股票发行与承销的实施

第三节　股票发行与承销的实施

发行股票的最后一个环节就是如何把股票推销给投资者。发行人推销股票的方式有两大类：一种方式是自己销售，称为自销；另一种方式是委托他人代为销售，称为承销。一般说来，股票发行以承销为多。

一、股票的承销方式

所谓承销就是将股票销售业务委托给专门的股票承销机构销售。按照发行风险的承担、所筹资金的划拨及手续费高低等因素划分，承销方式有包销和代销两种。

（一）包销

股票发行的包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。采用该种方式，当实际招募额达不到预定发行额时，剩余部分由承销商全部承购下来，并由承销商承担股票发行风险。包销一般可分为全额包销和余额包销两种：

1.全额包销，是指由承销商（承销团）先全额购买发行人该次发行的股票，然后再向投资者发售。全额包销的承销商承担全部发行风险，因此手续费很高。这种承销方式可以保证发行人及时得到所需的资金。

2.余额包销，是指承销商（承销团）按照规定的发行额和发行条件，在约定期限内向投资者发售股票，到销售截止日，如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的股票由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项。余额包销的承销商要承担部分发行风险，因此手续费也较高。

包销的特点是：

1.股票发行风险转移。包销协议签订后，股票发行的风险和责任由承销商承担；而在代销条件下，该股票发行风险由发行人自己承担。这是包销与代销两种承销方式的实质区别。

2.包销的费用高于代销。因发行人不承担股票发行风险，所以要向承销商支付较高的报酬。

3.发行人可以迅速可靠地获得募股资金。

（二）代销

代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在代销条件下，在承销协议规定的承销期结束后，如果投资者实际认购总额低于发行人的预定发行总额，承销商（承销团）将未售出的股票全部退还给发行人或包销商。采用代销方式时，股票发行的风险由发行人自行承担。另外，证券的代销、包销期最长不得超过90日。

二、公开招股的推销努力

推销努力是决定首次公开招股成功与否的一个直接因素。推销努力致力于信息沟通。推销努力的完美实施可以达到3个目的：①创造对新股的需求；②使新股在发售上市后表现良好，不至于迅速跌破发行定价；③树立良好的公司形象，形成投资者长期的投资信心。

推销努力的成功前提是对各类投资者群体进行分析，通过这一市场细分工作寻找和确立本次公开招股所面向的重点投资者群体，推销努力的具体成功则是通过路演（Road Show）来实现的：

1.目标投资者群体的确定。证券市场上除个人投资者以外，机构投资者的比重也越来越大，不仅美国等成熟证券市场如此，我国等新兴证券市场也呈现出这种趋势。对担任承销商的投资银行而言，易于向机构投资者推销大额股票，而且机构投资者作为经常性的客户，能够成为新股认购中的中坚力量。所以，作为主承销的牵头投资银行要设法让发行公司管理层明白，投资者的忠诚度最终取决于公开招股上市后公司的经营管理状况。

2.路演。路演是推销努力中最关键的一个核心环节。在约定的时间，发行公司的高级管理层会同主承销投资银行前往某些城市和金融中心做路演，拜访潜在的投资者和证券分析员，使他们对发行公司产生兴趣，鼓励他们购买将公开发售的股票。路演提供给发行公司一个展示公司管理层风貌、公司素质和陈述公司长期商业计划的机会。通过路演，发行公司和牵头投资银行可以判断出专业投资人士对本次公开招股的欢迎程度。

由于路演是发行公司积极推销的惟一机会，很多机构投资者和个人投资者就在公司管理层的路演演说中形成对发行公司管理层的看法，进而做出买或不买新股的决定，所以，发行公司和主承销投资银行必须不遗余力地精心准备路演。

路演后，主承销投资银行应该能较准确地估计投资者对新股的需求水平，并据此调整最终的发行定价或发售股数。

3.承销集团和销售集团的组建。单个投资银行负责承销股票发行往往存在一些缺陷，主要表现在：①全额包销情况下承销商要投入巨资并承担较高的风险；②其他的投资银行失去在二级市场进驻该股票做市的兴趣和丧失分析研究提供咨询服务的动机；③单个投资银行的客户基础和推销力量毕竟有限，且可能不精于二级市场操作和分析研究。上述缺陷可能使发行公司的股票在上市交易后的短时间内，股价上升的可能性减少，而且，流动性也会遭受严重的削弱。因此，主承销投资银行通常邀请5～6家投资银行来担任分销商，组成承销集团和销售集团。

我国目前有关文件规定首次公开发行公司在发行前，必须通过因特网以网上直播（至少包括图像直播和文字直播）的方式，向投资者进行公司推介，也可辅以现场推介。

三、发行方式

我国采取的股票发行方式主要有：

（一）首次公开发行中向二级市场投资者的配售

中国证监会规定自2002年5月20日起恢复向二级市场投资者配售新股。

1.基本规则。

（1）首次公开发行中向二级市场投资者配售，是指在首次公开发行时，将一定比例的新股向二级市场投资者配售，而投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。由于发行公司及其主承销商采用向二级市场投资者配售方式发行新股的，其基本原则是优先满足市值申购部分，在此前提下，配售比例应在50％～100％之间确定，这一发行方式实际上是向二级市场投资者配售和上网公开发行相结合的方式。

（2）投资者持有上市流通证券的市值，是按招股说明书摘要刊登前一个交易日收盘价计算的上市流通股票和可转换债券市值的总和（不含其他品种的流通证券及未挂牌的可流通证券），其中包含已流通但被冻结的高级管理人员持股。

（3）投资者每持有上市流通证券市值10000元，限申购新股1000股，申购新股的数量应为1000股的整数倍；投资者持有上市流通证券市值不足10000元的部分，不赋予申购权；每一股票账户的最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的1‰，且只能申购一次，重复的申购视为无效申购。投资者申购新股时，无需预先缴纳申购款，但申购一经确认，不得撤销。

（4）证券交易所负责确认投资者的有效申购，并对超额申购、重复申购等无效申购予以剔除。

（5）有效申购量确认后，按以下办法配售新股：

①当有效申购总量等于拟向二级市场投资者配售的总量时，按投资者的实际申购量配售。

②当有效申购总量小于拟向二级市场投资者配售的总量时，按投资者实际申购量配售后，余额按照承销协议由承销商包销。

③当有效申购总量大于拟向二级市场投资者配售的总量时，证券交易所按1000股有效申购量配一个号的规则，对有效申购量连续配号。主承销商组织摇号抽签，投资者每中签1个号，配售新股1000股。

④中签的投资者认购新股应缴纳的股款，由证券营业部直接从其资金账户中扣缴。因投资者认购资金不足而导致不能认购的新股，视同放弃认购，由主承销商包销，证券营业部或其他投资者不得代为认购。

2.配售的操作程序。向二级市场配售，或同时二级市场配售向和上网公开发行的流程具体如表6—1所示。

表6—1　向二级市场配售的流程表

（二）上网定价发行方式

1.前期程序。

（1）上网定价发行方式是指利用证券交易所的交易系统，主承销商作为股票的惟一“卖方”，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行申购的发行方式。

主承销商在上网定价发行前，应在证券交易所设立股票发行专户。申购结束后，根据实际到位资金，由交易所主机确认有效申购。

（2）投资者应在申购委托前把申购款全额存入与办理该次发行的证券交易所联网的证券营业部指定的账户。在上网申购期内，投资者按委托买入股票的方式，以发行价格委托证券营业部申报。一经申报，不得撤单。各证券营业部在申购日不得接受投资者的现钞申购委托。

每一账户的申购委托不少于1000股。超过1000股的必须是1000股的整数倍。每一股票账户申购股票数量的上限为当次社会公众股发行数量的1‰。

（3）为了方便投资者参与定价发行，证券营业部应满足新的个人投资者的开户要求，按不少于1000股的申购金额为其开设资金账户。

2.具体处理原则。

（1）当有效申购总量等于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票。

（2）当有效申购总量小于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票后，余额部分按承销协议办理。

（3）当有效申购总量大于该次股票发行量时，先由证券交易所交易主机自动按每1000股确定为一个申报号，连序排号，然后通过摇号抽签，每一中签号认购1000股。

3.上网申购程序。上网定价发行的流程具体如表6—2所示。

表6—2　上网定价发行的流程表

4.后续程序。

（1）证券交易所在申购期（3个工作日）内集中冻结所有投资者的申购资金。冻结资金的利息，按企业存款利率计息部分（计息期为3天）归发行公司所有。冻结资金的利息按照银行现行有关规定按季支付。

（2）对投资者，只按正常交易报单收取委托单费。主承销商委托证券交易所按照不超过发行总金额的3.5‰提取发行手续费，并由交易所根据各参与发行的证券营业部的实际认购金额，将该笔费用自动划转到各营业部账户。

（三）对一般投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式

1.基本规则。发行量在8000万股以下的，在目前的市场条件下，中国证监会建议原则上不使用对一般投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式。若发行人和主承销商坚持使用这一方式发行，则应当采取回拨机制，即根据一般投资者的超额认购倍数，确定对机构投资者的配售量（具体操作规程见后）。发行量在8000万股以上的，对机构投资者的配售比例原则上不应超过发行量的50％。发行量在2亿股以上的，发行人和主承销商可根据市场情况适当提高对机构投资者配售的比例。对每一个配售对象的配售股份不得超过发行人发行在外的普通股总数的5％，一般不应少于50万股。

对机构投资者的配售和对一般投资者的上网发行为同一次发行，须按同一价格进行。

在配售过程中，申购数量大于原定配售量时，发行人及主承销商可采取比例配售、抽签等方法进行配售，并应由公证机关对其结果出具公证文书。配售结果须在原刊登招股意向书的报刊上予以公告。

2.有关机构投资者的规定。

（1）机构投资者包括法人和证券投资基金。

（2）法人是指在中国大陆登记注册的除证券经营机构以外的有权购买人民币普通股（A股）的企业和事业单位等。

法人分为两类：一类是与发行人业务联系紧密且长期持有发行人股票的法人，称为战略投资者；一类是与发行人无紧密联系的法人，称为一般法人。

与发行人有股权关系或为同一企业集团的法人不得参加配售。

（3）在对一般法人配售和对一般投资者上网发行前，战略投资者应与发行人订立配售协议，约定的持股时间不得少于6个月。发行人应保证在其股票发行1年后，可随时流通的股票不少于公司总股本的25％；总股本在4亿股以上的，不少于15％。

（4）公开募集文件，对战略投资者的主要情况、约定持股数量及持股期间予以披露。

（5）对一般法人配售的股票，自该公司股票上市之日起3个月后方可上市流通，对战略投资者配售的股票应在配售协议中约定的持股期满后方可上市流通。

3.运作方式。

（1）承销期开始前不确定上网发行量，先配售、后上网。

①发行人及主承销商在至少一种由中国证监会指定的全国性报刊上刊登招股意向书。

②发行人及主承销商在招股意向书刊登后，向一般法人预约配售股票，并确定发行价格。

③发行人及主承销商在原刊登招股意向书的报刊上刊登招股说明书摘要。

④接受预约配售的一般法人在主承销商指定的日期内，将配售款足额划拨至证券交易所指定的清算银行。

⑤发行人及主承销商在原刊登招股意向书的报刊上刊登发行公告，公布配售情况，明确上网发行时间及发行数量。

⑥按照上网定价发行方式的有关规定，利用证券交易所交易系统，对一般投资者进行上网发行。同时，完成对法人的配售。

（2）承销期开始前确定上网发行量，配售和上网分别进行。

①发行人及主承销商在至少一种由中国证监会指定的全国性报刊上刊登招股意向书。

②发行价格确定后，发行人及主承销商在原刊登招股意向书的报刊上刊登招股说明书摘要和发行公告，明确配售的数量和时间及上网发行的数量和时间。

③发行人及主承销商按确定的时间和股票数量分别对法人配售和对一般投资者上网发行。

4.回拔机制的操作方案。发行量在8000万股以下，又采用机构投资者配售发行方式的，发行人和主承销商必须设计并采取回拨机制。

回拨机制是指通过向机构投资者询价并确定价格，对一般投资者上网发行，根据一般投资者的申购情况，最终确定对机构投资者和对一般投资者的股票分配量。

发行人和主承销商在招股意向书中，规定拟向机构配售的比例，同时规定当一般投资者上网申购的超额认购倍数达到不同倍数时对机构投资者和对一般投资者相应的股票分配量。对机构投资者的配售量最低可调减至0股。

（四）股票发行中的其他发行方式

全额预缴款和与储蓄存款挂钩这两种股票发行方式部属于网下发行的方式，是与上述发行方式平行的发行方式。由于这两种发行方式的成本较高，近年来，发行人和主承销商几乎不采用这两种发行方式。

全额预缴款方式又包括全额预缴款、比例配售、余款即退方式和全额预缴款、比例配售、余款转存两种方式。

1.全额预缴款、比例配售、余款即退方式，是指投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后，转存冻结银行专户进行冻结，在对到账资金进行验资和确定有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售，余款返还投资者的股票发行方式。

2.全额预缴款、比例配售、余款转存方式是与储蓄存款挂钩方式和全额预缴款、比例配售、余款即退方式的结合。它在全额预缴、比例配售阶段的处理方式与全额预缴款、比例配售、余款即退的处理方式相同，但申购余款转为存款，利息按同期银行存款利率计算。该存款为专项存款，不得提前存取，其具体操作程序比照全额预缴款、比例配售、余款即退方式的程序执行。

3.与储蓄存款挂钩方式是指在规定期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签存单可认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式决定中签者，中签者按规定的要求办理缴款手续的新股发行方式。与储蓄存款挂钩方式按具体做法不同，可分为专项存单方式和全额存款方式两种。具体操作程序参照全额预缴款方式的程序执行。

（五）超额配售选择权

超额配售选择权这种发行方式只是对上述发行方式的一种补充，既可用于上市公司增发新股，也可用于首次公开发行。

超额配售选择权俗称绿鞋（Green Shoe），是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15％的股份，即主承销商按不超过包销数额115％的股份向投资者发售。在本次包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。这样，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，可以平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。

超额配售选择权行使完成后，本次发行的新股按以下公式计算：

四、股票发行价格的确定

股票的发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。股票发行采取溢价发行的（即发行价格超过票面金额），发行价格由发行人与承销商协商确定，报中国证监会核准。以超过票面金额的价格发行股票所得的溢价款项列入发行公司的资本公积金。

（一）股票发行的定价方式

1.股票发行采取溢价发行的，发行价格可由发行人与主承销商协商确定。

2.一般的询价方式。发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价，通过向机构投资者询价，并根据机构投资者的预约申购情况确定最终发行价格。

3.累计投标询价方式。通常，主承销商将发行价格确定在一定的区间内，投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，主承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，主承销商按照总申购量超过发行量的一定倍数（即超额认购倍数）确定发行价格。

4.上网竞价方式。上网竞价方式既是一种定价方式，也是一种发行方式。这一方式尚未得到中国证监会的正式认可，因而也未正式实施。

上网竞价发行是指利用证券交易所的交易系统，主承销商作为新股的惟一卖方，以发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购，发行人和主承销商以价格优先的原则确定发行价格并发行股票。

在上网竞价过程中，主承销商和发行人在理论上可以选择申购倍率改进法、基准价格法或完全净价法来确定最终发行价格。

（二）股票的定价方法

从以上定价方式可以看出，无论是采用协商定价的方式，还是采用询价、上网竞价等方式，发行人和主承销商事先要协商出一个发行底价或是发行价格区间。这一发行底价或者发行价格区间可以通过一定的方法来估计。

1.市价折扣法。上市公司增发新股的定价可以采取市价折扣法或市盈率定价法等。

上市公司发行新股时，主承销商和发行人采用市价折扣法，是指采用该股票一定时点上或时段内二级市场价格的一定折扣，作为发行底价或发行价格区间的端点。例如，主承销商和发行人采用前1个交易日的收盘价或者前20个交易日（算术或加权）的平均收盘价，作为发行底价或发行价格区间的端点。

2.市盈率定价法。市盈率又称本益比（Price－to－Earnings Ratio，简称P/E），是指股票市场价格与每股收益的比率，计算公式为：

在这里，每股收益通常指每股净利润。

有两种方法确定每股净利润：一种是完全摊薄法，另一种是加权平均法。如果事先有注册会计师的盈利预测审核报告，那么，完全摊薄法就是用发行当年预测全部净利润除以总股本，直接得出每股净利润；而在加权平均法下，每股净利润的计算公式为：

通过市盈率定价法估计股票发行价格时，首先应根据审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益；然后，根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定发行价。

按市盈率定价法估计发行价格的计算公式为：

3.可比公司定价法。主承销商采用可比公司定价法对历史的、可比较的或者代表性公司进行分析。主承销商注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模和质量的其他新近的首次公开发行，以获得定价基点。主承销商先审查可比较的发行的定价和它们的二级市场表现，然后努力利用这些信息，为下一个新发行估价。

但是，该方法不一定科学，因为“可以比较的公司”很可能都难以进行比较。

4.贴现现金流量定价法。贴现现金流量定价法是通过预测公司未来的盈利能力，按照一定的折扣率计算公司的净现值，从而确定股票发行价格的一种方法。

运用贴现现金流量定价法的计算步骤如下：

首先，预测公司未来的现金流量。预测的前提是本次发行成功地筹集到必要的现金，预测的未来期限是公司相对于行业已经成熟，现金流量的增长已经接近行业增长率。

其次，预测公司的期终值。期终值是公司成熟时期的市场价值，通过选取公司的收入或者账面价值，运用长期的行业平均市盈率倍数或者市场价值对账面价值的比率来进行估算。

再次，选择折扣率或贴现率计算公司的净现值。选择贴现率要考虑行业或公司的风险。

最后，计算发行价值。通过确认需要公募的资金、发行的股份来计算。

申请公开发行股票的公司在报送A股发行申请材料时，应提供定价分析报告，作为中国证监会依法核准发行价格的重要依据之一。

定价分析报告应由发行人和主承销商共同签署。定价分析报告应对影响发行价格的因素进行全面、客观的分析，详细说明商定股票发行价格的依据和方法。报告所引用的资料必须真实，并注明来源，运用的价格测算方法应当科学和合理。

从中国证监会制定的股票发行定价分析报告指引来看，报告体现了市盈率定价法和可比公司定价法的定价原则。

五、其他发行事项

与发行相关的其他事项主要包括：发行安排、发行费用和后期工作。

（一）发行安排

股票发行申请人的发行申请得到中国证监会的核准后，如果发行人和主承销商决定采用上网发行方式的，应该与证券交易所联系，安排好股票发行的具体时间。

上海证券交易所确定新股发行日期的一般原则为：

1.发行人在取得中国证监会的发行核准批文后，先向上海证券交易所申请其股票发行的，交易所将先予安排；但是，如果发行方案与原先和交易所商定的发行方案不一致的，发行人、主承销商须与交易所充分协商，在获得交易所同意后，另行确定发行日期。

2.多家发行人在取得中国证监会的发行核准批文后，向上海证券交易所申请于同一天发行股票，而由于市场或技术原因无法同时满足的，上海证券交易所按下列原则确定发行日期：

（1）依据中国证监会的发行批文文号先后安排发行。

（2）如果发行人的《招股说明书》和最近一期会计数据的有效期将要到期的，且其发行时间申请的迟缓并非主观原因造成的，交易所将优先安排发行。

3.上海证券交易所可以根据市场情况，协商后酌情调整发行人的发行日期。

（二）发行费用

发行费用是指发行人在股票发行申请和实际发行过程中发生的费用，该费用可在股票溢价发行的收入中扣除，主要包括以下内容：

1.中介机构费。发行人支付给中介机构的费用包括承销费用、注册会计师费用（审计、验资、盈利预测审核等费用）、资产评估费用、律师费用等。

承销费用一般根据股票发行规模确定，发行的规模越大，承销费用总额越高。目前，收取承销费用的标准是：包销商收取的包销佣金为包销股票总金额的1.5％～3％，代销佣金为实际售出股票总金额的0.5％～1.5％。

2.上网费用。采用上网发行方式发行股票时，由于使用了证券交易所的交易系统，发行人须向证券交易所缴纳上网发行手续费。目前，证券交易所对上网发行的收费标准为发行总金额的3.5‰。

（三）发行阶段的后期工作

1.股款缴纳。目前，我国公开发行股票采用的是预缴款方式（不包括首次公开发行中向二级市场投资者配售这一发行方式）。如果申购资金不足，则不足部分对应的申购为无效申购。

缴款日期应不迟于招股说明书所载明的股款缴纳日期。股款收缴结束后，主承销商应当按照承销协议的规定，在股票发行结束后的若干天内，在扣除相关费用后，将收缴的股款全额划入发行人指定的银行账户。

2.股份交收暨股东登记。发行人必须在成交（即收到股款）后的规定日期内，交付所售出的股份（即交收）。目前，在上网发行方式下，投资者购买到的股票通过证券登记结算系统自动登记到投资者的股东账户中。

股东资料登记的具体操作方法因股票发行方式和股票配售办法的不同而有所差异。上网发行方式下的股东资料登记都是由证券交易所的交易系统根据投资者的申购情况而自动记录并完成的，而在网下发行方式下，承销商汇总各发行收款网点的登记资料，并经公证机关审核确认而完成股东登记。

3.承销总结报告。在包销方式下，在包销期满后的15日内，主承销商应当向中国证监会报送承销总结报告。承销总结报告至少应包括推介、定价、申购、该证券二级市场表现（如已上市交易）及发行组织工作等内容。

在代销方式下，在代销期满后的15日内，主承销商应当与发行人共同将证券代销情况报中国证监会备案。