国债的发行与承销

第四节　国债的发行与承销

国债券也是我国证券市场中的重要投资品种，而且，国债的发行方式与公司债券的发行方式是不相同的，因此，有必要再介绍国债的发行与承销方式。

一、我国国债的发行

（一）公开招标方式

我国国债发行招标规则的制定借鉴了国际资本市场中的“美国式”和“荷兰式”两种方式。与我国国债的多期限、多品种、滚动发行相适应，国债的招标模式通过各个招标要素的不同组合，也呈现出多样化。至今，我国共采用过六种招标模式发行国债。

1.以价格为标的的荷兰式招标，即以募满发行额为止所有投标商的最低中标价格作为最后中标价格，全体投标商的中标价格是单一的。1996年发行的记账式一、二、三期国债都采用了该种发行模式。

2.以价格为标的的美国式招标，即以募满发行额为止中标商各自价格上的中标价作为各中标商的最终中标价，各中标商的认购价格是不同的。1997年发行的记账式一期国债采用了该种发行模式。

3.以缴款期为标的的荷兰式招标，即以募满发行额为止的中标商中标的缴款日期作为全体中标商的最终缴款日期，所有中标商的缴款日期是相同的。1996年发行无记名二期国债采用了该种发行模式。

4.以缴款期为标的的美国式招标，即以募满发行额为止的中标商的各自投标缴款日期作为中标商的最终缴款日期，各中标商的缴款日期是不同的。1995年发行的记账式一期国债采用了该种发行模式。

5.以收益率为标的的荷兰式招标，即以募满发行额为止的中标商的最高收益率作为全体中标商的最终收益率，所有中标商的认购成本是相同的。2001年发行的记账式三期、七期国债采用了该种发行模式。

6.以收益率为标的的美国式招标，即以募满发行额为止的中标商各个价位上的中标收益率作为中标商各自最终中标收益率，每个中标商的加权平均收益率是不同的。1997年发行的记账式二期国债采用了这种发行模式。

一般来说，对利率（或发行价格）已确定的国债，采用缴款期招标；对短期贴现国债，多采用单一价格的荷兰式招标；对长期零息和附息国债，多采用多种收益率的美国式招标。

经过多次招标发行的实践和不断改进，国债招标规则日趋完善和稳定。目前，我国在以公开招标方式发行国债中采用的是一种无区间、价位非均匀分布、以价格或收益率为标的的多种价格招标，它符合国债市场化改革和建设的需要。由于采用这种招标方式，承销商的中标成本不一致，因此，财政部允许承销商在发行期内自定分销价格，随行就市发行，使国债的发行效率迅速提高。

目前，财政部国债司在上海、深圳证券交易所和银行间债券市场上主要以公开招标方式发行国债。

（二）承购包销方式

对于事先已确定发行条件的国债，仍采取承购包销方式，目前主要运用于不可上市流通的凭证式国债的发行。此外，1997年发行无记名可上市流通国债也恢复采用了承购包销方式。随着1997年凭证式国债发行规模和比例的扩大，这种发行方式对于国债的顺利发行是相当重要的。另外，在银行间债券市场发行国债有时也采用这种发行方式。

二、国债的承销程序

（一）记账式国债的承销程序

记账式国债是一种无纸化国债，主要通过银行间债券市场向商业银行、保险公司、具有国债承销资格的投资银行、基金管理公司等机构，以及通过证券交易所的交易系统向证券公司、企业法人及其他投资者发行。目前，投资银行通过证券交易所系统分销在交易所市场发行国债。在实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。

1.场内挂牌分销的程序。承销商在分得包销的国债后，向证券交易所提供一个自营账户作为托管账户，将在证券交易所注册的记账式国债全部托管于该账户中。同时，证券交易所为每一承销商确定当期国债各自的承销代码，以便于场内挂牌。在此后发行期中的任何交易时间内，承销商按自己的意愿确定挂牌卖出国债的数量和价格，进行分销。投资者在买入债券时，可免交佣金，证券交易所也不向代理机构收取买卖国债的经手费用。买卖成交后，客户认购的国债自动过户至客户的账户内，并完成国债的认购登记手续。客户的认购款通过证券交易所锁定，每日清算于当日划入承销商在证券交易所的清算账户中，资金回收安全、迅速。发行结束后，承销商在规定的缴款日前如期将发行款一次性划入财政部在中国人民银行的指定账户内，托管账户中分销的国债余额转为承销商持有。财政部在收到承销商缴纳的发行款后，将国债发行手续费拨付至各承销商的指定银行账户。

2.场外分销的程序。在发行期内，承销商也可以在场外确定分销商或客户，并在当期国债的上市交易日前向证券交易所申请办理非交易过户。证券交易所根据承销商的要求，将原先注册在承销商托管账户中的国债依据承销商指定的数量过户至分销商或客户的账户内，完成债券的认购登记手续。国债认购款的支付时间和方式由买卖双方在场外协商确定。

（二）凭证式国债的承销程序

凭证式国债券是一种不可上市流通的储蓄型债券，主要由商业银行销售，各地财政部门和各国债一级自营商也可参与发行。承销商在分得所承销的国债券后，通过各自的代理网点发售。发售采取向购买人开具凭证式国债券收款凭证的方式，发售数量不能突破所承销的国债券量。由于凭证式国债券采用“随买随卖”、利率按实际持有天数分档计付的交易方式，因此，在收款凭证中除了注明投资者身份外，还需注明购买日期、期限、到期利率等内容。凭证式国债券的发行期限一般较长，所以，发行款的上划采取分次缴款办法，国债发行手续费也由财政部分次拨付。各经办单位对在发行期内已缴款但未售完及购买者提前兑取的凭证式国债券，仍可在原额度内继续发售，继续发售的凭证式国债券仍按面值售出。

为了便于掌握发行进度，担任凭证式国债券发行任务的各个系统一般每月要汇总本系统内的累计发行数额，上报财政部及中国人民银行。

三、国债承销的价格、收益和风险

（一）国债承销的价格

在传统的行政分配和承购包销的发行方式下，国债按规定以面值出售，不存在承销商确定承销价格的问题。在现行多种价格的公开招标方式下，每个承销商的中标价格与财政部按市场状况和投标情况确定的发售价格是有差异的。如果按发售价格向投资者销售国债，承销商就有可能发生亏损。因此，财政部允许承销商在发行期内自定承销价格，随行就市发行。

影响国债承销价格的因素有：

1.市场利率。市场利率的高低及其变化对国债承销价格起着明显的导向作用。市场利率趋于上升，就限制了承销商确定承销价格的空间；市场利率趋于下降，就为承销商确定承销价格拓宽了空间。

2.承销商承销国债的中标成本。国债承销的价格一般不应低于承销商与发行人的结算价格，反之，就有可能发生亏损。所以，通过投标获得较低成本的国债，有利于分销工作的顺利开展。

3.流通市场中可比国债的收益率水平。如果国债承销价格定价过高，即收益率过低，投资者就会倾向于在二级市场上购买已流通的国债，而不是直接购买新发行的国债，从而阻碍国债分销的顺利进行。

4.国债承销的手续费收入。在国债的承销中，承销商可获得其承销金额一定比例的手续费收入。对于不同品种的国债，该比例可能不一样，一般为千分之几。由于该项手续费收入的存在，为了促进分销活动，承销商有可能压低承销价格。

5.承销商所期望的资金回收速度。降低承销价格，承销商的分销过程会缩短，资金的回收速度会加快，承销商可以通过获取这部分资金占用期中的利息收入来降低总成本，提高收益。

6.其他国债分销过程中的成本。

（二）国债券承销的风险

承销商的债券承销活动可能面临一定的风险。一般因承销而产生亏损有两种情况：一种是在整个发行期结束后，承销商仍有部分债券积压，从而垫付相应的发行款，并且这部分非留存自营的债券在上市后也没有获得收益；另一种是承销商将所有包销的债券全部予以分销，但分销的收入不足以抵付承销成本。因此，债券承销风险与债券本身发行条件、债券市场因素以及宏观经济因素有关。

影响债券承销风险的因素有：

1.债券本身的条件。这主要是指债券的利率水平、期限结构、还本付息情况、发行价格、发行数量、票面金额、税收效应等，这些发行条件直接决定了债券对投资者的吸引力大小。发行条件越优越，债券的发行就越顺利，承销的风险也就越小。

2.发行市场状况。

（1）发行市场的资金供给状况。在货币供给比较宽松的条件下，社会闲置资金比较充足，有利于降低承销风险。

（2）发行市场上其他证券品种的供给状况。在发行期内，如果市场上还有其他证券品种可供投资者选择，该种国债的承销风险将增大。

（3）债券发行市场的平均利率水平。对于承销者来说，应考虑发行市场上各种债券的平均利率水平，做出适当的决策，否则，会导致较大的承销风险。

（4）投资者的投资偏好。这主要是指投资者在有剩余资金的情况下，是偏好于储蓄，还是股票与债券等。同样是债券投资者，也会对追求强流动性或高收益产生不同的偏好。

3.宏观经济因素。

（1）社会经济环境的稳定性。一般来说，在经济环境比较稳定的条件下，企业的生产经营状况良好，人们对于经济发展也有比较乐观的态度，对债券的需求量也会上升，有利于债券的发行。

（2）物价水平。在物价比较平稳时，人们偏向于投资储蓄及有价证券，以求保值的同时获得增值；如果物价上涨幅度较大，人们就会倾向于实物储蓄，从而抑制对债券的需求。

（3）利率状况。一般来说，利率水平处于低谷时，人们在利率将上升的预测下，会倾向于投资短期债券；而利率水平较高时，在利率将下降的预测下，人们更倾向于投资长期债券。

（三）证券公司承销国债券的收益

在债券承购包销的过程中，国债券承销的收益来源主要有以下四种：

1.差价收益。在承销商于发行期内自己确定债券分销价格的情况下，分销价格与承销商同发行人的结算价格之间存在着差价，这种差价可以是收益，也可能发生亏损。

2.发行手续费收益。承销商发行债券同其他的发行活动一样，发行人应按承销金额的一定比例向其支付手续费。

3.资金占用的利息收益。如果承销商提前完成了债券的分销任务，那么，在缴款日前，承销商就免费占用这部分资金，并取得利息收益。

4.留存自营债券交易收益。如果承销商认为所承销的债券有较高的投资价值，就可以留存一部分债券自营，在债券上市后，既可以通过二级市场的交易获益，也可以一直持有该部分债券直至到期兑付。

思考题∶

1.名词解释：股票承销　余额包销　代销　股票首发股票增发　场内分销　股份制改组　尽职调查　场外分销主承销商　上市辅导　绿鞋制

2.企业股份制改组的程序内容。

3.我国目前上市公司增发新股的条件。

4.股票承销前的尽职调查内容。

5.试述上市辅导的主要内容。

6.简述募股文件的准备。

7.试述我国股票发行核准制度（内核制、核准程序、发行审核委员会的组成和职责等）。

8.简述公开招股的推销内容。

9.简述国债发行的公开招标方式。