又关系到中国上市公司的原生型制度缺陷，难免会产生“阵痛”和反复，但无论如何，实践是检验真理的标准，而真理只会越辩越明。在股权分置改革有条不紊的开展过程中，通过引入和大力培育机构投资者，促进证券市场投资主体的多元化，能够较为有效地解决股权单一的问题。同时，机构投资者也才有可能通过长期耐性资本的投资和对董事会的干预来改善上市公司的业绩，从而使自己的投资价值增值。

三、机构投资者的制度设计

(一)解决基金委托—代理问题

投资基金的委托—代理关系决定了基金管理公司在投资基金结构中的主体作用，从根本上要求管理机构以强制性信息披露制度为核心，以有效保护投资者利益为目标，加强针对基金的立法建设，走适合我国具体情况的基金管理模式创新之路。本书认为，可以循着契约型—准公司型—公司型轨迹来解决基金的委托—代理问题。

契约型基金是以社会信用体系和信托制度较为健全为前提的，而当前我国的情况是社会信用基础薄弱，信托方面的法律缺乏，信托经营还没有形成气候和真正的产业，社会信用体系基本上还没有建立。证券市场和经济运行的信用体系还比较缺乏，是不适合发展契约型基金的。市场经济是信用经济，信用关系、信用秩序对市场经济的正常运行起着基础性的作用，契约型基金更是依托其上。为此，当前必须积极培育全社会的信用和道德观念，依法规范信用，按信用制度的内在规律和要求推进产权制度改革，硬化产权约束。公司型的基金组织自身是一个公司，基金管理人受聘于基金公司，负责管理基金，基金公司代表基金持有人的利益，这既解决了基金持有人因为高度分散而无法参与表决的问题，同时也使基金管理人受到了约束。而且，基金章程是由基金公司起草的，基金管理契约是由基金公司和基金管理人签订的，两者都具有法律效力;基金托管人也是基金公司委托的，这样托管人和管理人无形中就形成了一种制约关系。

然而发展公司型基金并非一蹴而就的事情，鉴于我国基金业起步较晚、发展较慢的现状，有必要在实现契约型基金向公司型基金转化的进程中引入“准公司型基金”^[22]，以实现两种不同组织架构基金的平稳过渡。我国证监会下发了《基金管理公司管理和运用固有资金的有关规定(征求意见稿)》中的条文透露出官方对于契约型基金向准公司型基金转变持正面的态度。具体说来，“准公司型基金”是指在保持契约型基金持有人、管理人和托管人制度的基础上，拟设置由基金持有人代表组成的投资理事会代表持有人对基金管理人的行为行使监督权。该理事会的职责主要包括了解和评估基金投资运作情况、对基金的收益分配提出建议以及建议更换基金经理，实际操作性很强。“准公司型基金”是基金在管理模式上创新的产物，南方基金管理公司正在试行推出此类基金。在我国，准公司型基金的推广一方面需要明确关于投资性基金的公司的法律规定，以确保其法律生存空间;另一方面在税收上应尽量避免双重征税，以调动基金管理人在基金创新上的热情。

(二)构建投资基金市场专业评级体系

投资者对基金的判断似乎仅停留在投资回报方面，对投资基金的风险关注不足。科学的基金市场评价体系至少应包括三个方面的内容：基金评价方法、基金业绩评价基准和独立的基金评级机构。净值增长率是评价基金管理人管理水平的一个重要指标，但不应该是唯一指标，因为基金业绩的评价应该建立在收益和风险的比较之上。这就需要我们不仅要考虑净值增长率，同时也要考虑基金的波动水平、夏普比率和流通程度。基金的波动水平反映了基金取得净值增长所承担的风险;夏普比率反映了基金最佳风险收益比;流通程度则从一定程度上反映了基金的安全性。同时，基金业绩的评价还需要有专业的基金评级机构，而且这个机构必须是独立于基金管理人的。2003年，国际著名基金评级机构晨星公司已经进驻深圳，中信证券、天相投资顾问公司、银河证券等机构也开展了基金评级工作，然而五花八门的基金分类产生的评级结果并不尽如人意。事实上，可以考虑由全国证券业协会牵头组织一个评级机构，由此机构建立客观的评价体系，以促进机构投资者行为优化。

(三)建立机构投资者联合性组织和专业公司治理研究机构

西方发达国家机构投资者发展的经验告诉我们，机构投资者可以联合起来建立类似于美国CII组织的机构投资者协会等组织，采取一些联合行动。如共同对上市公司治理中现存问题进行一些调查和研究，深入具体地探寻有哪些现实可操作的潜在行动等。同时，建立专业的公司治理研究机构或机构投资者共同出资组建为其从事公司治理活动提供服务的专业机构，为机构投资者积极参与公司治理提供一些有关公司治理研究的专业产品，从而使机构投资者用很小的成本就能获得公司治理信息，为参与公司治理提供依据。另外，可以发展旨在参与公司治理的代理投票权服务产业。

(四)建立机构投资者与公司管理层的长期沟通机制

从理论上说代理权的运用已经成为机构投资者参与公司治理的主要方式，但是问卷调查的结果表明事实并非如此。这就表明，中国的机构投资者在与公司管理层建立沟通机制之路任重而道远，除了代理权程序外，机构投资者还应该以不太正式的和谨慎的方式与公司管理层进行沟通，建立长期的关系。设立股东顾问委员会就是一种不错的选择，或者借鉴德国和日本的机构投资者与公司的长期战略关系模式中成功的经验，从而更好地掌握公司的发展战略。这样一来，不仅有利于促进机构投资者行为对上市公司绩效改进的产生的正效用，也有利于出现机构投资者与上市公司共同发展的双赢局面。