企业红筹上市及其过程

第一节　企业红筹上市及其过程

一、红筹上市概况

红筹上市是一种境外间接上市的方式，是指内地企业实际控制人以个人或法人的名义在开曼群岛、英属维尔京群岛、百慕大群岛等离岸中心设立特殊目的公司（BVI），该公司以收购、股权置换等方式取得内地企业的权益或资产，使内地企业变为外商投资公司，然后再以特殊目的公司名义到境外交易所上市。由于其主营业务依然在中国大陆，境外投资者习惯将这类上市公司称作红筹上市公司。红筹上市又分大红筹和小红筹。大红筹，是指公司股票在境外证券市场的主板公开交易，包括国有控股公司和大中型民营企业。小红筹，是指公司的股票在境外证券市场的创业板或者三板交易。

相对于境外直接上市，如H股上市，红筹上市的方式有效规避了中国境内企业海外上市的要求，基本规避了监管和宏观产业政策的影响（见表7－1）。同时，离岸金融中心对在本地注册的离岸公司资金转移几乎没有任何外汇管制，对公司资金投向、运用的要求也极为宽松。因此红筹上市已成为国内民营企业海外上市的首选，截至2004年底已有84家内地公司通过红筹方式实现在香港市场上市（见表7－2）。

表7－1　境外上市方式的比较

资料来源：张朝元、黄山、于波：《红筹之路：上市实务》，《融资宝典》，机械工业出版社2007年版，第32－36页。

表7－2　截至2004年12月31日的红筹海外上市情况

资料来源：上海证券交易所研究中心。

二、红筹上市框架及过程

（一）企业红筹上市的框架

如图7－1企业红筹上市一般框架为：首先，实际控制人决定将公司资产到海外上市。其次，境外注册离岸公司。离岸公司是指在离岸法区内成立的有限责任公司或股份有限公司，离岸管辖区政府只向离岸公司征收年度管理费，除此之外，不再征收任何税收，同时公司的股东资料、股权比例、收益状况等享有保密权利。三是收购境内公司的权益。即将境内企业所拥有的境内资产从法律上转移到离岸公司。四是境外发行股票。五是募集资金调回境内或自主决定投向。

图7－1　红筹上市框架

资料来源：洪少华：《中国企业红筹上市境外重组模式研究》，北京交通大学2008年硕士论文。

（二）企业红筹上市的过程

根据红筹上市的框架可以将企业红筹上市的过程大致分为5个阶段。

1．决定境外上市

企业决定是否境外上市需要权衡自身条件是否适合并分析企业上市的内外部资源是否已经具备，这就需要在决策前进行有效的可行性研究。上市前的可行性研究通常包括5个方面的内容：（1）判断上市的必要性。境外上市对于企业来说有利也有弊，需要企业根据目前的实际情况以及未来的发展战略，权衡上市的利弊，全面分析境外上市的必要性。通常上市的有利之处在于可以拓宽融资渠道、规范企业管理制度、建立行业竞争优势，而不利之处在于上市之后会面临严格的监管和信息披露压力、潜在的恶意收购压力以及公司业绩方面的压力。（2）分析企业所具备的上市条件。企业在境外上市需要符合上市地的相关法律法规以及证券市场的上市规则，因而需要通过上市可行性研究判断企业是否符合这些条件，或者通过改制和重组等前期调整工作是否可以符合这些条件。（3）评估企业的后续发展力量。从企业所处行业的发展前景、企业的创新能力以及管理层的素质三个方面来衡量企业的后续发展力量。（4）明确企业上市后募集资金的使用方向和具体项目。（5）上市地点评估与选择。根据企业所从事的行业、产品所面对的市场、企业净利润、筹资规模等因素选择合适的证券市场。

在决定境外上市后，企业就要开展与上市有关的工作，包括上市前的准备工作、上市申请工作以及招股挂牌和上市后的持续工作，由于工作量较大，企业需要聘请有能力的中介辅导机构，协助企业设计整个上市流程及相应整改方案，并在项目的进展中共同完成上市的各项工作。

2．尽职调查

尽职调查又称细节调查、核查，是由各中介机构在正式开展上市工作之前，需要依据本行业公认的执业标准，以应有的职业谨慎、自己的职业道德，从法律、财务、证券交易所和投资者的角度对发行公司的一切与本次上市有关的事项进行现场调查和资料审查。

尽职调查既是现代证券法制维护社会投资公众的基本利益在程序上的要求，也是投资银行避免风险、保护自身利益的要求，还可以维护投资银行客观公正地位的要求。尽职调查一般包括：发行人的基本情况、公司本次发行股票的有关情况、公司业务情况和公司财务情况。

在经过审慎的尽职调查后，中介机构需要根据调查结果制订出详尽可行的上市方案，用以指导今后的上市工作。上市方案一般由投资银行会同上市公司上市工作小组、律师、注册会计师、评估师共同制订，其内容通常包括六个方面：行业概况，包括行业现状、前景及主要竞争性；上市模式和目标市场；公司改制和重组的目标、股权结构的调整、资产重组的原则及内容、重组中应注意的问题；在目标证券市场发行上市的相关事宜；工作程序和时间表；上市项目实施工作团队组织及职责。

3．海外注册和重组

红筹上市的第三步是境外注册离岸公司，并通过离岸公司收购境内公司股权，这一过程也同时实现了资产重组。海外重组是为了使企业的业务和组织框架符合上市地相关法律、法规的要求，对企业进行架构设计和调整。按照并购方式的不同，海外重组通常可以分为股权并购和资产并购两种模式。其中股权并购又包括协议购买或置换境内企业的股权、认购增资等方式；资产并购包括在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产即以该项资产投资设立外商投资企业。相对来说股权并购操作直接简便，而资产并购能够剥离土地、办公用房等非核心资产，降低离岸公司的收购金额。

2006年9月，商务部、国资委、证监会、外管局、国家税务总局、工商总局联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”）第十一条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”该文件增加了红筹上市过程中境外重组的难度，据统计自其正式出台至今还没有一家境内企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。这使得很多企业的海外重组选择了VIE模式，在这种模式下境外注册上市的公司和在境内进行运营业务的实体相分离，外资企业虽然无法通过股权控制内资企业却可以通过特定协议获得特定企业的经营控制权。

表7－3和表7－4列示了适用于“10号文”的外资并购类型：

表7－3　适用“10号文”的外资并购类型

表7－4　适用“10号文”的其他类型

续　表

4．审批和上市

红筹上市首先需要在境内通过包括申请赴境外设立或控制特殊目的公司、境外投资外汇登记手续、申请出售境内公司成为外商独资或控股公司以及反向收购后的外汇登记变更手续等方面的审批。境外方面不同的证券市场各有不同的规定，香港联交所上市申请程序如表7－5。

在获准公开发行股票上市后，企业就需要开展路演推介来吸引公众的投资兴趣。它有助于投资者与上市企业之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。在上市公司发行销售工作中，股票价格的确定也是一个关键问题，这一般是由承销商和发行公司共同协商确定。成功发行股票后企业需要向相应的证券管理机构申请挂牌。

5．募集资金调回境内或自主决定投向

企业实现海外红筹上市后企业可以将募集资金调回境内或留在境外，但都需要通过外汇管理局的审批。相关的法规有《国家外汇管理局、中国证监会关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》。

表7－5　联交所上市申请程序

续　表

资料来源：石建勋、陆军荣：《中国企业国际资本市场融资：路径、案例与操作方案》，机械工业出版社2006年版，第112－120页。