国债发行市场现状与完善

案例10.2　国债发行市场现状与完善

在我国，很长一段时间内，人们对国债的认识只是停留在国债是一种弥补财政赤字的手段。因此，国债总是和财政赤字和滥发纸币的现象联系在一起。直到最近几年，很多人才开始认识到，国债不仅仅是一种弥补财政赤字的手段，更重要的也是一种筹集资金的手段。只要资金能得到有效的使用，就会产生经济效益，就不怕还不了债。而且，随着市场经济观念的深入人心，对国债理论的认识也有了更进一步的突破。从法律角度看，债表示一种借贷关系，债券是一种表示借贷关系的法律证书；从经济角度看，债表示一种经济关系，债券是表明资金借用证书的有价证券。我国国债的发行市场随着这一观念的更新也经历了很大的变化。

一、我国国债发行市场的现状与问题

从1981年以来到1996年，我国一共发行国债48次（不包括转换券）。发行总额6　646.02亿元。已发行国债共九个品种，八种期限。已偿还国债2　284.59亿元，国债余额为4　361.43亿元。整个20世纪80年代，国债发行数量增长不大。但是1990年以后，国债发行数量逐年增加很快。1991年以前，我国国债没有一级市场，发行方式基本上是依靠政治动员和行政分配相结合的办法。这种办法缺少机构投资人，投资人的金融意识普遍不高。在不存在国债二级市场的情况下，这种发行方式对于完成国家的筹集资金任务，保证重点建设，平衡预算收支等方面起到了非常重要的作用。因此，当时的国债发行方式是在国债发行历史的特定阶段作为一种临时措施而建立的。这样的发行方式不可避免地存在着很多弊病。如筹集资金的对象不是提供资金的部门；而且大宗的国债直接向个人销售必然增加销售成本，增加发行时间，不仅影响国库对于资金的需要，而且随着时间的推移，市场条件发生变化，导致发行出现困难；此外，行政分配造成了国债价格的扭曲，资金市场也会同样扭曲，进而损害已经发展起来的金融和证券市场。

我国国债发行市场始建于1991年。这一年第一次实现了承购包销的国债发行方式，从而在一定范围内改变了通过行政分配认购发行国债的办法。它反映了国债市场发展的客观需要，同时又是在国债市场发展的基础上实现的。1993年，国民经济改革进入一个新的阶段。金融领域银行的改革进入了实质性的阶段。其主要内容是中央银行将主要从事货币政策，专业银行转变为纯商业银行，不再承担政策性任务。这一改革对国债市场的发展具有重要的意义。首先，中央银行不再允许财政向其透支和借款，这就促使财政部只能通过发行国债来弥补财政赤字。其次，中央银行将采取公开市场操作的办法调节货币供给，而商业银行持有国债是中央银行公开市场操作的前提。第三，专业银行的商业化要求其持有一定数量的国债作为流动性最强的金融资产。这就是说，银行改革一方面要求国债进一步市场化；另一方面，也为国债的市场化改革提供了条件。1994年国债市场的重要事件是第一次发行了短期国债，实现了期限品种的多样化。1995年国债发行基本上仍采用上年的方法，这一年具有重要意义的是进行了招标发行国债的试点并获得了成功。

1996年是我国国债发行史上非常重要的一年。其具体表现在以下几个方面：第一，国债发行采取招标发行的市场发行方式。第二，国债发行从零售市场向批发市场转变，提高了发行效率。第三，实现了国债期限的多样化。第四，支持了中央银行的公开市场操作。1996年的短期国债其主要发行对象是专业银行和商业银行，短期国债的发行积极配合了中央银行1996年4月份开展的公开市场操作业务。

从我国国债发行市场的基本发展状况可以看出，我国国债市场的发展受多种因素的影响。一方面，国债的发展面临着许多新的改革，这些改革是在原有改革基础上的进一步发展，如新交易工具的引进，托管结算系统的建立等，改革为国债市场的发展提供了许多机遇。另一方面，国债市场的发展不能脱离金融市场相对落后这一事实的制约，不能脱离银行改革滞后于整个经济改革这一事实的制约。

二、世界各国国债发行的特点

从世界各国的情况来看，公认的一个规范的国债市场应该包括以下几个方面：

1.利率水平的确定通过市场供求调节

市场资金的多少是相对的，利率可以调节资金的供求。利率在市场中表现为债券的价格。利率高时，债券价格低；反之，利率低时，债券价格高。从发行人的角度来看，价格高则供给增加，价格低则供给减少。因此，供给曲线左低右高。从投资人的角度来看，价格高则需求减少，价格低则需求增加，因此需求曲线左高右低。供需平衡点在供需曲线的交点上。当利率水平处于供需曲线的交点时，则用最低的成本筹集到最大数量的资金。因此，理想中的筹集资金方式就是能够按照准确计算的供求关系而确定利率条件的方式。

2.以机构为承销或投标的主体

直接向个人发行，由于环节多，发行时间长，发行成本高，因此不宜作为发行的主体方式。很多国家只在发行储蓄债券时使用这种方式。大多数国家主要是向银行和其他中介机构发行，个人主要在二级市场上购买国债。

3.机构投资人的参与

机构投资人具有资金稳定、投资期限长等特点，最适合购买国债。由机构投资人直接投资国债，可以降低成本，延长国债的期限。

资料来源

中文方案文档站，2007.3.24

讨论题

1.承购包销的国债发行方式有什么优点？

2.我国国债市场发展的影响因素有哪些？