二元股权结构对股权再融资的影响

1．4．2　二元股权结构对股权再融资的影响

与成熟市场不同，我国上市公司的股权再融资行为深受二元股权结构的影响，呈现出鲜明的中国特色。

二元股权结构造成第一大股东拥有上市公司绝对的决策权和控制权，但却没有股份流通权。而流通股东虽然有流通权却没有足以和第一大股东制衡的监督权。在这种情况下，两类股东对待再融资的态度大相径庭。控制股东强烈的再融资欲望难以遏制，再融资公司数量逐年连续增长。上市公司似乎总是有无穷的投资机会和动力。从配股行为选择来看，符合配股条件的公司大部分配股;而不符合条件的，则通过各种手法操纵财务报表数字，获得配股资格。在上海证交所2000年符合配股要求的上市公司中有70％提出了配股要求，而在没有提出配股要求的44家中，有29家公司1998年实施了配股。2000年符合配股条件的143家上市公司中近三年没有进行配股的公司仅为10％，这里还不包括其他融资方式。而在美国证券市场上，上市公司平均18．5年才配股一次。

表1．5　上市公司盈利状况与配股政策变化

资料来源:朱武祥、成九雁，2004，股票发行市场管制放松与市场萎缩“悖论”，工作论文。

虽然非流通股中的控制股东狂热地追求股权再融资，但是在实际融资过程中非流通股东却一再放弃配股权或优先认购权。例如，1998上半年应配股20．82亿股，实际只配售15．69亿股，仅占应配股份的75．36％。1999上半年有32家公司配股，应配股22．71亿股，实际只配售15．2亿股，占应配股份的66．93％。2000年上半年应配股份47．75亿股，但是实际只配售19．34亿股，占应配股份的40．50％。放弃配股的股东只能是非流通股东，因为流通股东放弃的配股权由承销商包销。上述三个时期，非流通股东配股权放弃率分别为57％、58．9％、86．36％。即使非流通股东行使配股权，也大量存在以实物资产认购的情况。在2000年上半年国有股和法人股股东认购的配股中，以实物资产认购2．17亿股，占54．84％，其中以劣质资产充优的欺骗行为屡见不鲜。更有甚者，居然以白条参与配股^[1]。

再来看流通股东对再融资的反应。下面一段文字引自2004年10月10日《财经时报》:

这个“十一”，中国医药界富豪康美药业(600518)董事长兼总经理马兴田心情不坏。9月24日，康美药业临时股东大会，在“分类表决”前提下，公司增发总数不超过4 500万股，计划募集资金3．9亿元人民币的议案全票获得通过。比照康美药业的“全票通过”，福田汽车(600166)的增发则没有那么幸运。9月27日，福田汽车召开了2004年第一次临时股东大会，对公司增发1．5亿股新股进行表决，由于未获到会流通股股东50％以上表决通过，福田的增发计划流产。福田遇阻的同一天，颇多争议的宝钢巨额增发案获得高票通过。尽管中小流通股股东一致反对，但同属流通股股东的基金的赞成票还是让天平倾向了另一边。

可见，在流通股股东看来，再融资并不一定是件好事。不同类型的流通股东，如基金和中小投资者，立场也不尽相同。流通股股东的矛盾态度与非流通股股东的狂热追求形成鲜明对比。

随着证券监管的发展，对无控制权流通股股东的法律保护越来越受到学者们的重视。股票的发行，归根到底是企业向公众出售一项权利，投资者最关心的当然是这项权利能否有效履行，而这有赖于法律的制定和执行。

在涉及投资者保护的证券监管法规中，信息披露无疑是相当重要的一项。在我国由于信息披露的法规不完善，企业与投资者之间信息不对称性的程度较高。有些企业为了发行上市，不惜过度包装，在编制招股说明书时可能出现选择性披露(不充分)、虚假披露(如夸大业绩)等不良行为，导致信息不对称及失真。同时，由于体制改革，特别是行政体制改革严重滞后，使得现行法制制度不健全，法制约束软化，证券民事责任尚不能明确，对有关信息披露不真实、不及时的责任人的处罚缺少力度，使得信息披露质量不高。如1997年6月，红光实业正式挂牌上市，据其招股说明书所示，该公司具有连续三年盈利纪录，是一家成长性好的绩优公司。但1998年4月30日，红光的年报显示，该公司在1997年度就亏损了1．98亿元，每股亏损额达0．863元。经调查，该公司为骗取发行上市指标，采取虚构产品销量、虚增产品库存和违规账外处理等手段，将1996年度实际亏损10 300万元，虚报为盈利5 400万元，将一个濒临破产的企业，包装成一个绩优公司。该公司公布亏损后4天，其股票就被实行特别处理。这样的现象不但出现在IPO中，也大量存在于再融资的过程中。受到欺骗的投资者信心遭受打击，直接导致了2003年以来股市持续的低迷，再融资急剧萎缩，甚至陷入停滞的境地。

表1．6　再融资的事前监管——市场准入规定一览表

续表