再融资的信号理论

2．1．2　再融资的信号理论

信号理论以信息不对称为前提。在信息不对称的市场，投资者不能总是准确地对股权进行定价，掌握内部信息的公司管理者会利用股票价值被高估时出售股票，随着市场定价趋向于准确，发行公司的股权价格就会有下跌的趋势。下面对此详细论述。

Myers和Majluf(1984)假设资本市场投资者和企业内部控制者之间的信息不对称存在于公司的现有资产价值和投资机会之中。在他们的模型中，公司的价值为公司现有资产价值和投资机会之和。公司的经理了解两者的真实价值并站在老股东的立场进行融资决策，而投资者只能根据概率分布对其定价。这样一来，真实价值高的公司发行新股需要承担价值被低估的成本，如果这一成本超过了实现投资机会带来的收益，那么即使投资项目的净现值大于零，内部管理者也会选择舍弃投资机会，或者为了回避价值低估成本而选择债权融资，无论怎样，都会放弃股权融资。另一方面，对于那些真实价值低的公司，发行新股可以享受价值被高估带来的收益，如果这一收益足够大，那么即使投资项目的净现值小于零，内部管理者也会选择发行股票。因此，在这一框架下，公司管理者发行新股的动机是追求股票价值高估带来的收益，也就是说，只有公司的股票价值被高估时，代表原有股东的经理才会选择发行新股。理性的投资者识破经理的动机，将发行新股视为现有资产价值和投资机会被高估的坏消息，因此公司发行新股时股价下跌。

在Myers和Majluf(1984)研究的基础上，Ambarish，John和Williams(以下简称为AJW，1987)^[1]进一步区分了信息不对称的来源。他们的研究认为，根据投资边际收益递减法则，现有资产价值比较大的公司，边际投资收益较低，这类公司放弃投资机会的成本较小，对于那些现有资产价值较小的公司，边际投资收益高，放弃投资机会的成本较大，因此，后一类公司为了实现投资机会常常选择再融资。如果将信息不对称的来源分为关于现有资产价值的和关于投资机会价值的，再融资决策将分别传递较小现有资产价值和较高投资机会的信号。在所谓的成长型公司，投资机会是信息不对称的主要来源，发行股票的决策传递了有利的信息，应该在市场上有正向的反应;而在成熟型的公司，现有资产价值是信息不对称的主要来源，这时发行股票就传递了不利的信息，导致价格下跌。