银行并购的成本

11.2.2　银行并购的成本

1）基本价格

基本价格的确定建立在对银行价值进行评估的基础上。并购中经常使用的价值评估方法主要分为四类。

（1）收益法。该方法通过把银行未来不确定的现金流按照一定折现率折算为评估日的现值来确定目标方的基本价格，其折现率反映的是投资回报的风险，通常是用加权平均资本成本率。收益法由于其便于计算投资价值，同时考虑了收益的动态性、不确定性和机会成本，因而最常用于并购估值。如果用Rt表示计算期内第t年企业的现金流量，K表示加权平均资本成本，n为预测的年限，Pn为预测期末企业的残值，则收益法中的多期折现公式如下：

（2）市场法。在次强势效率市场上，对于上市银行而言，市场法指按银行股票的现实市场价格来估算其价值。为消除股价非理性波动的因素，剥离股价可以炒作或打压因而偏离价值的部分，通常可以使用市盈率对评估价值进行调整，即银行价值＝每股收益×合适的市盈率×总股数。银行并购中，合适的市盈率可选择在收购时点上目标方预期的市盈率、与目标方有可比性的公司或银行的市盈率或目标方行业的平均市盈率。

修正的资本资产定价模型也被用于对上市公司的价值评估中。但是这一模型重竞技状态出现的概率和各种状态下的收益率要准确估计可能非常困难，而且一些重要的假设可能是不真实的。对于非上市银行，市场法建立在替代的原则上，即“人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格”，价值的决定基于相关市场对另一相似银行支付的价格，可分为两种：一是上市公司基准法，即以相似的上市公司的最近平均实际市场价格为基准，再乘以合适的市场乘数，从而得到非上市目标公司的市场价值。二是并购交易法，即以相似公司过去的收购价格或最近成交的同类并购事件中使用的收购价格为参考确定基本价格。

（3）资产法。在企业持续经营的前提下，资产负债表集中反映了公司在某一特定时点的价值状况，揭示了企业的资产、负债及所有者权益状况。资产负债表上各项目的净值，即为公司的账面价值。由于账面价值几乎不能代表市场价值，因此资产法要调整银行的资产负债表，将会计计算的账面价值变为资产的市场价值。

（4）期权法。期权的执行价格为目标企业有形资产的价值，而并购后目标企业的资产所能创造的未来的现金流即为标的资产的市场价值。并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并购的机会成本。传统用于并购价值评估的方法，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

2）控制权溢价

以银行价值为基础的支付只是为了获得目标银行组成要素的成本。而要获得目标银行的控制权，还要付出一定的成本，即控制权溢价。控制权并不总是由多数权益占有，少数权益也可能具有控制力。控制溢价反映了控制权对并购价值的作用。为拥有权力所支付的成本远不如为拥有资产所支付的成本那样容易确定，因为权力是无形的，其价格在很大程度上取决于双方对未来收益的预期和讨价还价的能力。因为目标公司对每个潜在购买者的投资价值不同，购买者各自所能支付的溢价也不同。如果给定对未来的预期和双方讨价还价能力，那么影响控制权溢价的因素主要有：

（1）并购市场上目标公司的供求关系。当市场上可供选择的目标公司较多时，控制溢价就相对较低。

（2）目标公司股本大小。股本规模越大，买方为获得控制权所付出的费用总额一般也较大，反之则反是。

（3）目标公司股权分散程度。股权分散程度比较高，买方获得控制权必须持有的股份比例就可以相对降低，买方的谈判地位比较有利，控制溢价会低一些。

3）操作成本

并购交易实施过程中产生的成本，主要包括：

（1）搜寻成本。并购方要对候选的目标公司进行审查、评估、甄选、分析，以确定出最优的目标方，往往需要投入相当多的费用，形成并购的搜寻成本。

（2）制订方案成本。并购方要根据自己对收益的预测、并购目标及目标公司的实际状况，拟定最佳的并购方案，包括并购支付方式的选择、禁止审查的内容、资产评估的标准与方法、如何进行重整和组合。方案的设计直接关系到并购交易及其后的整合能否成功，这些费用构成了制订方案的成本。

（3）审查成本。并购方需要邀请有关专家参与审查，要力求通过对资料的分析找出与交易有关的问题，对并购动机和目标方经营中的核心的问题进行重点审查，如业务审查、财务和税收审查、法律审查等。一份详尽深入的审查，需要广泛搜集信息，与各方当事人交谈了解情况，自己研究报表等，这些方面的支出可称为审查成本。

（4）谈判协商成本。谈判支付条款时，买方要具有强大的谈判阵容，包括权威的产业专家、会计师、评估师、律师、投资银行家等，还要有雄厚的谈判力量以增强卖方对买方的依赖程度，掌握卖方所需关键资源和充分的信息等。为获得和增强这些谈判力量，并购方需付出谈判成本，包括咨询费、信息费、谈判小组的日常费用、推进谈判和讨价还价过程中的人、财、物的投入等。

（5）中介费用。银行并购需要多种市场中介机构的参与，如投资银行、会计师事务所、律师事务所等，需要支付各种中介费用。中介费用按收购价的一个百分比计算。

（6）整合成本。并购方拥有了目标公司的控制权后，将按照并购方案的设计对目标公司进行整合。这一过程中所支出的费用构成了整合成本。

4）机会成本

威斯通（1998）认为，并购代表了企业的一种投资机会，即企业努力从其组织资本中赚取租金时跨经营领域或跨行业重新配置资源的过程。作为一种投资决策，并购的机会成本则是将并购过程中的所有投入用于其他可获得的最好投资时产生的收益。不仅并购的所有经济成本会削弱并购的价值，而其并购的机会成本也会降低并购的价值。

如图11-1所示，我们将比较并购和与其处于同一生产可能性边界上的另一投资决策M。并购前银行资产的总价值x ₁，并购后银行资产的总价值增加到x ₂。y ₁是为进行并购时将给定资源用于投资M的收益，如果将资源用于并购而放弃增加投资M，则该项投资的收益为y ₂，y ₁y ₂就是并购的机会成本。

图11-1　并购的机会成本

当投资M的效率提高时，若将资源全部用于投资M，则其收益将增至y ₃，生产可能性边界变成A×B。由于并购的收益并未改变，并购后银行资产总价值的增值仍为x ₁ x ₂，如果减少投资M所用资源，则收益投资M降为y ₄，并购的机会成本变为y ₀ y ₄。由于C₁ D₁＞C₂D ₂，所以y ₃ y ₁＞y ₂ y ₄，y ₃ y ₁－y ₁ y ₄＞y ₂ y ₄－y ₁ y ₄，即y ₃ y ₄＞y ₁ y ₂，机会成本增大。当机会成本y ₃y ₄足够大时，并购方作为投资者应考虑并购是否还进行，因为此时将资源用于投资M可能会获得更多的收益。这也说明了我们前面的论断：机会成本应纳入并购的成本分析中。

寻找到具有最好效率的另外一种投资M是比较困难的，因为可以进行的选择有许多种。但是，有两种投资决策可作为并购机会成本的基准：

（1）投资于无风险资产；

（2）投资新建一家新的分支机构。

对于第（1）种投资行为，可根据投资额、无风险资产的面值、利率和期限计算出到期收益率和投资收益，通常以政府短期债券代表无风险资产。第（2）种投资属于实务投资，其收益要根据预期的运作情况、市场状况等来估算，实际上反映了重置成本问题。但一般情况下，与并购投资相比，投资新建面临着下列障碍，使得这种增长路径的成本可能较高：一是锁定效应的存在。银行进入新区域会遇到现有银行的激烈反应和源于信息不对称的锁定效应，产品和服务的差异、习惯性消费、原有银行与客户之间的长期交易关系是新建机构占领市场的较大障碍。银行与其客户之间的信息沟通是昂贵的，不论客户是贷款者还是储蓄者，一旦信息方面的专用性投资已经形成，各方就会发现他们自己被锁定在这种状态之中。二是由于市场准入方面的管制以及投资新建的周期问题，新设分支机构时间长，不能在较短时间内投入运营。并购可获得目标机构现有的固定设备、业务人员、管理人员和管理制度，快速建立生产销售网络，缩短了投入产出的周期，可称为并购的“时差效应”。三是投资新建无法利用市场上原有银行的经验——成本曲线效应。银行单位产品成本会随着操作方法的改进、劳动技术和熟练程度的提高、对客户分布和市场规律了解程度的加深、专用设备的投资应用等经验的积累而下降，即成本与经验负相关。但由于经验知识固有的特点，新设银行无法通过复制、聘请对方雇员、购置新技术和新设备等方式来取得这些经验，从而降低成本，这使得投资新建作为并购的机会成本其收益优势比并购要低。