基金投资总监

三、基金管理公司的选择

个人账户中资金的保值、增值在很大程度上取决于基金管理公司资产管理能力的大小，因此，养老基金会代表个人账户法定所有者对基金管理公司选择就成为个人账户投资管理成功的关键。因此养老基金会一定要利用自己的优势，认真地对现有的养老基金投资管理公司进行选择，这样才能更好地完成自己对个人账户所有者的义务。

正如上文所述，养老基金会对基金管理公司的选择指标包括很多方面，其中对基金管理公司业绩能力的考察是一个非常重要的方面。目前对基金管理公司的业绩进行评估的研究有很多，在国外，大部分研究得出的一个总体结论是，基金投资经理具有较强的证券选择技巧，但是基金经理对市场趋势的把握能力不强，这就是说，基金经理“盯市”（Market-timing）能力不强。也正是因为如此，指数基金在国外大行其道，由于养老基金具有长期性，而指数基金在长期来说收益率高于非指数基金，因此，国外很多投资者在制定自己的投资策略时都选择指数基金作为投资对象。当然尽管如此，因为大千世界人人不同，由于研究显示虽然许多基金经理的表现平庸，但仍有不少基金经理能有超越市场的不俗表现，故想获得超越市场平均收益水平的投资者仍愿意承担一部分风险将自己的资金交给持积极操作风格的基金经理运营。

由于养老基金会是个人账户投资管理受托人，因此，它就应该根据他们的要求，为个人账户选择合适的基金管理公司。为了更好地满足客户的要求，养老基金会就必须根据一定的方法，尽可能为他们的客户对基金管理的投资业绩进行准确的评价，只有这样，才能更好地履行自己的职责。下面，我们就养老基金选择基金管理公司的方法做一简单介绍。

1.选择基金管理公司的方法

选择基金管理公司，首先要对基金管理公司组织结构、运行机制作一番详细考察，然后还要对基金管理公司的个人投资风格进行测试，最后养老基金会应根据对以上因素进行综合考虑，从而选定基金管理公司和公司的某一或某些经理，一般而言，这一选择过程可以分为以下几个步骤。

第一步：投资者投资目标和投资原则的确定。

第二步：对基金管理公司各方面进行初步考察，从而选出一部分基金管理公司作为候选公司。

第三步：对各候选基金管理公司进行重点考察，从而进一步剔除不合格的基金管理公司，缩小选择范围。

第四步：综合考虑并确定数家基金管理公司。

具体说来，在第一步，养老基金会应根据其客户的要求，制定一个可操作的明确的投资目标，并据此形成一个基金经理的选择标准。例如，对我国来说，养老基金可能会根据某些积极进取型投资者的要求制定一个经调整的风险收益率超过上证综合指数收益率5%的积极投资目标，这一投资目标决定了养老基金会将剔除哪些指数基金管理公司和操作保守的价值型基金管理公司，只有那些积极进取型的成长型投资公司会进入该养老基金的选择范围，对这一范围内的基金管理公司，养老基金根据一定的标准对他们如下方面进行分析：

（1）基金管理公司的组织类型；

（2）基金管理公司人员的构成；

（3）投资风格；

（4）历史投资业绩；

（5）投资业绩的发展前景。

在第二步，养老基金会主要是找出符合自己投资目标和投资策略的基金管理公司，这就需要进一步对基金管理公司的投资风格、投资理念和投资哲学进行分析，这一分析结果与养老基金会的投资策略相结合，就会将第一步基金管理公司中的某些公司剔除在外。

在第三步和第四步，主要是对基金管理公司基金管理历史业绩进行评估并预测其未来的经营水平，从而最终确定某一家基金管理公司管理养老基金会的个人投资账户。在这一阶段，养老基金会有必要通过各种方式和技巧对各个基金经理进行深入了解，了解的内容主要包括以下几个方面：基金经理的工作经历、投资偏好、性格特点、文化学历、社会背景、客户关系、投资能力等。养老基金会了解这些问题的方式多种多样，下面我们介绍一种较为科学的测定基金经理投资业绩能力的方法。

2.投资业绩能力的测定

对测定基金经理投资业绩能力的方法进行研究最早的是Jesen。他的方法较为传统，主要是从个人投资业绩与市场的相对业绩比较来测定基金经理的投资能力，这一能力主要用“alpha”指标来度量。

Jesen的选择指标的确定主要是根据资产定价模型CAPM，根据这一模型，Jesen采用以下线性回归模型来测定基金经理的投资业绩：

Rpt＝αp＋β_pRmt＋μpt　　　　　（1）

CAPM理论认为，上式中的αp应该被视作超额投资业绩的反映，因而αp值度量了基金经理的证券选择能力的大小，它较好地反映了投资组合的收益与市场平均收益的敏感度。上式中的μpt是一个随机变量，它的期望值为零。

Jesen模型从某种程度上较好地解决了度量基金经理投资业绩的定量问题，但是，它有一个致命的缺点，就是它不能对基金经理证券选择能力（Security Selecticity Skill）和“盯市”能力（Markettiming Skill）进行区分，这是因为，Jesen模型假设投资组合的风险是固定不变的，它并没有考虑到这样的事实，基金经理基于自己对市场的判断改变自己的投资策略，从而调整基金组合的风险水平，因此，如果某一基金经理采取“盯市”策略，根据上述模型将会产生错误的结果。

基于上述模型的缺点，实证经济学家提出许多方法对上述模型进行修正，他们为了对基金经理证券选择能力和“盯市”能力进行区分，在上述模型中另增加一项指标，从而将基金“盯市”能力纳入考虑范围。

在各种修正模型中，仍用α值度量基金经理的证券选择能力，而用新增加一项的相关系数来度量基金经理的“盯市”能力。Treynor和Mazuy于1966年在Jesen模型的基础上构建一个新模型来考察基金经理的“盯市”能力。他们认为，当基金经理采取“盯市”策略时，Jesen模型过于简单，它不能很好地说明基金经理的投资业绩，这是因为，基金经理将会根据他们对市场的预期来调整其投资组合中市场投资组合（Market Portfolio）的比例，因此，基金经理所管理的投资组合的收益就不是市场平均收益的线性函数，他们提出的修正方法是：在Jesen模型所表示的等式（1）中，加进一个市场平均收益平方的独立变量，这个变量的相关系数将代表基金经理“盯市”能力的大小。它们的模型如下式所示：

Rpt＝αp＋β_pRmt＋γ（Rmt）²＋ε_pt　　　　　（2）

Bhattacharya和Pfleiderer在1983年也提出一个模型对Jesen模型进行修正，他们模型如下所示：

Rpt＝η₀＋η1Rmt＋η2（Rmt）²＋wt　　　　　（3）

模型中，（Rmt）²项的系数同样也是度量基金经理

在他们的“盯市”能力的大小，但是该模型与Treynor和Mazuy模型的不同之处在于他们分析了随机项wt，他们认为随机项是度量基金经理预测市场能力的一个重要参数。

Henriksson和Merton在1981年则提出下述模型对Jesen模型作了修正：

Rpt＝αp＋β_1pRmt＋β_2pDt（Rmt）²＋ε_pt　　　　　（4）

在他们的模型中，假设基金经理采取“盯市”策略，他们对市场系统风险的不同水平进行估计并根据估计的市场系统风险的不同水平调整他们投资组合中的β值：当他们认为无风险利率债券的市场表现不如股票时，他们选择较高的β值，当他们估计无风险利率债券将有较好的市场表现时，他们将选择较低的β值。在上述模型中，他们增加了一个选择性变量Dt，该变量在市场上升时其值为零，在市场下降时其值为－1。在（4）式所表示的模型中，αp值同样用来度量基金经理的证券选择能力，β_2p表示基金经理的“盯市”能力。

上面我们介绍了4种投资业绩的估量方法，养老基金会在对基金管理公司进行业绩度量时，可以根据具体情况利用合理的数据，采取以上4种方法，同时进行检验，以获得对基金管理公司未来经营业绩表现的良好预期。