法国机构投资者

第七章　法国机构投资者

第一节　法国机构投资者简介

一、概况

法国的机构投资者群体庞大纷杂，涉及的有保险公司、退休金、共同基金、公积金、储蓄基金、基金会等，甚至有所谓带薪休假基金以及各类民间组织。到2005年年底，一共有485家资产管理公司在法国运营。^[1]这些机构投资者由于其资金性质不同而各有投资偏好，驱动着法国的股票、债券、货币市场基金等投资工具市场，并且在全球范围内通过多元化资产配置降低风险，追求高收益。

从表7-1^[2]可以看出法国资本市场在宏观经济中的份额和重要性。

20世纪90年代末以后法国基金业发展强劲，在2003年，法国机构投资基金以两位数的速度增长，资金流入和市场效应的作用下带来的资金保障，使得股票基金逐渐回暖，同时债券和货币市场基金也以常规速度得到增长。

表7-1　法国资本市场在宏观经济中的份额

资料来源:AFG（Association Franaise de la Gestion Financière，法国金融资产管理协会）。

法国资产管理业的主角是大银行集团和大保险集团的分支机构，处于中游的是由原来的股票经纪交易商发展起来的家族公司，剩下的都是一些独立的小公司。从2000年开始，法国资产管理业出现较强的集中化的趋势。2000年，十大资产管理公司控制的65%的总资产而在1999年这一比例还是63%。在2000年12月31日，51家最大的金融管理公司控制并管理着90%的总资产，而另外的240家仅管理着10%。国外金融管理公司的分支机构继续在法国市场扩张，从而确保巴黎成为欧洲主要的金融中心的吸引力，由国外集团下属机构控制的资产占到了所有被管理资产的20%。货币市场基金成为市场的主导力量，占到总管理资产的1/3，并在2000年增长了1.2%，而债券和股票基金则维持在同一水平，表现最好的是组合型基金，占到总管理资产的1/4。^[3]

图7-1　法国资产管理公司数量统计（单位:家）

图7-2　近年来法国基金业资产总量变化（单位:10亿欧元）

图7-3　欧盟各国所占基金市场份额（2004年）

到2004年年底，整个欧盟基金业掌控的资金达到53420亿欧元。而截至2003年年底，法国的各类资产管理公司控制的投资资本规模达到16000亿欧元，其中10000亿欧元由投资基金所掌握。就共同基金而言，法国的市场规模在欧洲大陆占据了首席，占据了总市值的21%（紧随其后的是卢森堡与德国）。如果按照全球资产管理行业定义（共同基金与投资组合委托管理）来排定座次，法国在全球范围内居第四位。

二、不同的机构投资者

（一）集体投资工具

法国有两类证券投资基金:一类是“可变资本投资公司”（SICAV），另一类是“共同投资基金”（FCP）。这两类基金的运作模式相同，但它们的法律性质不同。在2005年12月底，法国共同基金业掌控的超过1万只UCITS的基金资产达到12360亿欧元，包括7073只上市投资基金（825只SICAV和6248只FCP）。^[4]

（二）可变资本投资公司（SICAV）

可变资本投资公司是具有法人地位的开放式投资公司，必须遵守相关的法律、法规，投资者成为公司的股东并拥有一般公司股东的权利，公司的资本永远等于其净资产。法国证券交易委员会规定的成立可变资本投资公司的最少原始资本为5000万法郎，最少的净资产是400万欧元。

可变资本投资公司以发行股票的方式向投资者募集资金，并将所募资金依法进行证券投资。投资者（股东）可随时要求以净资产值购买和赎回投资公司的股票，因此投资公司的资本也随之变化。可变资本投资公司发行的股票如符合条件便可申请在证券交易所上市。

SICAV的管理方式:

●SICAV由董事会管理，董事会由内部细则或股东大会选举产生。

●由股东大会批准和公布年报，内部细则可以在特定的股东大会上进行修改。

投资公司的资产必须由有资格的托管商保管。投资公司应在公司章程里指定托管商。托管商必须是独立于投资公司的机构，并设在法国。

SICAV以不同的形式存在，包括:

●SICAV投资于其他的集体投资工具（基金的基金）。

●合格投资者的SICAV（这些SICAV不需要经过COB的批准，它们仅限于某些合格的投资者而言）。

●“伞”形SICAV（由不同的组成部分组成，每个组成部分有各自独立的投资政策）。

（三）共同投资基金

共同投资基金则不是以公司的形式设立的，但具有契约形式并代表持有证券的共同拥有权，购买其基金单位的人只能成为共同财产的成员而不能行使类似公司股东的权利。

共同投资基金必须委托基金管理公司管理，其资产应由有资格的独立托管商保管。基金持有人按基金净资产值购买和赎回基金。共同投资基金的单位是有价证券，符合条件时可申请在证券交易所上市。

共同投资基金由三个基本要素构成:基金本身、管理公司和管理人。其基金说明书描述基金的主要特点:期限，最少资产量，各种费用，投资政策，管理人的姓名，流动性和赎回程序，红利政策，申请和再购买的程序，等等。这些规定都需要经过COB的批准。根据COB的规定，共同投资基金的净资产不得少于16万欧元。

法国共同投资基金主要有以下几种类型:

●非专业FCP或一般FCPs:此类基金可以获得牌照成为UCITS。

●FCPE（Fonds Communs de Placement d’Entreprise）:主要是由公司集资形成的。

●FCPR（Fonds Communs de PlacementàRisques）:特指风险投资基金，此类基金都至少将40%的资金投向非上市公司。

●FCPI（Fonds Communs de Placement dans l’Innovation）:特指那些将至少60%的资金投入“创新”企业（例如将新产品专利进行产业转化的公司）投资基金，其概念接近中国近年来热门的“创投”基金。

●FCIMT（Fonds Communs d’Intervention sur les Marchésà Terme）:专指进行期货类衍生产品投资的基金。

（四）退休储备基金

退休储备基金即是FRR（Fonds de Reserve des Retraites），是由法国政府以官方名义在2003年年初发起的。法国政府一贯不主张推行养老金制度，但迫于人口统计分析所提出的社会老龄化担忧，以及与宽松化了的员工储蓄金制度保持相一致的宗旨，法国政府推出FRR作为原有社保制度的补充。原来的制度是让适龄工作的群体交纳养老金来支撑养活退休群体的资金需要，这种制度在面临人口老龄化的社会背景下显然隐藏着入不敷出甚至崩溃的危险。于是法国政府发起设立了FRR，其2003年年底的规模为170亿欧元左右。经过AFG的游说，政府同意逐步渐进地将这部分资金的管理重任外包给不同的基金管理公司。一个由独立专家组成的小组负责挑选基金的管理人。

法国国会于2003年7月24日通过了一项新养老法案，旨在拯救现有的养老金系统。该项法案创造了一项对全部公民开放的新的保险产品——个人养老金方案，并且进一步完善了2001年推行的员工长期储蓄金计划，这将大幅刺激法国退休储蓄金市场的规模。此项法案的通过被认为是金融机构整体的一次胜利，并可能使养老金市场的规模大幅扩张。

（五）员工储蓄基金

对员工储蓄基金进行单独讨论，主要是因为近年来这一类型的基金在法国发展迅速，而且对中国投资基金业的发展极具参考价值。

2002年年底，法国一共有各类员工储蓄基金3600个，管理的资金达到474.3亿欧元。虽然基金数量较2000年年底的3406个而言增长不多，但是在此期间在许多同一公司内部以及多个公司之间发生了大量的员工储蓄基金合并。而到2005年年底员工储蓄基金的资产额达到690亿欧元，比2004年增长21%。

图7-4　2003年法国员工储蓄基金资产配置情况①
资料来源:AFG（Association Franaise de la Gestion Financière，法国金融资产管理协会）统计资料。

法国员工储蓄基金对股票投资的偏好显然在熊市下要承担相对较大的风险以及剧烈的市值波动，因此2002年其总市值在大量新增资金流入的情况下仍然出现了大幅萎缩（见图7-5）。

图7-5　1996～2002年间法国员工储蓄基金市值变化②
资料来源:AFG.

随着长期投资力量以及各类退休保障产品的迅速发展，人们普遍预期员工储蓄基金将有巨大的发展机会。

法国目前基本的退休养老金体系仍然是依靠工作人口养活着退休人口，并鼓励个人通过员工储蓄基金以及人寿保险产品投资进行储蓄投资。人口老龄化的社会现实促使议会修订并扩展了关于员工储蓄基金的条例规定，这种工作人口自给自足式的储蓄投资无疑将是对现有养老金系统的最有效补充之一。

2001年2月，议会通过了一项以当时财政部长Fabius命名的法案，进行了以下两个方面的体制创新:

图7-6　2005年以来法国员工储蓄基金增长情况

其一，革命性的长期计划。包括:

●从员工储蓄基金获得的收益无须缴纳个人所得税。

●如果通过该类基金储蓄并持有10年以上的话，对个人征收的各种社会保障金予以一定程度的减免。

●如果将获得的收益投向员工储蓄基金，该部分收益享受类似的税收减免。

●员工储蓄基金的持有者在因工作变动而转移其储蓄时，其税收优惠特权不会遭受任何损失。

●如果个人因购买资产或者开设公司而将其资金撤出员工储蓄基金，无须交纳任何罚金。

其二，中小型企业被允许与同一地区或行业的企业合作，共同设立员工储蓄基金。

三、法国机构投资者在欧盟金融体系下的市场运作

机构投资者在欧盟的法律地位

1．UCITS

在欧盟，证券投资基金被称为“可转让证券集合投资事业”（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，UCITS），即认购有价证券的集体投资基金。它是指向公众发售的开放式证券投资基金，可以采用契约型或公司型的形式。

欧盟在1985年将欧洲投资基金进行如此命名的初衷，是进行统一监管以及提供投资者跨国认购的平台。1985年欧洲基金指令规定，UCITS只能投资于本国或其他成员国的证券交易所上市证券、经批准的非欧盟国家证券交易所上市证券及近期发行一年内可上调的证券。UCITS必须设在其投资公司或管理公司的注册国。基金管理公司只能经营基金管理业务；托管商必须独立于管理公司，应在基金注册国注册或设办公室。投资公司、基金管理公司和基金托管商原则上不能借款或担保。

然而成员国对基金销售的不同规定使之在实行时屡屡受阻，欧盟并未放弃努力，并于2003年进行了有关规定的修改。目前UCITS被允许投资的品种包括可交易证券（包括股票及债券等），货币市场基金，银行存款，其他同类投资基金，金融衍生工具以及指数基金。

到2002年年底，法国机构投资者的UCITS群体所管理的资产市值达到8059亿欧元，同比增长0.7%，较前一年度4.5%的增长率有所减缓，而到2004年法国UCITS群体所管理的资产市值已经达到10800亿欧元。虽然股价与市场回报率的波动异常剧烈，但流向各类基金的资金净流入量抵消了股价下跌的负面影响，使得UCITS总市值仍然维持了延续数年的上升态势。

图7-7　法国UCITS数量增长情况

表7-2　1998～2002年UCITS数据统计

资金持续流入的原因之一可能要归于居民储蓄比例的上升。对经济的悲观预期导致消费下降，而杠杆的另一边——储蓄率——则上升到可支配收入的16.5%。直接持有的投资基金总额占居民总资产的12%，而如果计入投资基金管理下的人寿保险份额的话，这一比例则达到20%之多。这与中国现状显然有很大不同，一方面由于中国居民的储蓄习惯以及资本市场规模不足以吸引大量存款，另一方面也是投资工具缺乏所导致的。

2．监管下其他投资基金

除了UCITS以外，还有一些其他类型的投资机构。它们虽然不具有UCITS的规模和主体地位，但是其市值也达到了600亿欧元。主要包括公司员工储蓄基金，风险投资公司，以及所谓“另类”投资基金。^[5]

员工储蓄基金往往具有在投资组合中高比例配置股票的特点，因此在熊市里容易蒙受惨重损失。在2002年，此类基金总市值下降9.5%，如果不是因为2001年放宽了员工储蓄计划机制从而带来大量资金流入的话，2002年的熊市给此类基金带来的总体损失会更巨大。相反，规模仅80亿欧元的风险投资基金在该年度总体增长了1.5%。

根据2003年中期统计显示，法国一共有超过500家资产/基金管理公司。虽然该行业正处于一个合并的趋势中，新基金公司的增加势头仍然非常迅猛，尤其是在一些特定的非主流投资领域，比如所谓“另类”投资基金（以对冲基金和专门投资基金的基金为主）以及风险资本公司。监管机构已经开始着手制定针对这些采用特别投资策略的基金的条例，以试图从风险管理、内部控制、投资者关系、投资对象选择以及投资过程等各方面进行规范化。同时，一项专门针对对冲基金的法规也即将出台。

3.资金来源

近年来，法国的投资基金规模在熊市下仍然能够稳步上升，离不开资金的支撑。源源不断流入各类投资机构的资金主要来自于居民储蓄、各类公司、保险业、投资基金自有资金等不同领域。这对中国改变目前相对单调的投资者群体结构具有积极的借鉴意义。

法国居民储蓄始终维持在相当高的比例，占到可支配收入总量的15%之多，而其中相当大一部分的资金被重新分配到了资本市场。根据最近的统计调查，大约600万法国人持有各类投资基金份额，约占法国总人口的10%；法国个人资产总额的20%通过保险产品，以直接或间接的方式流向了各种投资基金。

表7-3　2001法国投资机构资金来源分类及其投资方向

注:*包括公共组织，金融机构，非本国居民投资者等。
资料来源:Banque de France法兰西银行。

来自各种公司的资金在法国属于投资资金的主体之一，此类资金的投资主要通过员工养老金计划等方式流入了资本市场内各种投资基金。由于这部分资金往往与以长期投资为目标的员工激励机制相挂钩，因此流入相对比较稳定。中国的企业也有投资到资本市场的资金，也是通过券商委托理财的形式，而且大多是为了追逐短期收益，甚至是因为缺乏投资项目导致现金过剩而投向资本市场，缺乏具有规模的有效疏导与规范。

直接由居民储蓄购买的基金份额近年来在中国也呈现快速上升势头，然而中国居民较少购买大量保险产品以及投资工具严重缺乏的现状，加上历史上对保险业资金流向股票市场的比例实行了严格的控制，使得中国保险业资金的投资方向比较单调。

4．投资工具及资产配置

2003年前4个月，UCITS净资产总值强劲攀升了5%。市场波动使得大量机构投资者采取了防守型策略，通过提升货币市场基金以及保值基金^[6]在投资组合中的比重来获得更为稳定的收益。投资工具的丰富以及多样化，使通过这一策略达到资产保值增值的目标成为可能，而持续走低的利率则同时大大提升了债券和“动态”货币市场基金的收益率。因此，在这种市场环境下，保值基金与专门投资基金的基金成了最大的赢家，其出色的表现也抵消了股票市场低迷对行业总体的打击。事实上，自从2000年以来，股票型基金与同样持有大量股票的平衡型基金的市值与市场份额一直处于持续下降态势。

MMF:低迷的市场把投资引向最为安全的货币市场基金（Money Market Fund）。

EQTY:股票市值所占比重缩水至21%。

BAL:平衡型基金的份额也有所削减。

图7-8　2002年年底UCITS总体持有的四大类资产配置状况

BOND:债券作为固定收益类资产，在股票熊市里体现某种程度的“跷跷板效应”。

从图7-9中可以看到，在不同的市场环境下，投资基金对其投资策略也做出了相应调整，通过调整不同类别资产在投资组合中的比重，实现更为稳定的收益。

图7-9　1998～2002年法国UCITS持有的四大类资产总市值动态表

货币市场基金作为一项主要的避险投资工具，在中国还尚未起步；公司债券作为债券市场上国债以外的重要补充，中国的发展也尚处在萌芽阶段。固定收益类证券作为不可或缺的投资工具，其发展的滞后迫使中国投资基金业被动地大比例甚至100%地持有股票，从而大大提高了投资基金行业的系统风险。从法国投资基金近年来的稳定发展经验来看，显然发展非股票投资市场已经成为基金业发展所必需的先决条件。

第二节　法国机构投资者的发展趋势

一、法律的一体化

可以说，欧盟机构投资相关法律的一体化先于真正的市场一体化。

在1985年12月20日生效的欧洲基金指令是欧盟投资基金市场一体化的法律基石。它要求欧盟成员国将此指令应用到其领土上的证券投资基金（UCITS），以实现在欧盟内自由销售基金。该指令对UCITS的批准、投资公司及其托管商、UCITS的投资方案、基金信息披露、在欧盟成员国的销售和监管机构等方面作了细致的规定。

1985年欧洲基金指令的宗旨是协调欧洲各国有关可转让证券集体投资企业（UCITS）的法律、规章和行政规定。该指令具有两个主要目的:一是使在欧洲范围内的UCITS之间的竞争条件相近；二是确保对投资者的保护措施有效、一致。它的另外一个目的是简化跨境销售基金手续。

欧洲基金指令成为一种高效的为投资者提供高水平保护的基金监管模式。正是这种对投资者保护促使强劲成长的欧洲投资基金业保持诚信并在投资者之间建立信心，从而促进市场一体化的发展。

欧盟委员会经过多年的内部评估、磋商，于2006年2月正式推出了酝酿已久的《金融工具市场规则》法案。这份新的法律草案被认为是促进欧盟金融服务业市场走向全面自由化的基础性规则。欧盟委员会预计，该草案在欧洲证券委员会审核并交由欧洲议会讨论通过后，将于2007年11月起正式实施。

欧盟委员会负责内部市场与服务的委员查理·麦克里维认为，新法案将成为在欧洲建立统一、深入和有效的金融服务市场的基础性规则，规范欧洲90%以上的日常股票、证券交易，并使欧洲金融市场能够通过降低经营成本、实施服务方式的自由化与经营方式的多样化来提升国际竞争力。新法案会在商业和技术方面有利于促进欧洲金融市场的结构改革，可使欧盟投资者通过投资银行直接跨国进行股票交易，而不必在交易过程中经过证券交易所转手，这在很大程度上为各成员国投资者拓宽了在全欧盟证券市场投资的空间，彻底消除了欧盟金融投资机构无法直接参与金融股票与证券市场交易的障碍，从而真正实现欧盟金融市场一体化的梦想。同时也为降低交易成本和相关费用，增强欧盟资本市场竞争力提供了必要的条件。

新的金融服务法案规定，参加交易的投资银行及交易服务人员必须在信息提供、服务标准化和费用方面达到规定的质量要求。同时取消对投资人买卖信息必须录音备查的规定，既简化了手续，又降低了操作费用。法案还明确规定，对与金融服务和交易活动相关的报告书、信息保存、获利冲突等专业管理问题的解决法案，仍将由各成员国政府自行立法规范，以避免新法案与各国相关法律相互抵触。

二、一体化趋势明显

在过去几年里，包括法国投资机构在内的整个欧盟投资基金市场出现了的一体化趋势日益受到投资者的关注。欧盟在建立欧洲单一金融市场方面取得了一些成效，一个运转良好的庞大欧洲投资基金市场已经形成，市场需求旺盛；欧盟投资基金市场目前拥有比以往更多的投资方式和更广泛的投资领域。

欧洲基金市场拥有一个互动和快速传递的有效信息识别机制。截至2004年，整个欧洲基金市场拥有超过2000只跨国注册的UCITS。^[7]超过半数的欧盟成员国其注册的外资UCITS数量超过了本国基金数量。

在一个一体化的单一投资基金市场中，我们发现了如下特点:

●投资者在选择投资基金的时候，只会考虑质量、品牌、服务、收益状况等，而不会考虑其注册的国籍。

●基金的产生将以一种全欧洲统一的风格出现。基金管理人会确保价值链上的每一部分都实现最优的表现，而不考虑基金分销的地点和基金管理公司的所在地。

然而，尽管市场发展到如此程度，总体来说整个欧洲市场还是分割而非集中的，主要表现在:

●每年有10%～15%的基金投资跨国资产，而每年新增加20%～25%的资金投资于跨国基金，也就是资金没有有效流入跨国基金中。

●在调查了大约3000只基金以后发现规模经济效应并没有产生。

市场的一体化并不会终结而成为使投资者受益的一种手段，并使得欧盟投资者真正从单一的投资基金市场受益，主要表现在三个方面:

●更多的投资选择。

●价值提升（更好的整体回报率）。

●相对较低的手续费用。

由于市场并不是足够的集中，投资者是否收到显著的市场附加收益是值得商榷的。另外，大量的跨国基金的注册使得投资者有了更多的选择。投资者可以选择更加符合其投资需求的投资产品。但是投资者是否从中受益或者到底受益多少确实很难衡量。缺乏市场透明度（主要指投资产品的可比性以及对回报的预期）和可信赖的投资建议是主要原因。单一市场还没有传递出足够的有效性。另外，随着越来越多的基金注册，在分销商那里也形成更加强烈的竞争，从而使得基金经理将这一压力传递到分销渠道的另一端。

三、一体化市场形成的阻力因素以及应对

（一）一体化市场形成的阻力

大量的跨国注册的产生说明目前这一领域很难有大的突破。其中最主要的因素之一是文化隔阂，不同文化体系下的信任和熟悉度差异在投资者购买投资产品时形成了一个“本地化屏障”，并使得欧盟金融市场一体化的进程比想象中来的要慢。同时，在实践中很难分清楚文化的偏见和缺乏充分营销程序之间的差异。

（二）应对措施

到目前为止没有理由低估市场的进展。但是，为了达到一个更有效的市场一体化程度，FEFSI认为，市场（包括UCITS和非UCITS）需要在以下四个方面做出进一步的努力:

1．进一步简化资金注册机制

跨国注册的基金依然是欧盟单一投资基金市场的中坚力量。虽然目前的一些法律、法规在使得市场便利操作方面起到了一些作用，进一步改善的可能性仍然是存在的。目前最需要的是唯一注册程序，换句话说，即是管理公司一旦在本国注册，则没有必要在基金销售的其他国家进行产品注册或者申请产品护照。这一改善将大大提高跨国基金交易的效率。

2．延伸产品线

我们的目标是在UCITS体系下，所有零售基金产品类型在欧盟内部均可以跨国销售。目前在UCITS体系下的基金交易产品和交易工具仍有着比较严格的限制，一些重要的产品包括房地产基金、套利基金等，并没有包含在UCITS体系之下。对于UCITS的投资产品定义需要再次进行考虑，从而提升其适用于其他产品类型的灵活性。

3．提高市场的效率

欧盟单一的市场机制并没有产生重大的效率的提升。欧洲市场似乎仍然处于分割状态。当然效率的获取必须依靠市场自身的动力，但是，法律、法规的体系也应该进一步完善，从而屏蔽那些会给有序竞争带来阻碍的因素。还要整合各种投资技术从而提高对不同投资工具资产管理的效率。此外，还应减少基金跨国交易的市场障碍。

4．使投资者选择更加便利

尽管UCITS体系要求比较高的透明度标准，包括在简易基金说明书中明确总费用比率（Total Expense Ratio），等等，但是产品的透明度并不意味着产品的可比性（横向比较）。在这一领域仍然存在可改善的空间，特别是对不同基金表现得比较和值得信赖的投资建议是目前市场一体化过程中比较缺乏的。基金市场上急切需要统一的信用评级和对投资建议标准的确立。整个基金行业和服务提供商需要一起努力使这些标准透明化。

【注释】

[1]资料来源:法国金融市场管理机构AMF。

[2]表格中为2003年数据。本章引用的数据若非特别注明，均来自AFG统计资料。

[3]资料来源:法国证券交易委员会（COB）2001年10月。

[4]资料来源:AMF.

[5]此类基金一般采用具有针对性的特别投资策略，包括专门投资期权等衍生工具，寻求公司兼并案产生的套利机会，寻求债券市场套利机会，以及通过专门数学模型发现并追逐套利机会，等等。

[6]此类基金具有保障本金的承诺，主要通过投资于债券等固定收益类资产来实现“保本”，但通货膨胀因素以及汇率波动仍是本国及持外币认购者所需承担的固有风险。

[7]资料来源:欧洲投资基金联合会（FEFSI）。