中国年特大金融变局

中国目前虽然还没有爆发金融内战，但也一触即发。以下三个问题可以帮助我们进行思考：

（1）中国有多少货币和金融资产？

（2）资源金融和实业金融各占多少？

（3）上述两方面为内因，还有一个外因，多少热钱伺机攻击？

1．惊人的金融相关率

实业大量失血于资源的管道恰恰是金融，金融帮助资源吸血的途径是经济金融化。

经济金融化就是金融不但在功能上是经济的核心，而且在数量上成为经济的重心。经济金融化的结果就是金融相关率，是指一国全部金融资产价值与该国经济活动总量的比值。这是判断“金字塔玩倒立”的最重要指标之一，是判断是否将爆发金融内战的关键指标之一。

经济金融化的进程始于美国，是美元与黄金脱钩后，纸币美元泛滥的必然趋势。该进程发端于20世纪70年代，80年代得到发展，90年代发展加剧，并使金融迅速成为经济的“半壁江山”，美国这样，整个世界经济也随后如此。这是因为贸易和经济的全球化助长了经济金融化的全球蔓延，这也是此次金融危机迅速扩散的历史原因。

有一组可怕和惊人的数据，具有极高参考价值：在一个世纪前，金币条件下，美国的金融相关率是0.07，英国是0.03～0.35，德国是0.12～0.15，法国是0.16～0.20，意大利是0.20。100年之后，纸币条件下，这一比率提高到3.2以上，发达国家在20世纪90年代高达3.26～3.62之间；少数发展中国家，例如韩国曾高达4.36。

奥巴马为什么希望华尔街回到20世纪七八十年代那样呢？就是希望降低金融相关率，希望经济去金融化，回归实业和科技。

从20世纪70年代到此次大危机爆发的2007年，全球经济金融化大致经历了两个阶段：2000年前主要是实业和贸易的金融化，后期集中在新实业——信息技术和网络，既创造了新技术革命，又制造了网络泡沫，体现了经济金融化的积极和消极的方面，应该说以积极方面为主。2000年～2007年，主要是资源和能源的金融化，从炒作石油到包装和炒作美国土地，再到炒作各种金属，最终制造了“泡沫铁三角”，并于2008年全面破灭，爆发了危害全球经济的资源金融危机。应该说，资源金融危机更多地暴露了经济金融化的消极方面。

改革开放以来，中国经济的金融化程度不断提高，且发展速度比发达国家快得多，发展进程短得多。有数据显示，1978年，我国的金融相关率为95.2%，2000年达到225%。这一程度与美国、日本、德国、法国等发达国家1988年时的326%、392%、294%和254%相比还有差距。选择这个年份，是因为，3倍左右，或许正是奥巴马政府希望的金融相关率，具有直接的参考意义，中国还应适度向下修正。

从1978年到2000年，我国的金融相关率，22年增长了129.8个百分点，平均每年增长5.9个百分点，但还明显落后于整体经济增长速度。2000年后，随着房地产业的迅速发展，房地产金融异军突起，准确地说是土地金融异军突起，这是中国第一个兴起的资源金融。紧跟着，煤炭金融、石油金融等也迅速发展起来，并迅速呈现出与国际接轨的趋势。到2007年，我国金融业增加值在GDP中的比重由1978年的1.9%上升到2007年的4.4%，金融资产高达83.8万亿元人民币，金融资产占GDP的比重增长到2007年3.4倍。3.4倍，恰恰相当于发达国家20世纪80年代的水平，此次大危机开始酝酿时的水平。

换句话说，中国金融业已处在酝酿大危机的前夜，处在合理与非理的临界点上，处在选择突破方向的关键时期。这是对中国金融业的一个整体判断。这一判断说明，处在危机下的中国金融业，既不悲观，也不乐观，既有可能由于资源和资源金融的继续膨胀发动金融内战，又有可能由于实业和实业金融的继续壮大成功制止和反制住金融内战。

中国金融资产占GDP的比重已处在合理水平的高点，不宜继续加速经济的金融化进程，不宜继续提高经济的金融化程度，对过度金融化倾向必须坚决地纠偏。自1997年东南亚金融危机到2007年全球金融危机，提醒人们必须重新审视经济金融化理论在新形势下的有效性问题。经济金融化是一柄“双刃剑”，我们不能只要积极面，不要消极面。两次危机证明，经济金融化消极面对国家和全球的震荡与影响非常强烈，简直是惊心动魄。我们既要从国内实业发展的角度，更应该从全球性的角度，从战略的高度进行分析研究，提出某些前瞻性对策，切实防止对经济过度金融化。

2．两个85%的较量——多出的房子哪里去了

在经济上，特别是资本市场上，“美国病”的显著特点是：资金大批进入资本市场，特别是资源金融市场，靠资本市场的升值刺激和扩大消费，这种“击鼓传花”消费模式的最终买家是国内普通投资者和部分国际投资者。此次危机的原因在于这种模式，此次危机的结果是检讨和努力终结这种模式。

中国资本市场正在呈现“美国病”的初级症状。目前，我们的A股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值大约占50%，利润占比在70%上下，但是，在对GDP的贡献中，这三个行业占比仅为15%左右。这组数字说明，中国资本市场的资源金融化已经相当明显。以“炒地”为核心的房地产业也应归为资源业，加上房地产，中国资本市场的资源金融化非常严重。

在所有资源金融中，由房地产按揭为主体的土地资源金融是重中之重。房地产开启了中国人的财富之门，进一步融合了农民、市民和股民的利益，使其通过房子和房地产股票更加一体化和同质化，但也加速中国人非劳动致富的进程，甚至可能成为打开中国资源金融的“潘多拉盒子”。

1993年9月，一位海归人士正在为购房和创业资金犯愁时，中国建设银行的工作人员喊出了这样一句话：“贷款11万，分5年还款！”这一嗓子在上海滩破了天荒，喊出了据说是当代中国的第一份按揭计划书，上海乃至中国的个人住房按揭贷款开幕了。从此，个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其业务规模在我国快速扩大。

中国个人按揭贷款走过10年后，也就是2003年前后，中国一批金融学家指出，在房产市场迅猛发展阶段，商业银行有必要保持清醒，防范化解自身风险。这些专家呼吁尽早实施房贷证券化，加快建设住房抵押贷款二级市场，而且说这是“最大的金融创新”（不错，就是它，次贷证券化，搞坏了美国金融！）。

房贷证券化是指银行将房地产抵押贷款打包成证券产品再出售给投资者，一方面可以解决银行信贷资产流动性不足的问题，另一方面可以使资金实力不足的小企业和个人参与房地产投资，最重要的是将银行的信贷风险分散到全社会。因此，银行对此极感兴趣，纷纷希望拿到房贷证券化牌照，涉足这项新业务。

事实上，住房贷款是中国银行业最优质的资产之一，投资者承担的风险极小，而收益的利率又通常高于国债利率，因此，被业内人士认为完全可以成为中国投资者的新投资手段。

据说，中国发放贷款最多的两家银行——建设银行和工商银行那段时期连续多次向人民银行提交各自的证券化方案，并且基本得到人民银行认可。但是，七八年过去了，至今未成行。极具戏剧性的是，这是中国能够避免美国式次贷危机的直接原因之一。

虽然中国没有实施住房信贷证券化，没打开潘多拉盒子，但是并不等于没有金融泡沫。没有实施住房信贷证券化，确实是中国能够避免美国式次贷危机的直接原因之一，但是没有危机不等于没有泡沫，现在没有爆发危机不等于将来不会爆发危机。就像啤酒瓶的盖子不打开，泡沫没有出来，但却一定存在泡沫一样。住房信贷证券化复杂神秘，容易产生看不见的恐慌，放大金融危机；中国特色的土地金融全民化以直接贷款为主，是透明的，危险也是明摆着的，虽然不会产生大规模群体性恐慌，但几乎每个人都会产生个体性恐慌。个体性恐慌来自很多购房者把几代人的积蓄和未来的收入都压在了房子上。群体性恐慌与个体性恐慌的区别，就是美国地产泡沫与中国地产泡沫的区别。我们不应该有任何的轻松感。

美国房地产金融产品是通过资产证券化传导给全美国乃至全世界的，虽然在中国房地产金融产品没有通过资产证券化传到全社会，但是，中国几乎全民买房，6亿市民和3亿正在采取各种途径进城的准市民，纷纷购房，大都采取贷款形式，直接参与制造了中国特色的土地金融全民化。这支9亿大军令人震撼和内惧！完全不需要资产证券化了！

土地金融的买方和卖方一目了然：前者是广大群众，后者是地方政府和开发商；前者是蜗居的负翁，后者是肥厚的土地财政和大批的中国富翁。

1998年被定义为“中国房地产元年”。此后，人们在地产界开始了攫金之旅。地产富豪们的发家史算不上不光彩，但也称不上有道德，虽然他们同样很辛苦。这里没有原罪，也不需要惩罚，但却绝对需要改变。因为，土地金融的买方已经奄奄一息，一辈子的打拼就为了一套房。土地金融的温水已把中国购房者这些小蝌蚪煮到了近乎沸点。

2009年《福布斯》中国内地富豪榜显示，房地产依然是最富有行业，400富豪中占了154人，前十名中有4位房地产富豪。与此同时，受美国金融内战打击，美国的地产商在美国前400名富豪榜的前40位基本上已经消失。

胡润版富豪榜的结论相同，房地产业是中国富豪的主要财富来源，房地产超过制造业等实业领域和金融服务领域，高居第一，是名副其实的资源领域大哥大。

这些老外排行榜的专家解释说，房地产富豪扎堆的现象是中国和美国不同的土地制度和城市化不同的发展阶段造成的。我认为，其实还有一点，而且是更重要的一点，中国目前只对房用土地进行了市场化改革，在金木水火土五大资源中，这只是冰山之一角！中国的资源金融目前大概等同于房地产金融。

2009年12月7日，中国社科院发布了2010年中国经济形势分析与预测的经济蓝皮书。蓝皮书表示，全国85%家庭买不起房，房价远远超出家庭收入，土地招拍挂制度导致寡头垄断。蓝皮书表示，房价收入比(住房价格与城市居民家庭年收入之比)应在3～6倍的范围，6倍以上居民购房就已非常困难，也有研究认为，房价收入比在6～7倍区间。根据这一区间，2009年城镇居民收入房价比将达8.3倍，大大超出合理承受范围。

但是，购房人熟悉但未必欣赏的任志强先生立即批评中国社科院的“荒谬”的结论。他说，社科院的蓝皮书认为中国85%的家庭买不起房，这是个缺乏现实基础的荒谬结论。

他强调，我不知道社科院的推算依据，但我知道如果房价收入比是以中位数的标准原则计算的话，中国中西部绝大多数地区的住房可支付性指数高达120～140，房价收入比也自然会在1∶6之下。除东部部分城市的可支付性指数小于100，绝大多数也在100左右。中国约有4.4亿个家庭，其中城市约有2亿多个家庭。85%按全国算是3.74亿个家庭，按城市算约1.785亿个家庭。请问他们都睡在大街上吗？

按照金融内战的逻辑，房地产的核心是土地金融，土地金融必然造成对买方的吸血。因此，关键是将房价控制在一定限度内，房价高过合理限度，房地产商即卖方会得暴利，广大群众即买方自然怨声载道。

任先生的部分批评是对的。计算多少家庭买不起房，不能把农民考虑在内，农民是有房的，而且还有宅基地。另外，农民工进城确实首先有个户籍和税收问题；农村的宅基地和承包地不能流通和变成财富是土地制度问题；个人所得税购房时不能减免与冲抵是国民收入分配的问题；如果不解决这些根本性问题，能从房价上让农民变成市民吗？

但是，任先生说中国城镇的住房私有化率超过了85%，远大于美国并居世界第一。这个85%同样是不科学的。因为无论这个85%是出于任先生的科学研究，还是出于某个权威部门的统计，都不会将“一户多房”和“一人多房”的问题科学完整地考虑在内。但是，“一户多房”、“一人多房”是个普遍现象，已经普遍和重要到要改变最终结论的程度。“一户多房”和“一人多房”将更多的人抛进买不起房的社科院的那个85%。多出的房子在这里。

如果有人依然否认中国的房地产泡沫，就再看看迪拜吧。

2009年底，始于美国的全球金融危机已从高潮转向退潮，此时，一度被认为是危机中一片绿洲的海湾地区金融市场却突然塌陷。阿联酋迪拜酋长国的主权投资实体迪拜世界公司欲暂停偿付部分债务的消息，令国际投资者对迪拜的主权信用产生重大疑虑，进而在全球金融市场引发剧烈震动。

按照“泡沫铁三角”理论，海湾地区金融市场主要是石油金融和土地金融，作为该地区金融中心，迪拜金融市场主要也是石油金融和土地金融，过去这里是全球资金的一大避风港，因为这里的地下有取之不尽用之不竭的石油预期，因此也就必然吸引全球纸币蜂拥而至。

迪拜世界公司是迪拜各类重大项目的主导者。在迪拜世界公司的官方网站上，它自称“日不落”企业，各类资产分布于全球约100个城市，涉及领域包括港口运营管理、地产项目开发、酒店旅游、私募股权投资以及零售等各行各业，但是光环的背后是其高达590亿美元的债务。“迪拜余震”就是指这些债务出了问题。之所以叫“余震”，是因为迪拜世界公司比雷曼兄弟公司小得多，迪拜金融市场比华尔街市场小得多，而且债务危机的传染性、危害性和杀伤力要比华尔街的资产证券化金融衍生产品轻得多。

所以，虽然迪拜危机导致全球金融市场出现明显震荡，资金撤出高风险资产市场的意愿强烈，但是，尚不足以引发又一场全球金融海啸，不会引发全球金融危机第二波。不过，迪拜危机足以在美国金融危机后给中国人上第二堂警示课。

到2009年11月份，中国大城市的房价经过小幅盘整后加速上涨。北京、上海商品房销售均价环比上涨逾8%，创历史新高。有关监测数据显示，2009年初以来，一线城市房价指数从90上涨至146，涨幅达62%；相对此次金融危机前2007年高峰期的110进一步上涨33%。11月，北京商品住宅四环内均价已超过22000元/平方米，同时上海中环内新房和次新房的均价也已经站上30000元/平方米，而迪拜危机爆发前的房价约合人民币20400元/平方米。北京上海等一线城市中心区房价已经超过迪拜。据抽样观察，北京的房价从2009年底到2010年4月，又迅速上涨了20%至30%。

或许有人会说，北京、上海还包括广州等大城市（北上广）的房子是全中国人在买，不贵不行！君不见，迪拜的房子可是全球有钱人在买，不贵也不行！

一边是一直狂涨的房价，一边是近乎绝望的百姓，摆在我们面前的似乎已经是一场战争，一场不折不扣的金融内战，一场注定没有胜利者的“新型国难”。在中国，高房价已经没有也不可能有遮羞布了！

全国人大财经委副主任贺铿在2009年岁末接受采访时称，部分城市有房地产泡沫，原因是两个，一个是政府炒地，另外一个是社会资金炒房。当记者问道“作为副部级官员，以您的工资能买得起房吗”，贺铿明确而坚决地回答“买不起”。

3．热钱的半圆逻辑

研究中国有无金融内战，不能忘了一个外因，就是国际游资。有人把国内资源金融泡沫膨胀的原因归于国际热钱炒作，特别是炒高了房价，指的就是这个外因。当然，过度强调外因是不对的，是一块避重就轻的遮羞布。

一个不太稳定的金融结构会受到多少外在力量冲击？美国金融危机其实是个经典案例。

美国金融国际化的利弊在金融内战中暴露无疑，美国人确实转移了部分风险，将次贷等资源金融产品卖给了全世界，但是这些国外买家对于美国金融来说也是热钱。不要以为热钱只到中国等国家炒作，热钱在全世界流动，包括进出美国。美国金融国际化确实可以从全球吸血，但一旦国外投资者抽逃资金，美国金融照样玩完，此次美国金融危机就是证明。当然，这里的主要原因不是金融外战，而是因为美国金融内战已将自己的金融体系和承受力搞坏。

有一个可怕和惊人的数据，20世纪50年代中期，同全球各国间的贸易相关的国际间资本流动与贸易之外的国际资本流动之比是9∶1；而到90年代后期，这一比例关系迅速逆转为1∶45，急剧提高了400余倍，其中有大量的热钱，或者说大部分是热钱。该数据表明，经济金融化以及由此带动的金融全球化已经大大超过了甚至取代了经济和贸易的全球化；同时告诉我们，国际热钱已经成为各国金融边境上的群狼，随时会冲进羊群。它们有多少呢？至少要以万亿美元计！足以摧毁任何小型经济金融体。

我住的小区有个后花园，后花园里有条半圆小径，我傍晚常在那里散步。半圆的直径联接着车库和楼门，每天傍晚，人们匆匆从直径穿过回家。我在半圆弧处散步时缓慢轻松惬意，从半圆弧处散步到直径处时不得不跟随大家加快脚步，时间价值倍增。国际热钱也是这样。它们在半圆弧处集结徜徉，一旦发现哪个市场有加速成为直径的机会，就会迅速杀入，然后择机迅速撤出。这就是热钱的半圆逻辑。

作为外资，热钱成功的关键是内资在加速膨胀。内因依然是问题的关键。你不加速它不会进来。也就是说，金融外战要以金融内战为基础，关键是要打好金融内战。