再融资对控制权收益的内在影响

2．5．1　再融资对控制权收益的内在影响

上一节的分析指出，当控制权收益比较可观时，再融资决策传递投资机会和现有资产价值信号的作用被削弱了，因此基于投资机会和现有资产价值信息不对称的信号理论不完全适用于解释中国资本市场的再融资价值效应。在前面的模型中有一个重要假设是再融资前没有控制权收益，再融资后增加了控制权收益，也就是说，再融资会改变控制股东攫取控制权收益的程度。这个假设合理吗?下面我们用一个简单的模型对此进行证明。

假设b为控制股东预期的掠夺系数，它衡量了控制股东攫取控制权收益的力度。b0表示再融资前的掠夺系数，b1表示再融资后的掠夺系数。决定b的时候，控制股东必须权衡掠夺的收益和成本。掠夺的成本有两部分构成:其一是控制权收益导致的股权收益损失;其二是因之可能受到的惩罚，如证监会的处罚、其他股东的对立等等，用f(b)表示，掠夺力度越大，掠夺手段性质越恶劣，受到的处罚越大，并且惩罚力度随着掠夺程度增加而增长，即f'(b)＞0，f″(b)＞0。

在再融资前，控制股东根据自身收益最大化决策掠夺系数，即

= b0×AST+α(1－b0)×AST－f(b0)　　　　　　(2-16)

在再融资后，控制股东根据下式决策掠夺系数:

= b1×(AST+ INV+ I)+(1－b1)

×(AST+ INV+ I)－f(b1)　　　　　(2-17)

模型中其他变量含义同上一节。

采用求导的方法可以得到b0和b1的最优解分别满足:

f'(b0)=(1－α)×AST　　　　　　　(2-18)

f'(b1)=×(AST+ INV+I)　　　　　(2-19)

比较(2-18)式与(2-19)式不难得到f'(b1)＞f'(b0)，又因为f″(b)＞0，所以b0＜b1，即推论2．2。

［推论2．2］股权再融资后控制股东对控制权收益的预期比再融资前有所增加。