有限合伙制私募股权基金的制度优势与不足

三、有限合伙制私募股权基金的制度优势与不足

有限合伙制私募股权基金在私募股权基金中占据主流地位。私募股权基金从20世纪40年代产生至今，其组织形式经历了公司制、契约制、有限合伙制的起伏波折。实践表明，对于私募股权投资这种高风险高收益的投资，有限合伙体现出其他组织形式不可比拟的制度性优势。

1.有限合伙的责任形式满足了投资人的利益需求

在有限合伙中，有限合伙人仅以其对企业的出资为限承担有限责任，而普通合伙人则需承担无限责任。有限合伙的责任形式满足了投资人的需求。因为投资人作为有限合伙人仅以其出资为限对合伙债务承担有限责任，这恰好满足了投资人在实现资本增值的同时规避风险的心理需求。而私募股权投资家作为普通合伙人对合伙的债务承担无限责任是法律的强制性规定，当事人不得通过协议加以改变。即使普通合伙人之间就合伙债务约定了清偿比例，对有限合伙人也不会发生效力。无限连带责任对普通合伙人构成一种很强的约束，使之真正对有限合伙人和有限合伙履行受信义务与责任。正因为这样的责任制度安排，才使投资人放心地将自己的资金交给私募股权投资家去运营。

2.运作灵活高效

各国有限合伙法一般都规定普通合伙人享有合伙事务的执行权，有限合伙的管理形式也比较简单，不需要像公司那样设置股东会、董事会、监事会等机构。这种管理形式可以使普通合伙人不受外界的影响，按着自己的判断独立行使管理权，从而实现私募股权基金运作的高效率。相对于公司运作更多地受强制性规则的限制，有限合伙的运作基本上是在贯彻私法的意思自治原则。有限合伙协议可以给予普通合伙人很大的自主决策权，使其在私募股权投资信息的收集与处理、投资项目的筛选与评估、对被投资公司的监控、为公司提供价值增值服务、投资退出等各个环节最大限度地发挥其积极性与专业能力。

3.有效地降低私募股权基金的运营成本

私募股权基金的运营成本是指其运营过程中产生的费用成本，主要包括税金和基金日常管理费用两个部分。就税收而言，各国普遍只对法律上具有独立资格的企业征收企业所得税。由于有限合伙制私募股权基金属于有限合伙企业，没有独立的法人资格，因此不用缴纳企业所得税。当有限合伙制私募股权基金将利润分配给合伙人后，只由合伙人缴纳相应的个人所得税。如果合伙人是以有价证券的形式取得利润，在卖出该证券时才需缴纳个人所得税。而公司制私募股权基金需要双重纳税，公司是独立的法人，首先要缴纳企业所得税，然后才能向股东分配利润。而股东获得利润后，还要缴纳个人所得税。有限合伙制私募股权基金通过有效地避免双重纳税，大大降低了基金运营的税收成本。这一点正是有限合伙制私募股权基金的优势所在，也是它成为发达国家私募股权基金主流模式的重要原因之一。^[16]就日常管理费用而言，有限合伙制私募股权基金一般会在合伙协议中事先规定普通合伙人每年可以从基金中提取一定比例的金额作为管理费。这笔资金包括了当年普通合伙人经营管理基金的所有日常开支，如果日常开支超出了该数额，有限合伙人也没有另行支付的义务。这样，有限合伙制基金以类似“承包”方式将日常管理费用事先固定下来，因而有效控制了日常管理费用。

4.有限合伙协议的灵活安排能够较好地解决委托代理问题

如前所述，在私募股权投资基金中，有限合伙人与普通合伙人之间存在着利益冲突，如何解决它们之间的代理问题是基金面临的重要问题。有限合伙协议灵活的契约安排能够有效地解决这一难题，是私募股权基金采用有限合伙制的最为重要的原因之一。^[17]

5.对普通合伙人形成很强的激励

对普通合伙人最重要、最直接的激励是报酬机制。普通合伙人用1%的资金投入却可以按照有限合伙协议的约定，享有15%～25%，甚至高达30%的基金利润的回报，可以说具有极高的杠杆回报效应。这可以认为是普通合伙人以投入专业特长、经验和业绩等形式的知识资本获得的剩余索取权。有限合伙制基金的报酬制度有效地把普通合伙人的个人收益与基金经营业绩紧密相连。通过这种安排，可以促使普通合伙人基于自身利益考虑尽全力促进基金利益最大化，而此举也可使有限合伙人利益最大化，达到激励相容。在投资收益分成的机制下，一旦投资项目成功，其资本收益可以使私募股权投家一夜暴富。对未来潜在巨额报酬收入的预期可以长期激励普通合伙人努力工作，实现基金投资价值的最大化，因此能够对普通合伙人有很大的激励作用。

6.有效控制普通合伙人的道德风险

对普通合伙人道德风险的控制则主要表现为分期出资、基金的存续期限以及对普通合伙人自由裁量权的限制几个方面。分期出资使有限合伙人有权对不成功的投资项目放弃继续投资，尽管这样可能会造成之前投入资金的损失，却可以对普通合伙人形成约束。基金有存续期限迫使普通合伙人必须不断地募集新基金。普通合伙人只有在基金期限内取得投资业绩，才能在以后募集新基金时取得成功，这样就对普通合伙人形成有效的约束。而有限合伙协议对普通合伙人自由裁量权的限制几乎涵盖了普通合伙人潜在违反有限合伙人利益的方方面面，对普通合伙人的道德风险做了较为全面的事前防范。

7.有限合伙制私募股权基金的不足

当然，任何制度都不可能是尽善尽美的，有限合伙制私募股权基金也有如下几点不足。

(1)有限合伙制私募股权基金成本控制不足

有限合伙制基金签署合伙协议的成本较高，这是因为私募股权投资具有高度的专业性和复杂性，单个投资者较难评估基金未来运作中的各种不确定性和风险;而由于有限合伙没有公司那样的法人治理机制，主要靠事前契约解决事后运作的所有问题，因此有限合伙协议非常复杂。在很多情况下，投资者往往需要经过艰难的决策才能接受有限合伙协议，这样签约的成本就很高。

(2)有限合伙制私募股权基金声誉机制约束不足

有限合伙在很多情况下是合伙人之间的一种私人信赖关系，但是有限合伙制私募股权基金的有限合伙人人数众多，通常超出了私人关系的范围。这时就只好依靠市场的声誉机制来约束普通合伙人。但是道德约束无法防止欺诈，而且有限合伙只是有限合伙人与普通合伙之间的协议关系，一旦通过协议选择了普通合伙人便很难随意撤换以补救代理人选择的错误。如果普通合伙人并不看重市场声誉，而是抱着投机的心态，赚一笔就走，那么有限合伙制的激励和约束作用将对其无效。

(3)有限合伙制私募股权基金的组织稳定性存在不足

在法律上，有限合伙仍被视为一种由全体合伙人所组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种契约关系。所以，有限合伙的组织稳定性不强。私募股权基金通过事前签订的有限合伙协议来调整合伙人之间的关系，但是由于私募股权投资具有高度的不确定性，有限合伙制私募股权基金在实际运行中要处理合伙协议未规定的诸多不确定的关系，因此较难维持合伙人队伍的稳定。