企业红筹上市的风险

第二节　企业红筹上市的风险

企业红筹上市过程面临着不同的风险，根据风险的来源可将其分为内部风险和外部风险。其中内部风险是由于企业在红筹上市过程中内部治理和流程操作上产生的风险，而外部风险则是来自于外部环境的不确定因素和其他不利因素，具体如表7－6。

一、内部风险

（一）内部操作风险

1．中介选择的风险

由于海外证券市场的法律环境与国内有很大差异，加上一般的国内企业并不了解上市地的审批程序和监管规定，因此，有必要聘请一些熟悉海外市场上市程序和完整流程的中介机构来帮助企业完成红筹上市的各项工作。

红筹上市过程中需要的中介机构包括：财务顾问公司、保荐人、证券承销商、律师事务所、注册会计师事务所、评估师等。其中投资银行一般可以作为财务顾问和保荐人，他不仅对企业上市过程中的改制重组起到重要影响而且对其他中介机构还起到统领和协调组织的作用。因而投资银行的选择是一项事关上市成功与否的关键工作。有实力的大型国有企业可以聘请像高盛、美林这样国际一流的投资银行，但对于大部分的中小民营企业而言这些投资银行不仅收费标准高而且其对所选择的企业还有很严格的准则，所以这类投行一般不是中小民营企业的选择。而大量中小型的中介机构鱼龙混杂，他们不一定有非常好的资产重组经验，其运作框架也可能不适合企业，甚至许多中小企业在上市的过程中被黑中介欺骗也是常有发生。因而，如何选择合适的中介机构防范中介选择风险是企业在红筹上市过程中需要加以考虑的。

表7－6　企业红筹上市过程中的风险分类

资料来源：林洁雷：《企业红筹上市过程中的风险与对策研究》，《企业研究》2010年第8期。

2．上市地点和时机选择的风险

企业在境外上市的过程中对于上市地点的选择也会影响筹资的结果。不同国家的市场在上市费用、法律环境以及投资者的偏好方面都会有所差异，企业在考虑上市地点的时候如果不能清楚考虑这些因素的影响就可能会导致上市的失败或者上市后不能很好地实现融资。另外，企业的战略规划也是影响上市地点选择的因素之一，不合适的上市地点可能会影响其长期战略规划的实现。

企业上市的时机选择也会存在一定的风险，因为宏观的环境因素也会对上市的结果产生很大的影响。一个典型的例子是2002年中国电信申请在香港和纽约上市，但当时电信板块正受严重打压，使得最后没有完成预定招股数量，上市第一天股价就跌破了发行价，融资效果大打折扣。

3．重组风险

一般企业在上市过程中为了适应上市地对于业务构成和内部治理等方面的要求需要对企业进行重组。在红筹上市中重组发生在特殊目的公司并购境内企业的过程中，包括企业的股权重组和业务重组，以及由此导致的财务调整。在重组过程中会牵涉到公司内部治理方面的问题，如部分民营企业由于家族式管理导致股权过分集中，这会对投资者的决策造成负面影响。

在业务重组上如果不能突出核心业务，体现自身的优势就会很难得到投资者的认可。这个问题在部分盲目追求多元化的民营企业中尤为突出，虽然从财务报表上看利润很可观，但主营业务不一定很强。另外，重组中可能存在的同业竞争和关联交易问题也会是成功上市的障碍。

（二）治理风险

1．信息披露风险及法律风险

在海外市场上市的企业面临着比国内上市严格的信息披露要求，企业在遵守我国会计法规的同时还必须按上市地的要求披露相关会计信息。一般披露的内容包括：派发股息及业绩状况、重大收购及重要资产出售、股权重大转让、业务范围变动、高级管理层变动、利益关联人的交易、对传闻的澄清等，此外，还要定期向监管部门呈交年报和中期报告。

这一方面容易让竞争对手获得公司发展的重要商业信息，从而增加企业的竞争压力并在一定程度上削弱企业的抗风险能力，另一方面也使不适应这种高透明度运营的企业因为必须要及时、准确、全面地披露相关信息而面临着可能的诉讼风险。如网易2001年在纳斯达克的财务风波就曾让其面临要停牌的危险。境外投资者相对来说有着更成熟的投资理念，也有很强的自我保护意识，当他们的权益受到公司的侵害时会通过诉讼的方式索赔。中国人寿、创维数码等国内企业就曾遭遇过国外股民的集体诉讼，足见信息披露的风险不容忽视。

信息披露所导致的诉讼风险让我们不得不考虑红筹上市的法律风险。有分析（巴曙松，2006）认为国外的法律环境要严于内地，对于选择境外上市的企业来说就要面对较高的诉讼风险和合规成本。

2．经营风险

企业在选择境外上市的过程中首先要明确其上市的目的，从而将境外上市纳入其长期的战略规划中。但是许多的国内企业选择境外上市只是为了“圈钱”，在资金运用和风险控制上没有做好，从而导致将资金投到不合适的地方造成企业经营不力，使企业面临投资者的质疑甚至摘牌的风险。究其原因在于国内企业在公司治理方面还不够完善，使得企业的战略决策带有随意的色彩。在这个问题上中航油事件是一个很大的教训，原本希望通过在境外上市实现公司治理改进的中航油却由于高管层违规介入投机交易而导致企业的巨额亏损，以至面临破产的境地。

二、外部风险

（一）市场风险

1．汇率风险

红筹上市的最后一步是要将募集资金调回境内，这时汇率的波动会直接影响筹资的实际数量。因而企业需要通过合理的措施对汇率风险加以防范。

2．上市成本风险

与内地市场相比，海外上市的成本要高很多。海外上市不仅要承担高额的上市费用，其维持成本也很高。例如在美国纳斯达克上市的成本是总融资额的10%以上，而在香港主板上市成本更是高达20%。另外，香港市场每年的维持费用大概是200万～300万港币，而美国的市场更是不低于1000万人民币／年。此外，为适应海外市场的监管制度进行内部治理调整和财务报告处理等不宜用货币度量的成本也是需要加以考虑的。

这些成本对于大型国有企业也许并不算太大，但对于希望通过海外上市融资的中小民营企业来说无疑会是很大的压力，甚至会得不偿失。另外从资本成本角度来看，实证研究（Urias，1996）发现海外上市增加了企业的资本成本，使其融资效果大打折扣。因而，上市成本风险是在上市过程中不容忽视的风险。

3．并购风险

恶意收购是一般上市公司都可能面对的风险，对于在国外市场上市的企业来说，遭受外国同行或其他公司恶意收购的风险就大大增加了。他们往往利用企业经营不善或其他问题而导致股价下跌的机会来实行收购或控制。例如正中药业就是在海外上市后因为自身问题而被恶意收购。另一方面大量在境外上市的内地企业的价值都或多或少地被低估，这也增加了在境外市场被并购的风险。

近年来，越来越多的外国企业特别是世界500强对中国的企业展开了一波又一波的并购热潮，作为行业龙头的企业更是外资的首要目标。因而，对于选择在美国等跨国公司和世界500强较多的国家上市的企业来说，并购风险该是重要的考虑因素。

4．政策风险

根据2006年由商务部等六个部委出台的《外国投资者并购境内企业的规定》，外商投资项目分为鼓励、限制和禁止三类。红筹上市过程中特殊目的公司在并购国内企业的股权时需要注意该企业是否处于限制和禁止外资并购的行业。处于此类行业的企业需要慎重选择并购方式，比如可以通过“协议安排上市”的方式来实现间接并购。另外在现有政策环境下，在境外柜台市场挂牌交易的公司不能通过跨境换股的方式实现换股并购国内企业。

（二）引入境外投资基金的潜在道德风险

红筹上市的流程中第三步海外重组可以采用股权并购和资产并购两种方式。除了股权并购中置换境内公司股权的方式可以不必动用外汇，其他方式均需用到大量的外汇资金。但国家对特殊目的公司置换境内公司股权也有一定限制（《外国投资者并购境内企业的规定》）。对于不宜或不决定采用置换股权方式的企业来说并购前要面对的一大问题就是如何获得足够的境外资金。目前一般采用的方式是过桥贷款和引入战略投资者，这两种方式都涉及到境外投资基金。

在引入境外投资基金的过程中会存在一定的风险。境外投资基金一般包括风险投资基金和私人股权基金，其中前者倾向于以提供过桥贷款的方式来实行投资，而后者倾向于掌握被投资方的股权。不管采用何种方式，境外投资基金都是尽可能地追求利润和降低风险，因而存在着潜在的道德风险。例如，在融资协议中加入对我方不利的保留条款，或者通过融资的方式获得企业的控制权。后者在科技型企业的红筹上市过程中比较常见，投资基金可以通过获得控制权的方式来掌握企业的核心技术。所以在引入境外投资基金的过程中要注意防范其潜在的道德风险。

三、风险之间的关系

图7－2　公司治理与公司管理

内部风险中，治理风险根源于治理结构设计的不合理或代理人的道德风险，而内部操作风险根源于人员和程序的因素。两者存在着一定的关联，一方面公司治理结构的设计中包含了风险管理的部分，如风险管理委员会和审计委员会，因而，公司治理中涉及风险管理的部分会通过风险管理体系来影响操作风险；另一方面公司治理同公司管理存在着战略管理这一共同领域（见图7－2），通过影响战略决策，公司治理层面的其他因素也会影响操作层面。因而公司治理风险同内部操作风险之间存在着如图7－3所示的关系：

图7－3　治理风险与内部操作风险

资料来源：严晖：《公司治理、公司管理与内部控制——对COSO企业风险管理框架（ERM）的分析》，《财会通讯》2005年第4期。

外部风险主要来源于外部环境的不确定因素，需要风险管理体系对其进行有效的监测。因而治理风险也会在一定程度上通过风险管理体系影响外部风险。