西方主流经济学的融资理论研究

1.2.3　西方主流经济学的融资理论研究

西方主流经济学对融资的理论研究成果很多，其中主要有关于资本在经济增长中的作用的理论；关于金融制度方面的理论；关于融资形成的学派和融资结构理论等。现简述如下：

（一）资本在经济增长中的作用

研究经济问题时，劳动力、资本、物资被公认为生产的三要素，三者之间的有机结合才能使一个生产过程完整并持续。在商品经济时代，货币作为一般等价物，赋予了劳动产品“价格”，并以此体现其价值，从而在生产过程中必须借助资本的中介作用，才能实现生产的周转，生产的最初投入和最终产出都必须在资本的参与下才能完成。在发展经济学和经济增长理论中，资本形成被认为是经济发展或增长的重要因素，它是扩大再生产和提高劳动效率的手段。亚当·斯密（Adam smith）就认为资本积累是决定财富生产的最关键因素。威廉•配第（William. Petty）在《赋税论》中指出，“发行彩票……用来征收对于公私两方面都有好处的经费，如疏浚河流、建设桥梁和修筑公路”。^[6]在哈罗德——多马（Havvod Domar）增长模型G=S/C中，在资本产出比（即C）被假定为不变的情况下，储藏率（即资本积累率S）就成为唯一决定经济增长的因素。在纳克斯（Ragner Nurkse）的“贫困的恶性循环理论”中，资本形成率低下是发展中国家经济贫困的直接原因和必然结果。而刘易斯（W.A.Lewis）则把一国从5％的储蓄转变为12％的储蓄率，称为“经济增长的中心问题”。说明筹集资金并节约使用稀缺资本是广大发展中国家面临的一个重要课题。

（二）金融制度方面的理论——金融深化论、金融抑制论

较早地研究发展中国家金融与经济发展之间关系的是20世纪60年代的雷蒙德·W.戈德史密斯（Roymond.W.Goldsmith），他在《金融结构与金融发展》一书中指出：金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一重要的问题，也是最重要的问题之一。金融深化论认为：金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲，它就会阻碍和破坏经济的发展（罗纳德·Z. 麦金农Ronaxld.I. Mckin non），而且发展中国家的国内金融市场上普遍存在的恰恰是这种抑制和扭曲，它突出地表现为对金融价格的控制。麦金农认为，在发展中国家，由于国内资本市场发育不完全、不充分，经济发展只能依靠内源融资，要吸引外部资金，必须让人们持有的实质货币金额有所收益，即d-p*为较高的正值（d代表名义利率，p*代表通货膨胀率），这个收益越高，储藏和投资越盛。而发展中国家之所以不发达正是由于d-p*太低，甚至为负数，这种状况被麦金农称之为“金融抑制”即通过金融市场自由化来使利率高到足以反映资本稀缺程度，并消除通货膨胀。

（三）融资学说的形成

融资是资本主义生产中的普遍现象，是资本主义发展的动力和基础。在西方，关于融资的形成原因大致有以下几种见解，货币分配不均论、货币闲置论、价格差异论、垄断优势论。

货币分配不均论。英国古典学派的代表人物威廉、配第和洛克把货币借贷融资产生的原因与土地出租的原因相提并论。他们认为土地出租是由于土地分配不均，货币借贷是由于货币分配不均。当然，这种见解是非常肤浅，它没有回答人们为什么借贷和付利息以及为什么一些人货币多而另一些人货币少。

货币闲置理论与配第和洛克的见解相反，古典学派的代表人物诺思和马西认为借贷融资，不是由于货币分配不均产生的，而是由于货币资本闲置产生的，由于有许多人需要资金去做买卖，资本所有者就会借他们的资金，从而获得利息。马克思认为诺思是经济学说史上第一个正确理解利息的人。

价格（利率）差异论，麦克杜加尔根据赫克歇尔——俄林的贸易模型研究资本流动，从而得出结论说，资本流动的主要原因在于各国资本要素的价格（即利率）存在差异，而这种差异又是由各国资本要素的相对供应量不同造成的。即A国资本比B国资本更稀缺时，A国的利率必定高于B国，则B国的资本必将为高利率所吸引流向A国，直到两国的利率水平相等为止。这种学说能解释借贷融资形成的原因，但无法说明国际资本流动的其他形式，如合资、合作等直接融资形式。

垄断优势论，美国麻省理工学院的海默尔教授在总结了美国跨国公司融资的特征和方式后提出，决定海外融资的原因是利润的差异，而非利息的差异，合资、合作等海外投融资获得利润的高低，取决于垄断优势的程度。除非一家企业具有垄断优势（国外投资收益高于国内的收益，海外公司收益高于当地企业），否则海外直接投融资获利的希望不大。该学说摆脱了完全竞争的假设，引进了垄断的概念，扩大了融资理论研究的视野。

（四）融资结构理论

该理论的研究始于20世纪50年代初期，1952年，美国经济学家大卫·杜兰特的研究成果是早期融资结构理论研究的正式开始之一。他认为传统融资论分为三种：净收入理论、营业净收入理论和传统理论。（1）净收入理论也称“净利理论”，它认为企业融资可以降低企业加权平均的成本，因此企业利用借债资金总是有利的。由于融资结构中成本较低的负债所占的比例增加，而使加权平均的资本成本降低，当企业资本成本最低时，企业总价值为最大，即为最佳的融资结构。（2）营业净收入理论也称营业净利理论。它认为不论财务杠杆如何，负债利率都是固定的，增加成本较低的负债资本同时会增加企业的风险，企业的资本不受财务杠杆，融资结构的影响，彼此的效果没有区别。这时，企业不存在最佳融资结构的问题。（3）传统理论，它认为每个企业有最佳融资结构，这是一种介于净收入法和营业净收入法之间的折中理论，企业可以通过财务杠杆的使用降低加权平均的资本成本，并增加企业的总价值。当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业最佳的资本融资结构。

除以上三种被称为“早期融资结构理论”外，还有当前影响较大的莫迪利亚尼（Fvance Modigtliani）和米勒（Mevtor Miller）创建的融资结构理论又称MM理论。在假设条件如公司有税、无税的情况下推算出负债、无债对公司融资结构的影响。

随着融资结构理论的发展又出现了以下几种新的融资结构理论，权衡理论亦称平衡理论，MM理论只考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用，既考虑到负债带来的利益又考虑到负债导致的风险和各种费用并对它们进行适当平衡来确定企业的价值的理论叫权衡理论。

激励理论。该理论是研究融资结构与经营者行为之间的关系。它认为，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。其中较为典型的约詹森—麦卡林的代理成本模型。代理成本的生产是由于经理不是企业的完全所有者。不同的融资契约与不同的代理成本相关，融资结构的选择是为了使代理成本最小化。

不对称信息理论。1973年施蒂格利茨第一次尝试用不对称理论来模拟企业融资结构，这一理论在信息传递方面包括三类模型。（1）通过债务比例传递信息；（2）通过内部人持股比例传递信息；（3）通过融资先后顺序传递信息。该理论认为，通过对企业债务比例、内部人持股比例和融资先后顺序的信号管理和发布的不同选择，可最终达到使企业融资结构处于最佳状态。

控制理论。该理论认为融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配。经理人员占有的公司股份越多，其控制能力也就越强。由于经理人员对控制权本身的偏好，他们就会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。

（五）国内基础设施建设投融资研究

肖林在《融资管理与风险价值》一书中认为，从历史角度看，基础设施的建设筹资方式不外三种类型：（1）国家征税是公共基础设施建设筹集资金的主要方式；（2）私人集体集资建设基础设施：（3）私人经营性投资建设基础设施。但随着经济的高速增长，人口的急剧膨胀对基础设施提出了越来越高的要求，各国有限的财政预算只能拿出有限的预算，资助那些急需的项目，邀请私营机构参与就成为一种必要的选择。私人经营性投资成为现代基础设施的重要筹资方式之一。

胡琨、严玲、黄艳敏在《我国投融资体制改革研究综述》中认为，对于部分基础设施和基础产业领域主要是非经营性，非竞争性以及对国民经济发展有战略影响的项目，包括道路、桥梁、码头、水利、环保工程等具有公用和公益性质的公共设施和基础设施；铁路、邮政、供水、供电等具有规模收益递增和成本递减特征的自然垄断产业等准公共产品领域，其成本回收虽然可以通过市场交换手段部分地获得，但是难以做到投资收益平衡，社会投资不能完全发挥作用，政府必须采取适当的补助政策，注入部分投资资金完成其建设。

宋立执笔的国家发改委宏观经济研究院的课题报告《高等级公路收费与融资问题研究》一文指出，高等级公路投融资的深层次问题是融资结构不合理，主要是过度依赖银行贷款的单一融资方式。为此要加大中央财政对高等级公路资金的投入，建立发达地区对不发达地区的转移支付制度，积极探索发行公路建设债券，专门制定解决西部高等级公路建设融资的优惠措施。

单祥双主编的《资本市场与交通建设》一书汇集了有关专家和从业人员对公路投融资理论和实践的探讨，着重分析了资本市场筹集交通建设资金的可行性和方式方法，具有比较重要的理论价值和现实指导意义。

【注释】

[1] 中国交通部. 2002年公路水路交通行业发展统计公报〔J/OL〕. 中国交通网，2003-01-01

[2] 谭诗樵. 高等级公路管理〔M〕. 北京：中国建筑工业出版社，1992，7

[3] 杨开明. 融资理论与实务〔M〕. 北京：中国财政经济出版社，2003，1

[4] 马克思. 资本论（第一卷）〔M〕. 北京：人民出版社，1975，（688）

[5] 赵靖. 中国经济思想通史〔第一卷〕〔M〕. 北京：北京大学出版社，2002，（395）

[6] 威廉、配第. 陈冬野等译. 配第经济著作选集〔M〕. 北京：商务印书馆，1997，（63）