二元股权结构对我国证券市场的影响

2．3　二元股权结构对我国证券市场的影响

二元股权结构是本书理论模型的出发点，也是我国资本市场再融资价值效应与西方成熟市场有所不同的根源所在。在描述本书的理论模型之前，我们有必要对这样特定的股权结构在我国证券市场造成的深远影响进行总结。

首先，股权流通股性分割扭曲了证券市场股票价格。

魏军锋(2004)建立了内部投资者(非流通股股东)、个人投资者以及机构投资者之间的利益均衡模型。机构投资者追求自身收入最大化的过程中，随着非流通股比例的上升，机构投资者的股票交易需求对企业利润信息的弹性将变小，即机构投资者的股票交易需求决策更少地依赖于企业绩效方面的信息，而转向其他信息。同时，经理人努力对价格影响的乘数也增加，也就是说，经理人只要用很小的努力就能维持一个好的股票价格水平，这说明在非流通股比例高的公司，它的股票价格更加脱离公司本身的经营业绩，个人投资者的交易需求更容易影响股票价格，因而波动性较大。

王汀汀(2004)把目前中国A股市场流通股的流通权价值分为两部分:一部分是纯粹由股票的流动性提供的正常流通权的价值;另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面:一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性(这在中国A股市场的发育前期更为明显);二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。

其次，控制股东和非控制股东的冲突加剧了上市公司治理矛盾。

最早的委托代理理论是Jensen和Meckling(1976)在分散的股东和经理人之间利益冲突框架下提出的。当存在有控制权的大股东时，委托代理问题的核心转为如何监督和防止大股东侵害中小投资者利益上(Shelifer和Vishny，1997)。在二元股权结构下，有控制权的大股东和小股东之间的对立与非流通股股东和流通股股东之间的对立结合在一起，构成了中国上市公司委托代理问题的独特格局。由于非流通股在上市公司中占据绝对多数，并且持有股权比较集中，因此上市公司控制权基本上都掌握在非流通股股东手中，控股股东与其他股东之间的关系，很大程度上也同时表现为非流通股股东与流通股股东之间的对立统一关系。

非流通权的特性决定了控制股东挖掘和剥削中小股东的隧道(Tunneling)的特点。大股东通过非流通股控制上市公司，可能会降低投资的“门槛”回报率，引发过度投资(Over-investment)问题。苏武康(2004)认为，每股净资产是非流通股大股东关注的主要指标。提高每股净资产有两种方式，一是提高公司业绩，二是进行股权融资。由于股权融资的发行价格一般都高于每股净资产，配股和增发必然导致每股净资产增加，而且增加的幅度远远高于依赖公司业绩增加的幅度，因此，再融资是大股东提高净资产的最佳途径。上市公司非流通股大股东通过融资、再融资所实现的财富增值，又可以通过股份协议转让以及高派现分红的形式兑现。郎咸平(2004)用若干案例描述了大股东利用非流通股低价获得上市公司控制权，再通过操控流通股价格来牟取暴利的种种行为，其中，股权再融资获得的资金是大股东操纵股价资金链的重要来源。在这重重矛盾中，上市公司股权再融资往往被视为大股东或非流通股股东侵害中小投资者和流通股股东利益的重要手段，因而在公司治理研究的范围内受到极大关注。