我国券商股权结构特征的实证描述

第四章　股东对经营者的监控失灵

4.1　引言

股东作为券商的出资者，是经营者监控的原动力，公司经营的好坏，直接关系到股东的回报；同时，股东的投资在企业生命周期内的非偿还性，物质资本的可分离性使得股东的投入成为“抵押物”，如果企业经营失败，股东不可避免地将承担投资受损的风险。因此，理论上股东应该有理由关心公司的经营状况，对经营者实施监控。我国券商经营者出现的种种问题，提出了股东对经营者监控失灵的问题，本章分析股东对经营者监控失灵问题，以及问题形成的机理，并探讨解决的政策建议。

本章是按照以下的逻辑顺序展开研究的：首先，是股东监控^[1]的经济学分析，分析股东对经营者监控的内在机制，并建立模型对股权结构和股东监控水平之间的关系进行分析。其次，是我国券商股东监控失灵分析：一是分析我国券商股东结构的特征；二是分析股权集中状况下，国有大股东对经营者监控失灵问题；三是以大鹏证券为例，分析股权高度分散化情况下股东监控失灵。再次，是探讨如何纠正我国券商股东监控失灵问题：一是将股权结构置于公司治理系统中进行均衡分析，二是中、美、日券商股权结构与股东监控机制的比较与借鉴，三是我国券商如何通过股权改革，纠正股东对经营者监控失灵。最后，是本章小结。

4.2　股东监控的经济学分析

4.2.1　股东监控的一般理论

一、股东对经营者监控的一般原理

股东和公司治理的关系起源于现代企业所有权和经营权的分离。在古典企业，出资者（所有者）自己经营企业，同时承担剩余风险，那么就不需要以一系列的契约来安排所有者和经营者的权利义务，不存在公司治理问题。而在现代企业，出资者（股东）委托他人经营企业，由于委托人和代理人之间的信息不对称，委托人和代理人的目标函数不同，代理人的机会主义行为可能侵害委托人的利益，股东需要通过一系列的契约安排对经营者进行监控。

股东是如何监控经营者的？一般是通过股东（大）会^[2]选举产生董事会，董事会是公司的法人代表，股东（大）会除保留一部分重大决策权外，日常决策权授予董事会，由董事会选聘公司经理层负责日常经营管理事务。各国的董事会结构有些差别，比较有代表性的是美国、德国和日本，美国是单层的董事会结构，不设监事会；德国和日本都是双委员会结构，即董事会和监事会双层结构，但德国的监事会的权力在董事会之上，由监事会聘用执行董事组成执行董事会，实际履行公司经营决策权。在日本，董事会是决策机构，而监事会是专门的监督机构。我国实行董事会、监事会双委员会结构，股东（大）会在法律上是公司的最高权力机构，由股东（大）会选举产生董事会和监事会，董事会选聘或解聘经营者，监事会则履行监督董事会和经理层的职能。股东和董事会、监事会是信任托管关系（Fiduciary Relationship），董事会受托经营公司，董事会和经理层之间是委托代理关系（Principal-Agent Relationship）。本书“经营者”的含义包括执行董事和经理层，经营者具体负责公司的日常管理，并对董事会负责。股东和经营者的关系也可以简单地理解为委托代理关系，股东是委托人，经营者是代理人。

在资本市场较为成熟的国家，股东对经营者的监控可以概括为“用手投票”（Voice Rights）和“用脚投票”（Exit Rights）。股东出于对自己利益的关心，会对公司的经营情况和资本市场的行情给予关注，如果股东觉得经营者不够称职，他们会利用手中的投票权向董事会和监事会施加压力，甚至更换董事和监事，迫使他们加强对经营者的监控，乃至撤换经营者，这种方式被称为“用手投票”。股东监控还有另一种方式表达自己的意见，特别是对于中小股东而言，由于他们没有足够的投票权影响股东（大）会的决定，而且组织起来到股东（大）会抗争需要很高的成本，当他们觉得公司的经营状况不满意时，就抛出手里持有的股票，被称为“用脚投票”，实质上相当于股东作为委托人解雇了原代理人，是一种间接监控经营者的机制。

二、股权结构与股东监控

股份公司是由不同的股东持有一定比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构可以从两方面考查：一方面它有质的规定性，即考查持股主体（即股东）的类型及其构成与持股比例；另一方面它有量的规定性，即股份分布的集中或分散状况。简单地定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的公司股权的分布状态。

股东类型的划分可以有多种角度，从国际上看，根据持股主体性质一般划分为以下几种类型：个人投资者、机构投资者和公共部门（包括政府及其代理人）。机构投资者一般是指以社会投资人的专业代理投资者的身份持有股份的主体。这类持股主体很多，美国学者布莱尔（Blair）认为，机构投资者包括共同基金、养老基金、投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织、银行和储蓄机构、保险公司等。国内学者对机构投资者概念的界定基本相同，一般的学者将机构投资者归纳为四类：保险公司、养老基金、投资公司和其他形式的机构。

根据持股主体的性质，我国券商股权可以分为国家股和国有法人股、法人股和境外投资者四种类型。结合持股主体持有的股权比例，持股主体又可分为控股股东和非控股股东。控股是指股东的持股比例有足够大，它能对股东大会和董事会的决议发挥决定性影响。

股权结构作为公司治理体系的产权基础，它首先决定了公司的控制权结构，进而决定了内部治理机构的构成和运作，并通过公司治理机制对整个公司治理的效率发生作用。作为出资者的股东，目的在于获得更大的投资回报。公司经营得好坏，直接关系到股东的回报，同时股东投资在企业生命周期内的非偿还性，物质资本的可分离性（可抵押性）以及企业法人地位的确立，如果企业经营失败，股东不可避免地将承担投资受损的风险。为了确保投资和规避可能的风险，我们有足够的理由相信股东最有动力对企业利用资产的行为进行监控。然而，股东对经营者的监控并非理所当然。如果股东持股的产权不清晰，则其对经营者的监控意愿是值得怀疑的。假定股东用别人的财产进行投资（例如国家的、其他组织或个人的），其监控的动力就不是理所当然的，因为股东受人委托进行投资，股东就成为出资人的代理人，存在委托代理关系，如果委托人监控不到位，股东就不一定努力监控公司经营者。可见，股权的性质影响股东的监控水平。

股东监控作为一种经济行为，必然会考虑边际收益与边际成本的关系，只有当监控收益大于等于监控成本时，股东才会监控。股东对经营者的监控类似“公共产品”，这意味着无论股东是否提供监控，都能享受监控带来的好处，例如会计利润的增长或公司价值的增值。但监控的收益却根据股份的多少进行分配，又不是完全意义上的“公共产品”，小股东持有的股份少，分享的收益少，在监控收益小于监控成本时，小股东更偏好“理性的冷漠”，不参加监控。

大股东和小股东的监控行为相当于“智猪博弈”（Boxed Pigs），大股东相当于“大猪”，小股东相当于“小猪”，大股东的最优战略是“监控”，小股东的最优战略是“不监控”，该博弈唯一的纳什均衡是大股东监督，小股东“搭便车”。

4.2.2　股东监控的理论模型

股东作为一个集合，每个股东持有多少股份，反映了股权在股东之间的分布，可以用“股权集中度”^[3]来表示，我们分析股权集中度与股东监控水平的关系。

关于股东对经营者监控的研究，大多假设监控是一种“公共产品”。这意味着无论股东是否提供监督以及监督水平的多寡，都平等地享有监督的好处，例如会计利润或股票价值的增加。但是，公共产品的假设与事实不尽一致。因为尽管每个股东都能够从监控中获益，而且与其监督水平无关，但是，每个股东的获益水平取决于其在公司中的股权份额，而并非是均等的。因此，这意味着，监督具有“公共产品”的某些特征，但又不是完全意义上的“公共产品”。而张鹏将股东对于公司治理的贡献视为股东提供的一种“服务”，其他股东可以从这种“服务”中受益。本书认为假设股东监控为“服务”与实际情况不尽一致，股东对经营者的监控是一种经济行为，股东监控行为的目标是自身的利益最大化，由于股东对经营者的监控是有成本的，而股东的资源是有限的，股东的监控受到自身的预算约束，这样股东的监控就可以假定为对公司的一种“投资”，这更合乎实际情况，股东提供监控的多少取决于股东之间的多方博弈。因此，本书构建一个模型来分析股东监控水平与股权集中度的关系。

一、研究假设

本书假定：

（1）股东的出资是自己的财产，只要满足股东个人利益最大化，就有足够的监控意愿；

（2）股东对经营者的监管对股东而言是一种投资品，由于监控是有成本的，股东的资源是有限的，股东可以投资其他投资品，因而受自身的预算约束；

（3）每个股东都按照自身利益最大化选择自己的监控水平。

二、模型

假定一个公司有n个股东，对n个股东来说，每个人知道别人的持股比例，而监控的收益是按照持股比例分配的，因此我们构建一个完全信息的静态博弈模型（Complete Information Static Game Mode）l。设第i个股东投资的监控水平为yi，则总的监控水平表示他对其他投资品的投资，则其效用函数为Ui（xi，Y），由于投资品的边际替代率是递减的，有是第i个股东预算收入，令px是x的价格，pY是Y的价格（即监控的成本）。这样每个股东面临的问题是，在给定其他股东选择的情况下，自己选择的最优选择（xi，y）i以满足以下函数的最大化：

式中的λ为拉格朗日函数，最大化问题的一阶条件为对x，y和λ的一阶导数为0。

因此，

这就是股东监控的均衡条件，即投资在x，y的边际收益之比必须等于边际价格之比。n个股东的均衡条件决定了股东提供的监控水平的纳什均衡：

然后我们分析研究对所有股东的帕累托最优监控水平。假定所有股东的效用函数为以下函数：

所有股东的预算约束为：

帕累托最优的一阶条件是：

式中的λ为拉格朗日函数，整理可得帕累托最优的均衡条件是：

股东个人最优选择的均衡条件是个人的边际收益之比等于价格之比，而帕累托最优则要求所有股东的边际收益比率之和等于价格之比。帕累托最优均衡条件可以改写为：

式（4-3）意味着纳什均衡的监控水平小于帕累托最优的监控水平。为了进一步说明，假定股东个人效用函数的具体形式为柯布—道格拉斯函数形式：

其中。第i个股东个人最优的纳什均衡条件为：

将股东的预算约束代入式（4-4），得到它们的反应函数：

式（4-5）表明，第i个股东知道第j个股东监控越多，第i个股东纳什均衡的监控水平就越低。假设第i个股东是小股东，第j个股东是大股东，同样的监控水平，大股东的收益大，因而小股东事先知道大股东自愿提供的监控多，这时小股东的纳什均衡的监控水平就越少。

根据式（4-5），可得纳什均衡总的监控水平：

由于这是一个完全信息静态博弈，每个人都在给定其他股东选择的情况下，自己选择最优的监控水平，其结果是每个人都提供纳什均衡的监控水平，结果yi=y*i，从而有Y=Y*代入式（4-6），可得：

式（4-7）表明，纳什均衡的监控水平，与股东个数负相关，股东的个数越多，股东的监控水平越不足；股东的个数越少，股东的监控水平越高。极端地，只有一个股东时，股东的监控水平最高。

上述模型说明，股东的监控水平与股权集中度正相关，即股权越集中，股东的监控水平越高；股权越分散，股东的监控水平越低。

通过本节的分析，得出以下推论：

推论1：股东（对经营者的）监控受股权结构的制约，股权结构包括股权的性质和股权集中度两个维度。

推论2：股东（对经营者的）监控受股权性质的制约，当股东持有的股权产权不清晰时，股东不一定积极监控公司经营者。

推论3：股东（对经营者的）监控受其持股比例的制约，大股东和小股东的博弈均衡是大股东监控而小股东“搭便车”。

推论4：股东监控水平与股权集中度正相关：股权越分散，股东的监控水平越低；股权越集中，股东监控水平越高。

4.3　我国券商股权结构与股东对经营者的监控失灵

4.3.1　我国券商股权结构特征的实证描述

由于我国券商的信息透明度低，除了中信证券和宏源证券等少数上市证券公司公开其股东及其持股比例外，其他120余家券商均不公开，甚至成为“商业机密”或“内幕交易”的手段，因此，本书通过20家样本公司来分析我国券商的股权结构特征。

一、多数公司股权集中度高

本书以2002年底我国124家证券公司中总资产规模排名在前20家的公司为样本，分析近年我国证券公司股权结构特征，样本公司股权分布见表4-1。

表4-1　2002年底我国总资产前20位的证券公司股权分布

续表

资料来源：根据陈共炎：《股权结构对证券公司治理机制的影响》，《经济理论与经济管理》，2004年第3期，第46~48页的数据整理。

从表4-1可知，我国券商全行业股权的平均集中度较高，第一大股东持股比例和前三大股东持股比例分别为36.20%和63.42%。在总资产排名前20家证券公司中，第一大股东持股比例平均为29.57%，前三大股东的平均持股比例高达54.72%。银河证券股权集中度最高，为100%由财政部持有。在20家样本公司中，各个证券公司由于设立和发展路径的差异，股权的具体分布状况存在差别，但多数存在控股的大股东，第一大股东绝对控股的有3家，第一大股东相对控股（持股比例大于等于20%，且小于50%）的有11家。前二者之和为14家，占20家样本公司的70%（见表4-2）。

表4-2　样本公司第一大股东控股情况

资料来源：根据表4-1的数据整理。

二、国有股权居支配地位，以国有控股为主

20世纪80年代末90年代初，我国经济体制还处于有计划的商品经济时期，尚未确立市场经济体制改革的目标，国家强调公有制的主体地位和国有经济的主导作用。政府对证券公司设立实行了严格的市场准入壁垒和管制政策，初期的证券公司基本上是由国有部门发起设立的。在证券和银行、信托、保险分业经营之前，证券公司的股权性质基本是国有股权。在证券公司分业经营和增资扩股的过程中，大量上市公司积极参股证券公司，也有少量的民间资本参股证券公司，部分证券公司虽然实现了股权多元化，但国家对参股证券公司实行了较严格的管制。根据中国证监会1999年颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》的规定：“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的20%，但是国有资产代表单位，综合类证券公司、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外。”现阶段，国有股权在我国证券公司股权结构中仍居主导地位，且大股东多为国有法人股。2002年底我国113家证券公司中，国有股份仍占绝大多数，第一大股东为国有独资或国有控股的证券公司占总数的77.87%，而在1999~2001年，国有独资或国有控股的证券公司占总数的比例超过80%，说明国有股东在股东结构中仍居支配地位（见表4-3）。

表4-3　1999~2002年我国证券公司第一大股东股权性质

资料来源：根据①沈振宇等：《证券公司资料模式嬗变的实证分析》，《财贸经济》，2004年第2期；②陈共炎：《股权结构对证券公司治理机制的影响》，《经济理论与经济管理》，2004年第3期，第46~48页的数据整理。

三、股权缺乏流动性

国有股是不能自由流通的，国有股权转让须由国有资产管理部门批准，而证券公司股权转让实行了更严格的管制，非国有单位受让股权的比例受到限制。即使证券公司出现重大问题而被托管或关闭，股权转让一般由政府安排，缺乏市场化的流通机制。作为上市公司的中信证券、宏源证券以及作为第一家中外合资证券公司的中国国际金融有限公司（简称中金公司）也是国有控股的，非流通股的比例远高于流通股的比例。

表4-4　中信证券、宏源证券和中金公司的股权结构（2005年6月30日）

资料来源：中信证券和宏源证券2005年上半年报表和中金公司网站。

四、股权分散化趋势

随着经济体制和监管制度的变革，我国证券公司股权结构在近十年发生了较大的变化，其中变化较大的有三次：

（1）1996年起国家对银行、信托、保险和证券公司实行严格的分业经营，1996~1998年证券公司按照分业经营的要求实施了较大规模的兼并重组；

（2）1999年前后券商掀起了增资扩股的高潮，该年度有湘财证券、中信证券、广发证券等13家证券公司实现了增资扩股，其间许多上市公司参股证券公司，如雅戈尔参股中信证券、辽宁成大参股广发证券、深圳机场参股国信证券，等等；

（3）一些证券公司严重违规经营被中国证监会托管或关闭，这些公司被兼并或重组后股权发生变更。

近年证券公司的股权分布出现分散化的趋势，部分券商的股权集中度下降。例如原南方证券、原大鹏证券、国泰君安、申银万国和招商证券不存在绝对控股的大股东。从股权分布上看，这些证券公司具有下列共同之处：单个股东拥有股份的比重都不大，即使是最大股东的持股比例也在20%以下，其中大鹏证券的最大股东持股比例仅4.4%，没有控股的大股东。

4.3.2　股权集中状态下的国有大股东监控失灵

一、行政干预下国有大股东和经营者的契约失效

股东对经营者监控关系建立在证券公司基本运行系统和基本控制系统的基础之上，因此，证券公司治理环境中的缺陷也是股东监控失灵成因。本书进一步分析券商公司治理结构和公司机制中的股东失灵。根据4.2.2的模型得出的推论4：股权集中度越高，股东（对经营者）监控水平越高。理论上在股权高度集中的情况下，大股东持股比例越大，监控收益越大于监控成本，具有较强的激励行使对经营者的监控权。我国多数证券公司股权高度集中，并且一般存在国有大股东，国有大股东能否有效地监控经营者呢？

国有控股的证券公司具有国有企业的一般特征，众多学者对国有企业的公司治理问题作出了解析，例如，张维迎等人认为国有企业委托—代理链条过长，初始委托人的监控积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和公有经济规模的扩大而递减；林毅夫在《充分信息与国有企业改革》一书中提出，国有企业问题产生的根源在于缺乏充分竞争的环境；冒天启认为，国有企业与其说是代理人问题，不如说是委托人问题。这些研究对解析证券公司问题有一定参考价值。证券公司国有股权产权不清晰，国有股权由政府代理，委托人“政府化”。国有股权的初始委托人是“全民”，无法具体到每一个自然人，作为股东的“全民”既无监控的动力，也无监控的能力，难以监督作为代理人的政府，“多级委托代理”一定程度上解析了为什么证券公司国有大股东不能有效监控经营者。

券商作为资本市场的中介，具有不同一般国有企业的特殊性。政府对券商的干预远远超过了单一的股权关系而产生的委托代理关系。政府为了推动资本市场超常规的发展，券商的市场化改革滞后一般国有企业，政府对券商一直存在过度的干预。对国有股权为主，尤其是国有控股和国有独资的券商，一般采取了“超强”控制。政府作为监管者、行政管理者以及国有股权代表的多种角色的职能冲突，而在路径依赖的作用下，政府更多地以行政方式干预券商的内部治理。证券公司经营者的调整，常有政府一只“看得见的手”的介入：或者是地方政府官员，或者是监管部门官员到证券公司担任董事长或高层经理；证券公司的兼并重组、增资扩股经常有地方政府的干预；证券公司失败后的退出均由政府安排；等等。实质上，在我国证券公司的发展历程中，从设立、日常运作，一直到市场退出，都有行政干预的痕迹。

行政干预下契约失效。公司治理是关于所有权和经营权的一系列契约关系，并通过公司治理结构来实现。形式上，我国券商治理结构的组织形式是完备的，但在经营者主要成员按行政方式任命的情况下，董事成员的产生并非体现大股东的意志，破坏了股东和董事会的信托关系，董事会也不认真履行信托责任。董事会无权聘任和解聘经理层，经营者并非受董事会之托经营公司，因此，经营者未必对董事会负责，更不一定对股东负责。在政府“超强”控制下，政府对券商内部重大决策（如兼并重组、市场退出等）的行政干预，使股东（大）会失去了公司重大事务的决策权。同时，在转轨过程中，由于政府对券商的层层“保护”，例如对市场准入和业务的严格管制，以及对失败券商的“救助”，使得国有控股或国有独立的券商具有浓重的“官商”特色，也对券商构成隐性担保契约，国有股东的责任体系弱化，并不认真履行股东的职责。

二、国有大股东“搭便车”行为

小股东由于持股比例太少而选择“搭便车”，是基于监控收益和监控成本比较的“理性的冷漠”，在政府干预下，国有大股东也存在“搭便车”的动机。一是行政干预使得大股东权利和责任体系弱化，国有大股东即使有监控的意愿，也难以实施；二是由于在证券市场市场化改革之前，证券公司在政府严格管制下是一个暴利行业，国有法人参股证券公司存在高回报的诱惑，并不一定对公司的经营很关心。大股东“搭便车”的情况可以从上市公司参股证券公司的情况得到实证说明。

1997~2001年是我国证券公司增资扩股的高峰期，大量的上市公司参股证券公司，像南方证券56个股东、大鹏证券44个股东中，大部分是上市公司。而且一些上市公司成为证券公司的大股东，甚至第一大股东，例如，上海汽车、辽宁成大、深圳机场、陆家嘴、鲁银投资、洞庭水殖、邯郸钢铁等参股比例达到20%。上市公司参股证券公司主要的动机的形成与证券公司早期很好的业绩密切相关。由于政府严格的管制，早期证券公司的经营许可是一种十分稀缺的资源，证券公司凭借其经营垄断权，可能获得远远高于社会平均利润的垄断利润。1997~2000年，我国十大证券公司（按照利润排名）的净资产收益率分别是同期我国上市公司平均净资产收益率的2.42倍、4.31倍、2.39倍和3.28倍，十大证券公司的净资产收益率远远高于上市公司的平均值（见表4-5）。1997~1999年，我国十大证券公司的净资产收益率也远远高于美国投资银行的平均净资产收益率，分别是美国的1.17倍、2.21倍和1.12倍。

表4-5　我国证券公司和上市公司净资产收益率对比

资料来源：①上市公司的数据来源：陈燕、潘立生等：《影响证券公司经营环境的外部因素分析》，《华东经济管理》，2005年第9期，第138~139页；②十大投资银行的数据来源：李健、朱明成：《我国证券公司亏损的原因探讨》，《云南财经学院学报》，2005年第4期，第74页。

上市公司参股后的目的是“搭”政府严格管制下证券公司暴利的“便车”，参股后并不关心证券公司的经营情况，尽管一些上市公司派出了董事或监事，但证券公司的控制权无实质性变化。2001年后，由于证券公司经纪佣金市场化改革和股市持续低迷等原因，我国证券公司经营困难，2002年开始出现全行业亏损，20多家证券公司被托管或关闭（这些公司早已资不抵债），上市公司投资的股本化为乌有，证券公司股权成为“烫手山芋”，股权“出手难”成为上市公司共同面对的一个大问题。

三、行政干预下的经营者控制

大多数研究我国证券公司治理问题的学者认为我国证券公司也存在“内部人控制”问题。本书认为，我国券商虽然多数以国有股权为主，但与一般的国有企业比较又有一定的特殊性。一般国有企业是国有产权“所有者缺位”形成的“内部人控制”问题。

国有独资或控股的证券公司，政府一般通过行政方式聘任董事长、总经理，主观上政府对经营者选聘的干预也许出于良好的愿望，但为什么政府选聘的董事长或总经理还会出现严重的经营者控制问题呢？由于委托过程和剩余控制权的行使过程的行政化，董事长、总经理都是政府的代理人，并非所有者的利益代表。但由于政府选派的代理人没有合法的剩余索取权，其个人利益与政府利益和“全民”利益也不可能完全一致，而政府选派的代理人受到约束是不完全的。在公有制经济背景下，委托人和代理人的串谋是解决公有经济委托代理关系矛盾的一种非正式途径，政府选聘的代理人与经理层存在合谋的可能性，导致经营者控制问题的出现。董事会是公司治理的核心，政府选聘的董事长或总经理对董事会治理产生重大影响，本书第五章作进一步分析。

通过上述分析，我们可以得到以下结论：在股权集中状态下，国有大股东对经营者监控失灵的成因并非简单的“股权过度集中”或“一股独大”；行政干预下，国有股东与经营者的契约失效才是主因。由于政府的角色“错位”，行政干预券商内部治理使得国有大股东权责体系弱化；同时，由于早期的券商在政府保护之下是一个暴利行业，包括国有大股东在内的股东参股券商的目的在于“搭”券商暴利的“便车”，并没有积极监控经营者。

4.3.3　股权分散状态下的股东监控失灵——以大鹏证券为例

一、大鹏证券的案例

1993年6月，大鹏证券获准筹建，注册资金1亿元，发起人包括三家人民银行总行系统的公司，大鹏证券从此起步，逐步发展为全国性券商。1995年9月增资扩股到5亿元，1996年11月8日迁入深圳标志性建筑地王大厦八层。1999年股市“由熊转牛”，大鹏证券一跃成为全国排名前十位的知名券商，并成为首批进入全国同业拆借市场的券商之一。当年大鹏还发起组建了大成基金管理公司，并独家承办了首届高交会上的“高新技术创业资本论坛”，一时风光无限。2000年5月，大鹏证券增资扩股到15亿元，44家企业成为大鹏证券股东。从股权结构上看，这44家股东股权极为分散，前12大股东的持股比例均为4.4%。^[4]

在证券市场交易红火的1999年到2001年间，大鹏证券曾经风光一时，净利润分别为1.4亿元、4.1亿元和1.2亿元，这三年累计向股东分红回报近30%。^[5]但2002年开始，随着市场持续下跌，大鹏证券违规操纵和大规模受托理财的亏损日益严重，不断挪用客户保证金，经营难以持续，被中国证监会关闭。

2005年1月14日中国证监会作出处罚决定：“……截至2004年12月31日，初步查实大鹏证券挪用客户交易结算资金余额为16.50亿元。……根据《证券法》第二百零一条‘证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭’的规定，经研究决定，取消大鹏证券的证券业务许可，并责令其关闭。对大鹏证券上述违法行为相关责任人员的处理将另行做出。”^[6]

二、股权高度分散化与股东监控“缺位”

大鹏证券股权高度分散化的形成与证券公司成立之初的行政型治理失灵有内在的联系，根据本书第三章的分析，由于早期的证券公司由政府“包办”，以行政型治理为特点，而行政型治理不能有效监控经营者，形成经营者控制，大鹏证券的增资扩股，实质是由经营者选择“关系股东”参股。由于早期的证券公司在政府保护之下是一个暴利行业，对暴利的追逐成为众多股东参股的诱因，而股东的参股，并非意图公司的控制权，目的在于“搭”券商暴利的“便车”，形成股东的高度分散化。

股东监控作为一种经济行为，只有当监控收益大于等于监控成本时，股东才会监控。股东对经营者的监控是一种“准公共产品”，这意味着无论股东是否提供监控，都能享受监控带来的好处，但监控的收益却根据股份的多少进行分配，又不是完全意义上的“公共产品”，股东监控水平与其持股比例相关，股东持股太少，任一股东都缺乏监控的积极性。大鹏证券股权极为分散，前12大股东的持股比例均为4.4%，任一单个股东均无足够的监控动力。大鹏证券的《公司章程》第16条规定，“股东可以向其他股东或股东以外的人转让全部或部分出资。经股东同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。但单一股东（或单一股东与其关联方）持有的出资比例不得超过4.4%，其拥有的表决权亦不得超过4.4%”，使得任一股东难以影响公司的重大决策，失去监控的能力。股东既无监控的动力，又无监控的能力，造成股东监控的“缺位”。

大鹏证券倾覆，看似在朝夕之间，其实与众多的股东对经营者缺少监控有着必然的因果关系。大鹏证券增资扩股后，虽然也有股东代表进入董事会、监事会，但公司的控制权牢牢掌控在原来的经营者手中，股东根本没有能力影响公司的重大决策，甚至没有掌握公司经营的基本信息。例如，2004年12月21日，大鹏证券召开股东大会，四川亚通会计师事务所提交的审计报告令股东大为震惊：截至2004年10月31日，大鹏证券的资产为49亿元，负债72亿元，所有者权益为-23亿元，亏损竟高达44亿元！然而就在2004年中报中，大鹏证券披露的股东权益还有20亿元。^[7]这表明大鹏证券一直对股东隐瞒亏损状况，说明股东的监控长期“缺位”。股东监控的“缺位”从部分上市公司股东的情况得到证明，表4-6是部分上市公司参股大鹏证券的情况。在大鹏证券被托管关闭前，这些上市公司公开披露的信息显示，它们没有及时掌握投资大鹏证券的损益状况，而在大鹏证券关闭后，才发现大鹏证券早已资不抵债，注销对大鹏证券投资的股权。

表4-6　部分参股大鹏证券的上市公司持股比例

资料来源：根据上市公司公告整理。

三、股权高度分散化下的经营者控制

大鹏证券的失败的直接原因是经营者严重违规、违法行为导致公司风险失控而形成的巨大亏损，据了解，大鹏证券的亏损额高达近50亿元。^[8]因为“黑洞”太大，中国证监会最终选择了关闭大鹏证券，而使其成为首家被清算的全国性知名券商。而现象的背后是公司失灵引起的经营者监控失效，经营者行为失控的成因包括以下几方面。

（1）公司治理环境中的证券公司基本运行系统和基本控制系统的政府失灵是经营者违规、违法重要成因。政府制度安排的缺陷是经营者行为失控的内生性根源，例如，证券市场的制度性和功能性缺陷，以及政府对证券市场的隐性担保使得证券市场是一个投机市场，是券商经营者行为投机化的内生根源，而客户保证金制度的缺陷成为经营者挪用保证金的诱因，监管失灵是经营者违规的外生性成因，政府对券商的隐性担保契约是券商风险生成的诱因。大鹏证券挪用客户保证金、非法融资、操纵股票与券商基本运行系统和基本控制系统的缺陷有内在的联系。

（2）股权分散化是经营者监控失灵的主因。从政府的行政干预来看，政府对券商内部治理的干预是状态依存的。大鹏证券股东中，其中部分股东持有股权的性质为国有法人股，国有法人股属于国有股权，而由于股权高度分散，股东分布全国各地，分别由不同的地方政府管理，在股权过度分散的情况下，不同的地方政府基于监控收益和监控成本的不对称，都没有足够的动力行使监控权，对大鹏证券处于“超弱”控制状态。而从外部市场约束来看，券商治理的控制权、经理人才市场和产品市场不成熟，基本难以对经营者构成有效约束。同时，由于股东监控的缺位，各种监控主体对监控者的监控处于“缺位”状态，是经营者行为失控的根本性原因。

股权结构分散使任何一个股东都缺乏积极性参与公司治理，是大鹏证券经营者失控的主要原因之一。由于众多的股东基本不参与经营者监控，董事会、监事会在大鹏证券不过是装饰的“花瓶”，大鹏证券一直控制在经营者手中。由于经营者的机会主义行为，在监控缺位的情况下，经营者存在损害股东和其他利益相关者利益的倾向，而证券市场的不规范和巨大违规操作收益使得经营者屡次违规、违法操作。大鹏证券最高峰时投资规模超过近60亿元，“坐庄”亏损是大鹏证券44亿元巨亏中最大的一部分，到被接管时，股票市值损失超过20亿元。此外，还有累计近10亿元的融资成本和经营性亏损。^[9]根据深圳相关监管部门人士透露，大鹏证券在被长江证券接管时，大约90%的客户保证金已被挪用。^[10]

原大鹏证券高层称“股权结构适度分散，可规避大股东绝对控股带来的治理风险。大鹏证券坚持股东分散的原则，保护每位股东的权益及其相对的稳定性，杜绝个别大股东操纵公司决策层”，实际上大鹏证券经营者精心安排的股权高度分散化，是为了逃避股东的监控。关于大鹏的失败，大鹏员工在论坛上曾经有非常激烈的言辞，其中一篇文章的题目就是《大鹏，你被谁抛弃？》，文章饱含感情最后写道：“昔日光彩夺目的大鹏正在走向它生命的终点，而革大鹏命的掘墓人正是大鹏自己。”忽略具体的条件，追求股权高度分散化是经营者监控缺位的主要原因，导致了大鹏最终被关闭的命运。

4.4　纠正股东监控失灵的对策分析

一些学者从股权结构的角度研究我国证券公司治理的问题，廖斌、牛建波等人通过中外证券公司治理结构比较，认为我国证券公司的股权集中度过高。他们研究的方法接近一致，一般通过中国和美国的证券公司的股权结构比较，得出的结论认为“股权过度集中”或“一股独大”是我国证券公司治理问题的成因，提出了几乎一致的政策建议：股权分散化。根据本章4.2分析的结论，我国国有控股证券公司治理问题并不能归因于股权集中或“一股独大”，在股权高度分散的证券公司，任何股东都缺乏监控的动力而造成股东监控缺位。我国证券公司股权结构孰优孰劣，还需要进一步分析。

4.4.1　股权结构的均衡分析

一、关于股权结构的争论

股权结构分散好还是集中好？多年来是学者们争论的一个焦点，学者们存在相互对立的观点，赞成集中型股权结构的学者认为，由于对经营者的监控是有成本的，众多的小股东存在“搭便车”的倾向，大股东是积极有效的监督者，对经营者形成有力的监控约束，从而提高公司的治理效率。施莱弗和维希尼的模型证明，一定的股权集中是必要的，因为大股东具有限制经营者牺牲股东利益，谋取自身利益行为的能力，可以更有效地监控经营者行为。根据英国《经济学家》杂志文章的观点，许多经理人员现在已变得越来越不能使股东们信任，因为许多出了问题的大公司，病源大多在于经理人员失去了可信赖性，而很少在于股东作了过多的干预。主张股权分散化的学者认为，股权高度集中情况下，大股东和中小股东存在代理问题，控股股东常常掠夺小股东，使公司治理趋于恶化，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有而不能为其他股东分享，并且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。德姆塞茨认为，控股大股东的利益和小股东的利益经常存在严重的利益冲突，股权分散可以防止大股东和经营者的合谋，并且股权分散型公司的业绩要好于股权集中型公司，并且在证券市场发达的情况下，分散的小股东可以利用证券市场“用脚投票”的方式对经营者进行监控。Claessens和G.Pohl.认为，在大多数国家控股股东掠夺小股东是非常严重的委托—代理问题。

国内学者对股权结构也作了许多研究，得出的结论基本可分为三类：第一类认为股权集中度与公司绩效正相关；第二类认为股权的集中度与公司绩效呈负相关；第三类认为股权集中度与公司绩效基本不相关。股权集中型公司与股权分散型公司的绩效孰优孰劣？

为什么股权结构和公司业绩的实证研究没有取得一致的结论呢？本书认为主要的原因有三个：一是可能与统计及计量分析方法相关，样本、时期及方法选择都可能会对结果的差异产生重要的影响；二是与不同的公司治理环境有关，不同公司治理环境下，股权结构对公司治理机制产生不同的影响，从而影响公司治理效率；三是可能与缺乏系统的分析方法相关，公司业绩是公司各种机制综合作用的结果，简单研究某几个变量与业绩的关系，往往难以得出合乎实际的结论。股权结构对公司治理的影响，具体表现为股东如何监控经营者的行为，而公司治理是一个系统，是多种因素及其机制共同构成的一个互动体系，股权结构和公司业绩之间并不一定具有线性相关关系。要科学地分析股权集中度的问题，既要运用局部分析方法，又要在局部分析方法的基础上运用系统的分析方法进行均衡分析。

二、股权结构的系统分析

公司治理是一个系统，公司治理的内涵包括公司治理环境、公司治理结构和公司治理机制，公司治理环境是公司治理结构及其治理机制有效运行的基础。股权结构对公司治理的影响是通过对股东监控机制来实现的，而股东监控机制是公司治理机制的一部分，公司治理机制包括内部治理机制和外部治理机制。

（一）内部治理机制

内部治理机制是通过公司治理结构中股东（大）会—董事会（监事会）—经营者的制衡机制实现对经营者的监控。

股东（大）会是公司的最高权力机构，股东是公司的所有者，对公司拥有终极控制权和剩余索取权。股东通过股东（大）会的投票权和审议权实现股东的权利，股东（大）会的权力包括对董事、监事的选聘，以及公司的合并、分立和清算等重大事项的决议权。由于股东行使权利是有成本的，一般大股东通过股东（大）会行使权利，即通过董事会（监事会）这一内部治理机制实现，或者通过外部控制权市场的争夺来实现，而众多的小股东可能通过资本市场以“用脚投票”的方式行使自己的权利。

董事会由股东（大）会选举产生的董事组成，股东和董事会、监事会是信任托管关系，董事长受托经营公司，成为公司的法定代表。董事会是公司的日常决策机构，董事会的权力包括选聘和激励总经理等经理层成员等重要权限，董事会治理是经营者的最重要的激励约束机制。董事会除了受到监事会的监督之外，如果股东对董事会不满意，股东通过“用手投票”和“用脚投票”的机制，改选董事会，并对经营者进行更换。

经营者由执行董事和经理层组成，经理由董事会聘任，对董事会负责，负责公司的日常管理，因此经营者受到股东（大）会和董事会的双重约束。在实际经济运行中，由于经营的复杂性和环境的不确定性，股东、董事会和经营者的契约是不完全契约，契约难以对公司剩余控制权和剩余索取权的分配做出明确说明，经营者实际拥有的权力比公司法中规定的权力要多。

尽管股东（大）会、董事会对经营者层构成一定的约束，为公司治理的运作奠定了基础，但在这一治理结构中，代理问题不能仅靠内部治理机制来解决，必须要通过市场的外部治理机制来完善经营者机制。

（二）外部治理机制

在外部市场相对发达的情况下，外部治理机制包括经理市场的竞争、产品市场的竞争、控制权争夺和敌意接管，等等，这些机制分别是通过资本市场、经理市场、产品或要素市场实现对经营者监控。

（1）经理市场的竞争。经营者对职业生涯的关注使代理问题得到缓解，竞争的经理市场意味着经理人员能够在经理市场上根据自身的条件自由流动，并且由市场决定他们的价格。经理的提升或降职也就能由他们的经营能力和业绩决定，在市场竞争中被证明有能力和对出资者负责任的经理人员，就会被高薪雇用，且在经理市场上建立他们很好的声誉。相反，那些经营不好的经理人员会被替换以至失业。经理市场的竞争使得经理人员在两权分离下与所有者之间激励相容，有利于解决代理人问题。

（2）产品市场的竞争。充分竞争的产品市场有助于克服所有权和经营权分离下的信息不对称，从而为解决代理人问题提供了可靠的信息支持。市场评判是监督和约束经理层的主要依据，产品市场的竞争机制为对经理层进行监督和约束提供了基础。公司治理的内在结构的最终结果反映在公司产品的市场竞争上，破产清算的威胁强制公司不断完善内部治理过程，破产清算程序的实施是最终端的外部约束机制。

（3）控制权争夺和敌意接管。通常情况下，成为收购对象的公司经营绩效普遍较差，或者是经营困难，而收购与重组无论成功与否，对于公司治理过程来说，一般都会有积极的意义。这种治理机制的作用方式在于公司被收购时的管理层面临失去公司控制权的威胁，成功收购后的结果往往是公司管理层的变动，经营无方的管理者被替代的结果反映在公司价值的大幅度提升上。即使收购不成功，在位管理者因面临被替代的威胁而主动改变经营行为，最终也会体现在公司价值的改善上。因此，收购和重组的威胁被认为是控制经理人员行为的最有效方法之一。发达的资本市场使得代理权的争夺成为现实，股东可以通过控制权的争夺撤换经营者。

可见，公司治理是一个系统，公司治理结构的制度安排不但包括控制权在股东、董事会和经营者之间的内部安排，而且也必须包括外部治理和内部治理在一个具体的公司治理体制中有着什么样的角色和组合。

三、股权结构的均衡分析

通过上述分析我们知道，股权结构虽然影响并决定股东监控机制，但是公司业绩是多种因素共同作用的结果，股权结构和公司业绩之间并不存在简单的因果关系。各种治理机制在各公司所发挥作用的大小和相对地位，是由这个公司所处经济环境和商业历史决定的，它们共同构成了一个互动的体系。

股权结构的均衡分析，就是将股权结构视为公司治理系统的一部分，考虑各种公司治理机制相互替代和相互补充的关系，来分析股权结构和公司治理的关系，可用图4-1示意。

图4-1　股权结构的“均衡观”

根据契约理论，公司治理可以理解为各种要素组成的契约联合，我们构建一个模型来分析公司治理效率如何达到最大化。

假设Xi（i=1，2，…，n）为影响公司治理的因素，U（X）用来表示公司治理总收益，C（X）表示公司治理总成本（包括监督成本、激励成本）。每一个因素都会引起公司治理的某种或几种治理机制的成本和收益上升或下降，用Uj（j= 1，2，…，m）表示第j种治理机制的收益，用Cj（j=1，2，…，m）表示第j种治理机制的成本，公司治理效率最大化的问题可以用以下方程来表示：

公司治理效率的最大化的问题，就是在公司治理的系统中，在各种因素及其机制相互作用的条件下，求最大值的问题。

上述模型说明，公司治理效率是整体的公司治理效率的最大化，即治理收益与治理成本之差的最大化，而不是某个因素的效率最大化。每一种因素的变动可能引起公司治理系统中一种或多种治理机制治理成本的上升或下降，例如，股权集中提高股东的监控水平，但可能使得收购兼并的成本上升。各种因素以及机制之间存在相互影响、相互作用、相互补充和相互替代的关系，公司治理效率是多种因素共同作用达成的均衡。

股权结构是影响公司治理效率的因素之一，经营者监控机制是公司系统中各个监控机制作用的总和，各种机制存在相互替代和相互补充的关系。在市场机制完备的条件下，公司治理效率最大化的客观要求是以监控成本较低的监控机制替代成本较高的监控机制。比如，由于政治等方面的原因，美国公司的股权非常分散，股东对于公司的约束比较弱，但美国的资本市场又高度发达，政府对资本市场的干预使得其信息披露程度达到相当高的水准，一定程度上则补充了股东对经营者直接监控的不足。这样，在美国公司中基于市场控制的公司治理机制就非常发达。即使是如董事会制度和经理报酬这样的内部治理机制，也具有非常强的市场色彩。而在日本，由于融资发展的历史情况，衍生出了银行既作为债权人又作为股东存在的独特体制。由于来自主银行的控制足够大，资本市场发挥的作用有限，与市场相关的治理机制发挥的作用较少。主银行作为股东和债权人在经营者监控和公司治理中发挥重要作用，外部市场的监控作用则相对较弱。尽管美国的市场主导的治理模式和日本银行主导的治理模式各有优缺点，但美国、日本的公司治理模式总体上对经营者监控都是有效的。可以认为美国的股权分散化是与其公司治理系统相适应的相对较优的股权结构，而日本以银行大股东持股为主的相对集中的股权结构也是与其公司治理系统相适应的相对较优的股权结构。

4.4.2　中、美、日券商经营者监控机制的比较与借鉴

一、股权结构特征的比较

（一）股权集中度

美国投资银行的股权呈分散化的特征（见表4-7）。以2000年为例，在美国前五大投资银行中（按照市值排名），第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的也只有3家；其中高盛的第一大股东持股比例仅为1.72%，沃特豪斯集团的第一大股东持股比例为1.52%。前五大投资银行中只有美林证券的第一大股东持股比例较高，为13.54%。若以前五大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，则美国五大投资银行的平均股权集中度仅为15.4%，十大投资银行的平均股权集中度为16.7%。其中高盛的股权集中度为5.86%，沃特豪斯集团的股权集中度为3.34%，摩根士丹利添惠的股权集中度为14.59%。

表4-7　美国十大投资银行的股权结构

［1］活性股：指在投资银行发行在外的股票中，扣除公司高级管理人员和员工的内部持股、持股比例达5%以上的股东所持的股票以及排除在交易上受到限制的股票后，其余交易比较活跃的股票。
资料来源：根据伍永刚：《美国投资银行治理结构的实证分析》一文数据整理，《证券市场导报》，2001年第3期，第21页。

日本证券公司的股权结构与美国相比较为集中。第一大股东持股比例较高，平均达到22.7%，并且有61.9%的公司第一大股东持股超过10%，前十大股东持股平均达到50.9%。山一证券破产后，野村、日兴、大和证券成为排名前三名的大型证券公司，其中大型证券公司股权分布相对分散，第一大股东持股平均为10.2%，前十大股东持股平均为32.7%，低于行业平均值。而资本金在10亿~100亿日元的57家中型证券公司中，第一大股东平均持股比例为24.6%，前十大股东的持股比例为53.4%。^[11]

我国证券公司股权集中度远高于美国投资银行，与日本较为相似，以股权集中为特点。2002年底我国113家证券公司第一大股东平均持股达到36.2%，前三大股东平均持股为63.42%。近年在投资银行业务市场份额最大的中外合资证券公司——中金公司，以及公开上市的中信证券、宏源证券的股权集中度都较高（见表4-8）。

表4-8　中信证券、宏源证券和中金公司的股权集中度

资料来源：中信证券和宏源证券2005年上半年报表和中金公司网站。

（二）股权性质

美国投资银行机构投资者股东合计持股占有较大比例（见表4-7），但单个机构投资者持股较小。以2001年总市值计算，排名前五位的投资银行摩根士丹利、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟的机构投资者股东（加权）平均持股比例为48.1%，但排名前十大投资银行的机构投资者股东（加权）平均持股比例为45.5%。其中，摩根士丹利公司的机构投资者股东持股比例为54%，美林证券的机构投资者股东持股比例为63%，分散在1000多个机构投资者手中。单个机构持股较少的原因是多方面的，一是美国的机构投资者为了分散风险而偏好多元化的组合投资策略，使其持股结构分散化；二是美国法律限制机构大比例持股。

日本的证券公司普遍存在持股比例较大的股东，并且大股东主要是银行（见表4-9）。日本为了克服股权高度分散条件下股东的监控动力被削弱的弊端，实行企业相互持股制度及以银行直接持股为基础的主银行体制，银行和证券公司交叉持股比较普遍。从大股东持股的情况来看，证券公司的银行大股东较多，资本金在100亿~500亿日元的准大型证券公司银行持股的比例更高。从日本上市的证券公司2000年年报来看，日本证券公司平均10个大股东中有3.5个是银行股东，银行持股总和平均达21.7%，占十大股东持股总和的43%，大型证券公司主要由银行控股，银行股东持股比例在前十大股东持股总和中占70%，在上市的6家大型证券公司中，第一大股东均为银行股东，绝大多数银行大股东持股比例均在10%以上。

与美国、日本不同的是，我国证券公司的股权以国有股权为主，绝大多数证券公司的主体脱胎于旧的计划经济体制，公司的控股股东基本上是国有股东，其中一部分是国家股，另一部分是国有法人股。第一大股东为国有独资或国有控股的证券公司占绝大多数，说明国有股东在股东结构中仍居支配地位。

表4-9　日本证券公司银行持股情况

资料来源：王树娟：《日本证券公司的治理》，《同济大学学报》，2004年第10期，第111页。

（三）股权流动性

美国投资银行多为上市公司，股权具有高度的流动性，美国投资银行发行在外的股票大多是可以自由公开交易的活性股。根据表4-7，在美国前五大投资银行中，活性股（加权）平均所占比例为74.9%，其中摩根士丹利添惠的活性股比例高达98.2%，美林证券的活性股比例为82%。美国十大投资银行中的活性股平均所占比例为64.8%，其中爱德华公司的活性股比例更是高达98.8%。股权流动性较差的是五大投资银行中的高盛、十大投资银行中的TD Waterhouse Group，Inc.，二者的活性股所占比重分别只有21.7%和10%，其主要原因在于这两家公司的内部持股比例较大，为了激励和约束管理层，这部分股权限制流通。

日本证券以银行为主的法人持股结构比较稳定，法人之间保持一种环绕型交叉持股关系，机构持股的流动性较差。原因在于占有大部分股权的以银行为主的法人股东作为安定性股东，其股票长期锁定，这些股东锁定股份的一个原因是为了防止外资收购证券公司。上市证券公司的流通股可以自由流通，但单个投资者持有的股份很少，对大股东的持股影响很少。

与美国形成对照的是，我国证券公司的性质决定了股权流动性不佳。除中信证券、宏源证券外，绝大多数证券公司都没有上市，法人股只能在法人之间协议转让，而且国家对证券公司的股权转让还实行严格的管制，股东转让股份的成本很高，不能通过证券市场这一高效透明的流通机制实现转让。

中、美、日证券公司股权结构特征见表4-10。

二、经营者监控机制比较

（一）美国证券公司的经营者监控机制

美国投资银行外部治理机制依赖于高度发达的市场。从外部机制来看，由于股权结构分散，股权流动性强（多为上市公司），股东主要通过证券市场的买卖来监控经营者按照他们的意愿办事。如果股东对公司经营不满意，就会“用脚投票”，迫使经营者努力改善业绩。如果公司股票持续下跌，这样就有可能发生局外人通过收购竞争购买大部分股票，从而达到控制公司的目的，收购和重组的威胁被认为是控制经理人员行为的最有效方法之一。同时，经理市场、产品或要素市场的竞争激烈，对经营者构成强有力的约束力。美国的上市公司的信息披露很严格，财务会计、审计发达，强化了外部市场的监控机制。

表4-10　中、美、日证券公司股权结构比较

资料来源：作者整理。

从内部治理机制来分析，由于股权结构高度分散，股东“用手投票”的动力不足。机构投资者比一般的个人投资者的监控意愿较强，但机构投资者多为互助基金、保险基金、养老基金等，持股比例受到限制。机构投资者持股的主要目的是股票买卖的差价收益，而非与公司建立长期的合作关系。由于股权高度分散，因而使得股东通过选举董事，进而进入董事会代表他参与监督公司经理的可能性很小，十大投资银行外部董事占董事会人员总数的比例超过2/3，^[12]董事长普遍兼任CEO，基本上很少有股东代表。

美国投资银行的内部治理对经营者的约束较弱，而外部市场构成强有力的约束，成为“市场监控主导型”的监控模式。

（二）日本证券公司的经营者监控机制

日本证券公司银行大股东持股主要是为了控制股份，防止证券公司被收购或吞并，一般不会因分红率低或股票升值而抛售股票，于是银行大股东就成为公司的一种稳定因素和支持公司长远发展的一种强大力量。个人持股比例有限，虽然可以通过证券市场自由买卖，但难以影响公司的控制权，外部市场对经营者监控作用十分有限。

日本证券公司董事会实行业务执行机构与决策机构合二为一，日本的董事会还有一个显著的特点是股东代表特别少，其余绝大部分都是公司内部高、中层的经理管理人员。20世纪90年代中期，日本证券业不景气，特别是三一证券破产后，日本证券公司学习美国证券公司董事会治理的经验，强化董事会对经营者的监控和风险控制。以日本最大的证券公司野村证券为例，公司董事会设立了审计委员会、薪酬委员会和战略委员会，每个专门委员会至少有一名外部董事。近年来，董事会在强化公司风险控制方面的作用得到了提升，但经营者监控的主要力量仍然来自银行大股东的控制。

银行大股东在对经营者监控中发挥主导作用。日本的商业银行不仅是公司的大股东，而且也是公司的最大贷款者。日本的银行及法人股东主要是通过以下渠道发挥监控职能的：一是获取经营信息，并对公司主管实行严密的监控；二是通过定期举行的集团内部“经理俱乐部”会议对公司主管施加影响；三是通过股东大会选举董事与监事来施加影响。银行积极获取信息对证券公司经营者主动监控，在日本公司董事会中，有一名以上的董事是公司主银行的前任主管，这种任命是日本公司特别是商业银行的通行做法，也是日本公司董事会的一大特点。这名担任董事的主银行的前任主管主要职责实际上就是为主银行搜集信息。银行大股东在信息方面有很大的优势，同时由于持股比例较大，又有足够的动力监控经营者。

日本证券公司银行大股东的另一个特点就是通过“经理俱乐部”进行监控，尽管“经理俱乐部”是非正式的公司治理结构，但它实际上是银行和其他主要法人股东真正行使权利的场所。在“经理俱乐部”会议上，证券公司包括银行大股东在内的负责人与公司经理一道讨论公司的计划项目、经理的工作计划以及重大的公司政策等。另外，日本的主银行在公司重组、解决纠纷以及将新企业提升为客户公司等方面都常常发挥着领导的作用。

（三）我国证券公司的经营者监控机制

由于我国外部市场欠发达，难以形成像美国那样市场主导的监控机制。根据前文的分析，控制权市场的争夺、经理市场和产品市场的竞争等机制对证券公司经营者几乎不构成约束力。同时我国证券公司绝大多数为非上市公司，股东没有可能通过“用脚投票”来实现对经营者的监控。即使是上市的中信证券和宏源证券，流通股虽然可以自由买卖，但流通股的比例远远低于非流通股的比例（见表4－8），流通股股东难以对经营者构成有效监控。

表4-11　中、美、日证券公司经营者监控机制比较

资料来源：作者整理。

我国证券公司股权结构与美、日还存在一个根本性的区别是，美、日证券公司建立在产权清晰的基础上，股东以自己的财产投入公司，对自己财产的关心和监控的主观愿望是不容置疑的。如果股东投入公司的资产不是自己的财产，则其对经营者的监控意愿是值得怀疑的。目前我国证券公司基本上是国有或国有控股产权制度，国有股权名义上属于全国人民，股权无法具体到任何一个自然人，由全民委托国家，国家委托政府，政府再委托政府官员，国有大股东的监控权事实上由政府或政府官员代理。在国有股权的政府代理制度下，名义上存在大股东，实质上大股东的监控是缺位的，以行政干预下的经营者控制为特点。通过对大鹏证券的案例分析我们知道，由于券商治理环境不完善，外部市场难以有效约束经营者，在股权高度分散的券商，任何股东都缺乏监控的积极性，形成经营者监控失灵。

三、对我国券商的借鉴意义

通过对中、美、日证券公司股权结构和经营者监控机制的比较，我们知道，美国投资银行以股权分散化为特征，以市场监控为主导；而日本证券公司股权相对集中，以银行大股东监控为主导，理论和实践证明它们的公司治理模式是有效的，不存在统一的股权结构模式。仅就股权结构而言，并无绝对的优劣，股权结构对公司治理的影响是通过股东如何有效地监控经营者行为来实现的，单一的股权集中或分散并不能决定经营者监控的有效性。同时，各种监控机制存在相互替代和相互补充的关系，公司治理是各种机制共同作用达成的均衡。美国高度分散化的股权结构、日本相对集中的股权结构与各自公司治理的系统是相适应的。

4.4.3　以国有法人为核心大股东是我国券商的占优选择

在成熟的市场经济国家，股权结构是市场化选择的结果。股权结构价值驱动意义上的分散是公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权市场环境下，为保持和增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化选择和商业运作手段，很难也不应该人为规定股权结构。我国转轨经济中新兴的证券公司，现有的股权结构存在政府规制的因素，股权结构与公司治理系统存在矛盾，是公司治理问题的重要成因。通过股权结构的优化，强化经营者监控机制，是完善我国证券公司治理的重要方面。

一、民营化不能解决经营者监控失灵的问题

张宝双、牛建波、黄运成和李畅、林楠等人的研究认为，我国券商治理的问题是由于国有股权产权不清晰，提出了股权多元化的建议，鼓励民营企业参股券商。本书认为，对股权的多元化和民营企业参股券商，还需要进一步分析。

很多学者利用产权理论解决国有股权的问题，认为所有者缺位是国有企业治理低效的根源。典型的产权理论认为，民营企业和国有企业最本质的区别是可以追溯到人格化的股东，实现了剩余索取权和剩余控制权的对应，因此具有强烈的逐利动机，可以解决国有企业“所有者缺位”问题。本书并不反对产权理论的观点，对竞争充分的、信息透明度高的一般行业，实践证明“国退民进”的改革是成功的。但是，券商作为资本市场的中介，除具有国有企业的共性外，还具有一定的特殊性。券商的经营活动具有很强的外部性，同时，我国券商又是高风险、高收益的行业，一旦风险失控，其风险通过投资者和金融机构迅速扩散到金融体系，甚至危机国民经济，对民营企业参股券商还需要具体分析。

（1）民营企业控股券商以严格的监管为前提。根据本书第三章的分析，转轨过程中政府对券商严重监管失灵，监管水平和监管能力滞后于券商的发展。而在监管失灵的状况下，民营股东拥有券商剩余索取权，有更强的动力利用控制权牟取暴利。资本的本质是逐利性，“一旦有适当的利润，资本就大胆起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞死的危险”。^[13]民营企业控制券商后，可能利用监管的缺陷，产生虚假出资、非法挪用和掠夺等严重问题。

（2）民营企业控股券商以完善的券商治理环境为前提。民营资本本身并无所谓“好坏”，事实上世界著名的投资银行（基本是美国的投资银行）都是以私人持股为主，但美国投资银行私人持股有严格的制度保障。我国证券公司相关制度存在严重的缺陷，例如，保证金制度的内在缺陷是券商挪用的内生性根源。证券市场的制度性、功能性缺陷使得证券市场投机性强，券商的基本运行系统不成熟，民营企业一旦控制券商，可能利用制度的缺陷扰乱市场，牟取暴利。例如，闽发证券民营化的过程，“就是其沦落为不法商人‘提款机’的过程，就是‘资本玩家’欺诈、挪用股民和委托理财者的资金进行高风险投资牟取私利的过程”。^[14]

（3）民营企业控股券商以最终风险承担为前提。由于券商基本运行系统和基本控制系统的弊病和券商治理不完善，券商经营容易出现重大风险。2001年至2005年底，我国相继有27家证券公司因风险失控而被关闭或托管，而券商作为资本市场的中介，其风险的外部效应危及金融体系，乃至国民经济体系。政府对问题券商陷入“救助的困境”：不“救助”则导致券商的风险传染，“救助”则构成对券商经营的隐性担保契约。而作为公司制的证券公司，民营股东的损失以出资额为限度。民营企业可能出资不实，利用券商作为融资“平台”，非法融资，大肆掠夺投资者、债权人等利益相关者的利益，例如，民营控制的券商汉唐证券违规挪用客户保证金25亿元，国债回购欠库10亿元以上。此外，汉唐证券受托理财余额为18.79亿元，其中个人为1.41亿元，机构为17.38亿元。^[15]最终的损失，至少挪用的客户保证金由政府来偿还。民营企业大肆违规、违法，却不承担最终的风险，成为民营控制券商经营者行为失控的重要成因。

我国券商经营具有高收益、高风险的特征，并且其风险具有很强的外部性，券商民营化以成熟的基本运行系统和基本控制系统为前提，需要严格的监管，并且民营企业作为股东必须承担最终的经营风险。因此，我国目前尚不具备民营控股或民营企业控制券商的基本运行环境和基本控制系统，但民营企业作为一般投资者，而不成为实际控制人，则有利于券商投资主体多元化，壮大券商的资本金实力，一定程度上也有利于制衡行政干预，促进公司治理的改善。

二、解决券商国有法人股东委托代理机制的可行性

从实证的角度看，民营企业并没有表现出比公共企业更有效率，在许多产业中，公有制和私营制可能同样有效率。我国国有控股券商经营者监控失灵问题的成因是我国券商在特定条件下，委托人“政府化”，行政干预券商内部治理，国有大股东“搭”券商在政府“保护”之下的暴利的“便车”，形成的股东监控失灵。但问题的特殊性不等于没有解决的办法，本书认为解决我国券商国有股权委托代理机制具有可行性。

（1）确立产权大于行政权的原则。我国国有控股券商的问题是，由于政府职能转换的滞后，政府以监管者、行政管理者、国有资产代表多种角色干预券商，而政府角色和职能的混同，事实上国有股权由政府代理，委托人“政府化”，以行政方式干预内部治理，造成国有股东的“虚位”。在行政权大于产权，委托人“政府化”的状态下，政府官员及其委托的代理人（券商经营者）在所难免。建立现代企业制度是当前和今后一个时期内深化改革的重点，而搞好现代企业制度建设的关键是搞好产权制度改革，产权改革主要是搞好产权关系、产权结构和产权流通改革。在理顺国有资产管理体制的状态下，政企分开，国有资产的管理部门依法行使出资人的权利和义务，明晰国有法人大股东的法人财产权，国有法人股东依法享有剩余控制权，并承担相应的风险，政府退出对券商内部治理的行政干预，使得产权大于行政权，国有法人股东就有积极性监控经营者。确立产权大于行政权的原则，实现由行政主导治理向股东主导治理，是解决券商委托代理机制的逻辑起点。

（2）国有法人股东权责体系的人格化。要解决国有股东和经营者的契约失效，首先要明确股东利益的人格化，必须强调国有股东法人财产权，强调国有股东对券商出资形成的权益，享有剩余索取权和剩余控制权，明晰国有法人股东的权利。同时，权利和责任是对应的，政府必须解除对券商经营的隐性担保契约，逐步退出对失败券商的“救助”，必须由股东承担经营的风险，明晰股东的责任体系。明确证券公司股东和经营者的委托代理关系，是解决委托代理机制的关键。

（3）推动券商市场化，完善市场竞争机制。超产权理论认为，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高，残酷的市场竞争将使得低效的治理机制发生嬗变，创造一个公平的竞争环境对公司治理机制的改善最重要。本书认为，超产权理论虽然不能完全解决我国券商的委托代理机制，但市场竞争是完善我国券商治理的外部环境，解决经营者监控失灵的必要条件。股东的“搭便车”行为源于政府对券商的“保护”下的垄断利润，券商要逐步市场化，要逐步放松管制，以经营市场化、业务市场化、产品市场化等推动券商的市场化改革，市场化是体现股东权责最有效率的机制。要完善控制权市场、经理人才市场和产品市场，逐步强化市场机制对经营者的监控。

因此，国有股权改革就是要对国有股权实施产权化管理，政企分开，使产权大于行政权，使得国有法人依法享有剩余控制权，并承担相应的风险。明晰国有法人股东的权责体系，以市场化改革推动券商治理机制的完善，理顺委托代理机制，解决行政干预下国有法人股东和经营者的契约失效。

三、以国有法人为核心大股东，发挥核心大股东的主导作用

我国券商的股权改革应以国有股权为主，国有股包括国家股和国有法人股，国家股由国有资产管理部门持有，更容易产生行政干预，而国有法人股由国有法人持有，国有法人基于自身利益的考虑，相对来说会具有更大的监控动力和能力，因此有更高的治理效率。

股权集中还是分散？股权分散化使任何一个股东都缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。即使在外部市场高度发达的美国，也存在由于股权高度分散造成的内部人控制。外部市场欠发达、市场体系不完善是转轨国家的共同特点。Claessens等人对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与公司价值正相关。Lins对18个新兴市场国家企业的研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。美国投资银行股权高度分散化的模式不适合我国现状，在外部市场监控乏力的转轨时期，股权高度分散不仅使得股东监控“缺位”，而且造成严重的经营者控制问题。大股东持股达到一定的比例，才有监控的激励，股权集中不等于大股东平均持股，大股东平均持股虽然有利于形成股东权力的制衡，但往往由于股东之间的控制权争夺而增大治理成本。

因此，以国有法人为核心的大股东的股权结构是解决我国券商经营者监控失灵的占优选择。鉴于我国券商治理环境不完善，外部治理机制难以有效监控经营者，而股权相对集中，国有法人大股东的存在有利于发挥核心大股东对经营者监控的积极性。发挥核心大股东的作用不是由大股东控制公司，而需要完善公司法人治理结构，通过公司治理结构形成股东（大）会、董事会、监事会和经理层之间的权力制衡，促进决策科学。

4.5　本章小结

本章通过建立模型分析股东监控与股权结构的内在联系，并将股权结构和股东监控问题置于券商治理的系统中进行均衡分析，探讨股东监控失灵的形成机理，并进一步探讨如何纠正股东失灵。

（1）股东（对经营者）监控经济分析。股权结构包括股权的性质和股权集中度两个维度，股东监控受股权性质的制约，当股东持有的股权产权不清晰时，股东不一定积极监控公司经营者；大股东和小股东的博弈均衡是大股东监控、小股东“搭便车”；股东监控水平与股权集中度正相关。

（2）股东监控失灵的成因分析。在股权集中状态下，国有大股东（对经营者）监控失灵的成因并非简单的“股权过度集中”或“一股独大”，行政干预下，国有股东与经营者的契约失效才是主因。由于政府的角色错位，行政干预券商内部治理使得国有大股东权力和责任体系弱化，同时，由于早期的券商在政府保护之下是一个暴利行业，国有法人股东参股券商的目的在于“搭”券商暴利的“便车”，并不积极监控经营者。在股权分散的状态下，由于政府“超弱”控制，外部市场机制难以对经营者构成有效监控，而任一股东由于持股比例太少而缺乏监控的激励，造成经营者监控“缺位”。

（3）基于我国的现实情况，核心大股东主导经营者监控是占优选择。股权结构是公司治理机制多个影响因子中的一个，公司治理各种监控机制存在相互替代、相互补充的关系，经营者监控机制是各种机制综合作用达成的均衡。仅就股权结构而言，并无绝对的优劣，单一的股权集中或分散并不一定加大治理成本。我国券商治理环境中的基本运行系统和基本控制系统尚不完善，外部市场欠发达，难以形成像美国投资银行那样市场主导的公司治理模式；而券商和银行的分业经营，也不可能形成像日本证券公司那样由银行主导的治理模式，强化核心股东对经营者的监控是解决经营者监控失灵矛盾的主要方面。

（4）纠正股东监控失灵的政策建议是以国有法人为核心大股东主导经营者监控。民营企业控股券商以规范的治理环境、高效的监管为前提，我国尚未具备这样的条件。在我国券商治理环境尚不完善，外部治理机制难以有效监控经营者的状态下，以国有法人为核心大股东主导经营者监控是占优选择。纠正股东失灵的对策是确立产权大于行政权的原则，政府退出对券商内部治理的行政干预，通过市场化改革解除对券商的隐性担保，理顺国有股权的委托代理机制，明晰国有法人的权责体系，以国有法人股东为核心大股东主导经营者监控。

【注释】

[1]本书“股东监控”的含义是股东对经营者实施的监控。

[2]在《中华人民共和国公司法》中，在股份有限公司被称为“股东大会”，而在有限责任公司被称为“股东会”。

[3]集中度在产业组织理论中指的是市场买者或者卖者对产品的垄断程度，其计算公式是CRi=2Xi/Xn，其中CRi表示某行业中前i家最大企业占全行业所有数值的比重，本书的股权集中度指股权集中或分散的程度，CRi表示股东结构中前i家股东持有股份占总股份的比重。

[4]资料来源：尹蘅：《大鹏证券关闭启示录：生存或者死亡的艰难命题》，《资本市场》，2005年第4期，第15~19页。

[5]资料来源：于宁、吴小亮等：《一家券商的典型死亡大鹏证券之殁》，《财经》，2005年第2期，第20~23页。

[6]资料来源：《中国证监会行政处罚决定书》（证监罚字［2005］1号）。

[7]资料来源：于宁、吴小亮等：《一家券商的典型死亡大鹏证券之殁》，《财经》，2005年第2期。

[8]资料来源：王莉：《托管十天后被关闭大鹏证券50亿巨亏走向深渊》，《北京晨报》，2005年1月26日，第1版。

[9]资料来源：于宁、吴小亮等：《一家券商的典型死亡大鹏证券之殁》，《财经》，2005年第2期。

[10]资料来源：《九成保证金被挪用大鹏证券可能成首家清盘券商》，《第一财经日报》，2005年1月25日。

[11]资料来源：王树娟：《日本证券公司的治理》，《同济大学学报》，2004年第10期，第110~111页。

[12]美国投资银行的董事会构成参见本书第五章“表5-5”。

[13]［德］马克思：《马克思恩格斯全集》，人民出版社，第17卷第258页。

[14]梅永存、黄和逊：《90亿的亏空意味着什么？闽发证券“黑洞”探秘》，《经济观察报》，2005年5 月16日，第3版。

[15]资料来源：李骐：《汉唐证券难逃被关闭清算命运资产将被打包出售》，《经济观察报》，2005年5月21日。