中国有限合伙制私募股权基金的立法及完善

四、中国有限合伙制私募股权基金的立法及完善

随着风险投资、私募股权投资在中国兴起，人们日益感受到有限合伙制的巨大魅力。2006年8月全国人大修订的《合伙企业法》设专章规定了有限合伙企业制度，从而为我国私募股权基金的发展提供了一种新的组织形式。根据《合伙企业法》的有关规定，有限合伙人可以享受有限责任的保护，有限合伙企业可以享受免双重纳税的待遇，而且在经营管理方面比公司更具有灵活性。此外，法律允许有限合伙人通过合伙协议规定包括出资的形式和期限、合伙人的权利与义务、利润分配、增资减资、入伙和退伙、解散等事项，从而有效地规范普通合伙人、有限合伙人与有限合伙企业之间的关系。在立法的推动下，我国新近设立的一些私募股权基金纷纷开始采用有限合伙制的组织形式。

尽管《合伙企业法》为我国发展有限合伙制私募股权基金创造了良好的条件，但是一些具体的制度规定仍有需要完善之处，笔者试提出如下建议:

(一)允许有限合伙开立证券账户

在我国，合伙企业不能独立承担责任，不具有独立的法人地位。这就导致在私募股权基金通过证券市场转让股权时，无法以有限合伙名义开立证券账户。《证券法》第166条规定:“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”因此只有中国公民和法人才允许开立证券账户。而《合伙企业法》并没有对合伙企业的法人地位做出规定，这就造成了合伙企业通过投资的项目公司上市实现退出的障碍，不利于有限合伙制私募股权基金的发展。因此，证监会应当专门规定允许有限合伙企业开立证券账户。

(二)明确公司成为普通合伙人

公司在成为普通合伙人上存在问题。按照《公司法》第15条的规定，“除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”，即公司不能成为普通合伙人。而《合伙企业法》第2条则允许法人或其他组织作为普通合伙人。同时，第3条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，即除了国有独资公司和上市公司外，其他公司都可以成为普通合伙人。《公司法》和《合伙企业法》对公司是否可以成为普通合伙人的规定显然不够协调。对于有限合伙制私募股权基金而言，明确公司可以成为普通合伙人十分必要，因为在实践中，作为普通合伙人的基金管理人通常都是公司。

公司是否可以成为普通合伙人的问题其实一直存在争议。世界各国对此有许可主义和禁止主义两种立法模式。许可主义就是法律允许公司像自然人一样成为合伙人，而且成为普通合伙人或有限合伙均无不可。美国对法人合伙没有什么限制，《统一合伙法》第2条明确规定成为合伙人的“人”包括个人、公司以及其他组织。后来，《标准公司法》第4条第16款也规定公司可以充当合伙人。在美国设立有限合伙时，为了减轻普通合伙人的责任，有限合伙往往由公司来担任普通合伙人。因为公司仅负有限责任，公司的资产一旦完全用来支付合伙的债务之后，即使合伙债权人的债权没有完全清偿，普通合伙人也不需要承担连带责任。但是，公司的资本额必须是充足的。如果设立公司的目的是为规避普通合伙人的责任，则公司的股东仍要对合伙债权人承担责任。^[18]在德国，股份有限公司或有限责任公司等企业法人可以成为法人。在法国，通过注册取得商人身份的自然人、合伙、法人都可以成为合伙成员。禁止主义就是禁止法人成为合伙人，目前，明令禁止法人参加合伙的为数不多，只有日本、瑞士、我国台湾地区才有明文规定。而其他国家大多数既没有明确赋予也没有明确禁止法人或公司成为普通合伙人。

笔者认为，允许公司成为普通合伙人，并非一定会对股东和债权人的权益造成损害。公司是独立的法人，公司作为普通合伙人是以公司独立的法人财产承担无限连带责任，而股东仍然受有限责任保护，不会因为公司承担无限责任而多承担责任。而且，公司成为普通合伙人并不意味着其必须承担全部责任，完全可以在合伙协议中约定责任承担份额，将无限连带责任转化为对其他合伙人的债权。因此，应当在立法上明确公司可以成为有限合伙制私募股权基金的普通合伙人。另外，只要公司的资本额是充足的，以公司作为普通合伙人也不至于影响对债权人的清偿。

(三)放开机构投资者的投资范围

从世界范围看，私募股权基金的有限合伙人大多是机构投资者和富有的个人。要发展有限合伙制私募股权基金就必须能够吸纳足够的资金。但我国法律的限制和金融分业监管体制使得机构投资者至今仍未能有效参与私募股权投资。《商业银行法》和《保险法》仍限制金融资本进入私募股权基金。^[19]现在国家虽然鼓励保险公司进入私募股权投资领域，但是还没有出台具体的法规。社保基金投资的范围限于“银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具”。^[20]法律上的障碍已经阻碍了我国有限合伙制私募股权基金的发展，必须加以修改。具体而言，应修改《商业银行法》、《证券法》、《保险法》、《社保基金管理办法》等相关法律法规，允许商业银行、保险公司、养老基金借鉴国际经验，提取一定比例的资金投资私募股权基金。同时强化银监会、证券会、保监会之间的监管协调。

最后，应出台与《合伙企业法》配套的统一操作细则，明确合伙企业注册和出资主体确认等方面的问题。尽快规定有限合伙型私募股权投资基金税收优惠政策，通过政策引导和鼓励增加有限合伙制组织的吸引力。

【注释】

[1]参见张陆洋，Christo Pberuoe Dvasi:《美国风险(创业)投资有限合伙制》，复旦大学出版社2005年版，第5～7页。

[2]根据经济学上的委托代理理论，委托代理关系是指“一个人或一些人(委托人)委托其他人(代理人)根据委托人的利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约关系”。

[3]信息不对称是代理问题最主要的根源。信息不对称意味着缔约一方知道某种信息而另一方不知道，甚至第三方也无法了解和验证，或者因为这种验证需要花费巨大的成本，因而事实上不经济。由于信息不对称，委托人无法观察到代理人的行为，很难监督代理人，而代理人则可以利用信息优势来降低努力程度，甚至损害委托人利益以实现自我利益。信息不对称又分成事前以及事后的信息不对称。事前的信息不对称导致逆向选择，即拥有不真实或信息较少的一方会做出错误的选择。事后的信息不对称导致道德风险，即代理人被选定后，利用实际的控制权谋求自我利益的最大化，从而损害委托人的利益。

[4]根据美国著名风险投资专家PaulA.Gompers和Josh Lerner对美国风险投资有限合伙协议中薪酬条款的实证研究，风险投资家的附带利益受到有限合伙成立时间及规模两个因素的影响。风险投资有限合伙成立的时间越长，规模越大，一般来说风险投资家的能力就越强，经验越丰富，投资者更愿意将资金交给这些风险投资家进行管理，他们的经营业绩更好，从而会收到更高的可变业绩报酬(附带权益)。See PaulA.Gompers and Josh Lerner，TheUse of Convenants:An Empirical Analysis of Venture Partnership Agreements，Journal of Law and Economics，Vol.39，1996，pp.463-498.

[5]Lee A.Harris，A CriticalAnalysis of Private Equity Limited Partnerships，(February 7，2008)，p.2，http://ssrn.com/abstract=1091174，2009-09-13．

[6]See GeorgeW.Fenn，Nellie Liang＆Stephen Prowse，The Private Equity Market:An Overview，FinancialMarkets，Institution and Instruments Vol.6，No.4，1997，pp.61-63.

[7]Victor Fleischer，Two and Twenty:Taxing Partnership Profits in Private Equity Funds，N.Y.U.L.Rev.Vol.83，No.1，April2008，p.22.

[8]BVCA，Limited Partnership Agreement，Explanatory Notes，October 2002，p.12.

[9]See Paul A.Gompers and Josh Lerner，supra note，pp.463-498.

[10]See Bergemann，D.And U.Hege，Venture Capital Financing，Moral Hazard，and Learning，Journal of Banking and Finance，Vol.22，1998，pp.703-705.

[11]私募股权基金的顾问委员会包括有限合伙人的代表，其功能在于提供投资建议，但并没有作出投资决策的权力。

[12]See GeorgeW.Fenn，Nellie Liang＆Stephen Prowse，supra note，p.66.

[13]See W illiam A.Sahlman，The Structure and Governance of Venture CapitalOrganization，Journal of Financial Economics，Vol.27，1990，p.492.

[14]See GeorgeW.Fenn，Nellie Liang＆Stephen Prowse，supra note，p.66.

[15]See Ronald J.G lison，Engineering a Venture Capital Market:Lessons from the American Experience，Stan.L.Rev.Vol.55，2003，p.1090.

[16]参见中国人民银行研究局:《金融研究重点课题获奖报告2006》，中国金融出版社2007年版，第343页。

[17]See GeorgeW.Fenn，Nellie Liang＆Stephen Prowse，supra note，p.2.

[18]Western Camps，Inc.v.RiverwayRanch Enterprises，70 Cal App.3d 714(1977)．

[19]《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”《保险法》第105条规定:“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”

[20]参见《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第25条。