以红筹方式在境外上市程序

一、以红筹方式在境外上市程序

“红筹模式”具有不受“456条件”限制^[18]，股份全流通，时间上可控等优点，而且还可以实施期权等激励制度，再融资无需审批。因而红筹上市成为中国民营企业海外上市的主流方式。

红筹上市的审批程序方面，1999年6月9日，中国证监会法律部专门针对各律师事务所发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字（2000）72号）。文件要求，律师出具的法律意见书应该向中国证监会发行监管部上报，证监会可就有关问题询问律师，如没有进一步意见，由律师部函复律师事务所。这里的“函”指“无异议函”。实际上，中国证监会的“无异议函”并不是对公司上市行为本身的实质性审批，而主要是对公司在内地创建、发展过程中的合法合规性进行审查，关注重点主要集中在公司原始积累的来源是否清楚合法、公司在税务和外汇使用方面是否违规违章等。2004年4月，中国证监会已经停止出具“无异议函”，对新的项目也不再审批^[19]。中国证监会取消对红筹上市的无异议函之后，中国企业如果通过红筹方式在境外上市，红筹上市方式审批程序更为简单，可以避开发行直接上市复杂的事前审批程序，而仅需按照壳公司注册地和上市地法律要求自主进行企业改造、资产重组包装、审计，由上市发行地审核机构一次性审核通过即可。

虽然“无异议函”（no objection letter）规定被取消，上市程序减少，但是监管部门仍十分关注转红筹所需要外汇来源和资产转让定价的合法合理性等问题。

原先“红筹上市”只需要商务部审批，在外管局备份即可。但是2005年初国家外汇管理局相继发布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（即11号文件）和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（即29号文件）。根据这两个文件，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批，这也就是说，“红筹上市”的三个环节即注册境外企业、资本注入、并购境内资产等，都需要报外管局审批。这两个文件的本意是为了打击资本外逃，但也封杀了中小企业海外融资的快捷通道:红筹上市。直到外管局出台《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文），从形式上首次承认了境内居民通过设立“特殊目的公司”进行境外融资的行为，才正式终结了11号文和29号文，停滞大半年的红筹上市才解禁。至此，红筹上市在国内实际上只需要通过外管局监管即可。

红筹上市的主要程序与境外直接上市方式大同小异，其中重组程序是其关键。

（一）重组工作阶段

重组是红筹上市基本步骤，其基本目的就是经由合法的途径，通过对企业的权益进行重组，将企业的权益转移注入海外公司，即将来的上市主体。

1.境内公司重组

经公司讨论确定拟上市的资产范围后，实施境内重组计划，进行必要的资产收购和剥离。

2.境外投资外汇登记、设立离岸公司

2005年10月国家外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，即业内俗称的“75号文”。《通知》明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资。这一文件标志着“红筹上市”之路重启，其意义在于境外融资在形式上得到法律确认，红筹上市的细则更加明确。

境内居民完成外汇登记后，即可以设立离岸公司（通常为英属维京群岛），作为收购境内资产的主体。原因是:这些群岛地区为避税港，对非在该群岛进行业务的公司不征收任何税项，在该群岛成立的公司股份的转让不收印花税。

3.境外私募

海外重组所需资金的来源可以是境内企业自有外汇资金。但除此之外，还可以通过财务顾问或保荐人等帮助公司寻找战略投资者。离岸公司向战略投资者派发可转换公司债券，以所募集资金收购境内资产。但原企业股东仍需占大部分股权，保持控股权和管理层的稳定。这些可转债在公司上市完成后可转成普通股股份。

4.收购境内资产，变更为外商独资企业

完成境内重组后，离岸公司以经评估的资产价值收购境内企业资产（应关注《外国投资者并购境内企业暂行规定》对收购价格和对价支付的规定），经外经贸部门审批后，境内公司变更为外商独资企业，成为红筹公司。

5.设立上市公司主体、境外换股

全体股东注册一间开曼群岛、百慕大或香港成立的公司作为上市主体，拟上市公司向股东派发新股，股东以换股方式将所持有的离岸公司股权注入上市公司，战略投资者同时将可转换债券转为上市公司股票。

（二）上市工作阶段

1.聘任中介机构

根据某些境外交易所上市规则，公司不能直接提出上市申请，而必须聘任持有证券交易所牌照的保荐人代公司提出申请，因此聘任合格的保荐人是公司准备上市前要考虑的重要问题之一。在上市过程中，公司还需要其他中介机构的协助，以预防法律风险、合理确定发行策略及发行价格、提供必备的上市文件，这些中介机构包括:财务顾问、境内中国律师、香港律师、注册会计师、物业评估师等。

2.起草和修改招股说明书

3.向境外交易所递交申请表和招股书，进入上市申请程序

4.回答交易所提问（书面形式）

与国内交易所不同，提问内容没有规范性，针对招股说明书中的任何问题都可以提问。

5.公司接受交易所聆讯（口头形式）

聆讯是上市的最后一道关键程序，拟上市公司必须就其初步招股说明书中的内容，接受交易所的质询。

6.交易所审核同意上市申请

交易所审核同意上市申请，一般会颁发相关文件，比如在新交所拟上市公司便会获得“适合上市函”（ETL）。

7.路演

“路演”（Road Show）是企业上市融资的开端，通过路演，投资者可以全面地了解企业。在这个时期，股票承销商带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资人的投资意向。路演的目的是让承销商和发行人通过路演，可以比较客观地决定发行量、发行价及发行时机等。企业的融资潜力往往在路演中的一问一答下被定型。

招股说明书是路演前期准备中非常重要的环节，招股说明书需要制定不同版本，还要以摘要的形式发放给投资者。招股说明书的重点是对经营模式的介绍。企业在招股说明书中要重点展示企业的亮点，企业核心竞争力所在，企业的个性所在。企业在路演前要进行长时间的演讲培训。在路演阶段，必须要企业的董事长进行演讲，因为他对企业是最了解的。有一些预备上市的企业开始花高价聘请公关公司，甚至聘请投行出来的财务总监进行演讲。提前为路演作好准备，以便及时发现问题并很好的解决，及早准备会有很大的帮助。

路演时刻是投资者与融资者的交锋，最关键的是同投资者一对一的接触。公司路演时，最重要的是管理团队在前二、三分钟内就能将企业的故事讲出来，让投资者很快的了解公司的商业模式，增长点在哪里，与其他企业的区别在于何处。包装时，企业要相当了解和清楚自己在行业里的定位。把自己的数据和预测讲得很清楚。作为一个创业者，上市管理团队在回答问题时切忌讲的太多，尤其是回答简单问题的时候。通常在2—3周内安排70—90次会议，小组会议和电话/电视会议。

8.发行定价

与全球协调人进行定价前讨论、通常在登记声明生效日当天收市后定价、全球协调人主持定价会议，资本市场专家、投资银行家和公司管理层参加、价格根据发售的实际供求确定，依赖于市场条件和公司在发售前的运营和财务业绩、公司接受价格并向投资者配售股票。

9.大量印刷招股文件、接受投资者申请

10.正式发行

股票发行的成功与否关系重大，涉及方方面面的利益关系，因而拟上市公司及相关机构必须齐心协力，认真把握上市中的每一个环节，要分析各环节中的影响因素，促成发行的成功直至挂牌上市与持续的交易。

11.股票上市及公开交易

在取得境外证券交易所的批准后，公司就可以发行股票。在成功发行后，公司即可向交易所提请正式挂牌，在得以审核批准后，根据交易所的安排择日上市。