我国债券市场现状及发展趋势

第三节　我国债券市场现状及发展趋势

经过几十年的探索和发展，发行债券已成为我国政府、企业及金融机构的主要融资方式之一，债券市场也成为我国金融市场的重要组成部分。

一、我国债券市场的发展历程

(一)国债市场的发展历程

1981年国债发行正式恢复，在此后的近十年里，国债发行基本上是依靠行政摊派。1990年上海证券交易所成立后开设了国债交易系统，国债流通市场正式形成。随着证券投资机构数量及居民收入的增长，国债投资逐渐受到投资者的青睐。1992年上交所开设国债期货交易试点，国债交易开始活跃。1994年国债在交易所首次招标发行成功，随着招标方式的不断采用，国债市场形成了以记账式国债的公开招标为主、向特定发行对象私募以及面向居民销售的凭证式国债为辅的发行体系。1995年，由于出现了327国债期货违规事件，国债期货交易被停止，只开展现货交易和回购交易。1997年经国务院批准，银行间债券市场正式建立，取代交易所成为记账式国债发行及交易的主要场所。经过20多年的发展，国债的发行及交易量逐年增长，国债市场已成为政府实施财政政策、公开市场业务的重要场所。

表5-2　中国1981—2002年国债发行情况　　　(单位:亿元)

资料来源:《中国证券统计年鉴》，2002年。

(二)企业债券市场发展历程

1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，标志着我国企业债券开始显露资本市场。1987—1992年间，我国企业债券从无到有，融资规模从1987年的33.8亿元突增到1992年的681.7亿元，六年增长20倍，年均融资205.9亿元。但由于债券质量评级体系不完善以及企业财务软约束等原因，到1992年出现大量到期无法兑付本利的债券。鉴于这一违背初衷的形势，证券监管机构于1993年出台《企业债券管理条例》，严格企业发债条件，整顿企业债券市场。1993年企业债券的发行量仅为1992年的3.6%，降到自企业债券发行以来的冰点。即使是后来企业债券发行最高年份的1996年也只有268.9亿元，不到高峰期1992年的40%。1993—2000年间，企业债券年均融资169.25亿元，较前六年的水平下降近20%。目前上市的企业债券占到融资总量的1/3左右，发行主体都是中央大型企业。

(三)可转换债券市场的发展历程

可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券，兼有债券和股票的性质。我国第一只可转换债券由深圳宝安公司在1992年发行，以后南玻集团、华能国际几家企业又陆续在国际市场上以私募的方式发行了可转换债券。1997年3月25日，《可转换公司债券管理暂行办法》出台，标志着可转换债券的规范化运作开始。暂行办法同意选择有条件的公司(主要是重点国有企业)进行可转换债券进行试点，并对可转换债券的发行、承销及相关条件作出明确规定。这一期间，先后有三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧五家企业发行了可转换债券。2001年4月28日中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，为上市公司大规模发行可转债提供了基础，到年底已有55家上市公司提出了可转换债券融资的计划，发行量2.3亿元—25.8亿元不等，拟发行的总规模约400亿元，可转换债券市场开始进入全面发展的阶段。

二、我国债券市场的现状

(一)概况

当前我国债券的发行主体包括政府、金融机构和其他企业，发行的品种有国债、金融债券、企业债券和可转换债券。银行间债券市场作为国债和政策性金融债券的主要交易场所，参与主体有银行及部分非银行金融机构，而另一个市场交易所的参与者除了非银行金融机构，还有一些企业及个人投资者。相比之下，虽然交易所市场的债券规模不如银行间市场大，但债券品种齐全、投资者结构丰富、流动性较好。1999年的统计结果显示交易所的债券托管量只及银行间市场的11%，但成交量是后者的2.3倍。

(二)存在的问题

作为资本市场的两个子市场，债券市场建立的时间要远早于股票市场，但近几年随着股票市场的迅速扩张，债券市场不断地萎缩，债券市场几乎沦为股票市场的补充。以2001年上半年为例，当时在沪深两市交易的股票已过千只，企业债券仅有13只。债券市场各月的成交额平均200多亿元，只相当于同期正常情况下股市一天的成交额。而在美国，债券市场丝毫不比股票市场逊色。不仅国债的交易量是同期股票交易量的8倍，而且企业债券、地方政府债券所占比重大，交易也很活跃。可以说，我国债券市场无论是债券规模、品种，还是市场的发育程度，都与国际成熟市场存在很大的差距，市场规模过小、市场品种过少、交易市场分割等问题的存在，对债券市场的进一步发展造成了阻碍。

1.债券市场规模过小

发达国家债券规模一般是GDP的2—3倍，而在我国，债券市值占GDP过去多在20%以下，近年来才提升到30%以上。债券总体规模偏小，企业债券的规模更是微不足道。长期以来，我国企业债券融资额是股票市场的十几分之一，在国外这一比值通常是3—10倍。债券市场特别是企业债券规模过小，很难吸引机构投资者的兴趣，市场交易清淡，流动性风险突出。

2.国债品种偏少

当前国债市场的交易对象有现券和回购，不仅缺乏国债期货、期权等衍生工具，而且现券以中长期品种居多，超长期、短期的品种不足。单一的国债现货交易方式制约了投资者跨市或跨品种套利活动，不利于化解利率风险;部分期限品种的欠缺，导致市场无法形成一个从短期到长期的完整的国债收益率体系，从而无法为市场基准利率的形成提供参考。

3.交易市场分割

交易所和银行间债券市场相互分割表现在:分别有各自的债券托管结算体系，债券及资金在两个市场之间不能自由流动;两个市场的参与主体有较大区别。由于银行间市场的参与者以商业银行为主，投资需求趋同，故流动性远远低于交易所市场，其他投资者又不便进行跨市交易。这种分割局面既降低了资金的运用效率，又使国债的流动不充分，同样不利于形成市场利率。

4.二级市场滞后

从前面的分析可以看出，以上几个因素均导致我国债券市场的流动性严重不足。近几年国债的发行规模不断扩大，更显现出二级市场滞后的问题。国债的实际流通量约为余额的65%，且以回购交易为主，现券的流通性较差。2000年的统计数据显示，我国银行间债券市场的现券换手率不足4%，而交易所债券市场的国债托管量不足1 000亿元，无法满足机构投资者的流动性管理需求，大约有1.7万亿元债券资产因无法有效流转而形成资金沉淀。企业债券的这种问题则更为突出，在深沪两市交易的企业债券12只，日总成交量不过几十万元，单只债券每天仅交易几手或几十手。企业债券流动性不足使得券商的承销意愿减弱，不利于企业债券的发行。

5.企业信用制度不健全

信用状况是确定发债主体融资成本的重要依据。然而，目前我国还未建立一个全国联网的企业信息系统，企业信用评级机制不健全，使得企业的信用评级结果不能真实、全面地反映其经营和财务状况，评估过程带有较多主观因素和个人色彩。企业信用评级制度不健全、评级结果不真实，是阻碍企业债券市场发展的主要原因。

三、我国债券市场的发展趋势分析

(一)国债市场的发展前景

国债作为政府实行财政政策的重要手段，其发行规模与财政收支状况密切相关。目前我国国债余额占国内生产总值的比重仍在安全线以内，国债发行规模仍有增长空间。在继续实行积极财政政策的大背景下，从产业结构的调整、能源安全战略的实施以及社保制度建立的需要等方面综合分析，未来几年的国债发行规模将继续增长，增长速度可能会逐年增加。另外，发行品种及发行方式的创新仍会继续，无底线的利率为标的的竞标模式将会沿用，这对竞标者提出了更高的要求。值得注意的是，在银行间及交易所市场利率水平逐步平均化后，在两个市场上发行的同样国债品种利率也将逐步趋同。由于长期国债更符合积极财政政策的要求，目前国债市场“长多短少”的结构近几年内不会改变，而且长期国债半年付息的品种将越来越多。由于交易所市场的成本较低，长期国债的发行很有可能向交易所市场进一步倾斜，但短期内银行间市场依然是国债发行交易的主要市场。需特别关注的是，2001年12月20日管理层公布了《全国社会保障基金投资管理办法》，其中提到投资国债的比例最高可达40%，这将进一步改善国债市场的资金供给情况。按季度公布发债时间表、完善双边报价制度以及债券净价结算和交易制度的改革这一系列政策和措施的推出，都表明国债交易市场化进程已经提速。

(二)企业债券市场发展前景

由于历史上的负面影响，使得许多中介机构及投资者曾一度对企业债券“望而却步”，管理层对发展企业债券市场也持非常谨慎的态度。但我们应看到:现在的信用约束机制与90年代初期相比完善了许多;利率的逐渐市场化将为债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证;风起云涌的收购兼并活动离不开债券市场为其提供应有的融资支持;随着股东意识的觉醒及股权融资市场化，发行企业债券的供给方需求将逐渐增加。以上因素都将共同作用推动企业债券市场的发展。在全球低利率的大背景下，欧美等发达国家的企业债券市场如火如荼，一些大公司甚至弃股市而单纯依靠债市融资;证监会及国家计委两大主管部门均公开表示了发展公司债券市场的迫切性，民营企业也被列入了发债主体的范围。种种迹象表明企业债券市场在沉寂的表面下，正酝酿着一轮新的发展势头。可以想象，对发行主体及规模的限制一旦取消，企业债券将成倍增长。

(三)可转换债券市场展望

目前全球利率普遍降至了几十年来的最低水平，欧美等国家都在争相充分利用这一低利率水平，发行可转换债券。特别在股市持续低迷的美国，美林、摩根斯坦利等投资银行承销的可转换债券达到了创纪录的1 450亿美元。我国去年有55家上市公司提出了可转换债券融资的计划，总规模约400亿元。如果这些上市公司在2002年大部分都得以顺利发行的话，那么希望通过可转债再融资的潜在上市公司数目将会更多。为此可转换债券已开始受到券商的关注，一些大券商已经开始将可转换债券的承销纳入主攻业务范围。

在2002年2月份的降息后，无论人民币利率是否还会调低，未来几年的利率保持低位水平已成共识。另外，从2002年的股票市场走势来看，2002年的股票价格可能会随着政策的调整而出现较大的波动，波动性大，可转债换股的概率也大，从而可转换债券的投资价值也相应较大。因此，这批可转换债券的发行计划一旦审批通过，可转换债券市场将进入高速扩容的时期。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇。同时，也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范，债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种，与证券市场进入微利时代的趋势相适应，将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时，债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距，在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

四、影响我国债券市场发展的原因

(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制，既增加了发行成本，又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面，重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同，债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同，目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外，缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

(二)企业债券信誉不佳直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说，企业债券无疑是个有力工具，但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券，出现一些企业债券到期不能兑付的现象，严重损害了企业债券的信誉。90年代中期，中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后，由于这些企业本身无到期偿还债务的能力，产生了不少社会问题。另外，我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少，如果完全放开企业债券市场，风险会更大。基于以上认识，1992年后企业债券市场受到严格控制。

(三)市场交易主体和交易工具单一

目前，银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一，不能满足多层次投资者的不同需求，券种单一(主要是国债和政策性金融债)，期限也单一(主要是长期债，很少有短期债)。

(四)债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统，两个市场处于分割状态，突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限，银行间市场流动性又差，这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展，既不利于降低国债筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

(五)信用评级中介机构发展滞后

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前，国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家，权威的资信评级机构很少。而国外著名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因，尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善，企业对资信评级的潜在意愿不强，以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信，难以为市场所接受。