英国证券投资基金的发展概况

一、英国证券投资基金的发展概况

（一）英国证券投资基金的发展历史

英国基金出现的时间要早于美国，在南海泡沫破灭，《泡沫法》颁布（1720年）后的100年里，基于清偿契约的公司得到了迅速的发展。但是1825年《泡沫法》被撤消，有限公司重新得到了发展的契机，1855年通过的《有限责任法》将有限责任扩展到了所有的股份公司。这不仅意味着“股份公司的解放”，而且也意味着一个新的股票投资阶层的出现。1860年和1863年在英国的苏格兰和英格兰分别出现了首家投资公司。19世纪60年代，英国经历了“疯狂”的10年，在这10年的前半期，股份制银行、金融机构和贴现公司进行着疯狂的投机，并引起制造业、贸易、建筑、保险业公司的大量增加，这种情况的出现不可避免地加重了人们的恐慌，1866年大量的有限公司开始破产。从1844年起成立的7 056家公司到1868年仅存2 967家。有限责任突然变得不受欢迎起来。与此同时，1868年首支证券投资基金“国外与殖民地政府信托”在英国出现。这种基于某种清偿契约的基金形式固定的投资回报率吸引了投资者的目光，相对于当时令人沮丧的投资公司而言，固定的回报率意味着“有限责任”和“股票”所带来的风险将不会出现在基金上。这些基金最为吸引人的地方不是它们的法律形式，而是它们所许下的高回报率。但是这一时期的人们并没有受基金的这一能力的诱惑而将资本大量投资到这上面来。事实上，这个时期的所有基金都具有一个共同的特征：只有当这些基金的收入有剩余时，才会将资本返还给投资者。在“国外与殖民地政府信托”刚出现时，经济学家便对该基金许下的承诺表示怀疑，他们认为它的承诺过于夸张。在经历了最初的成功后，一些基金在支付许诺的利息方面出现了违约，最早卷入这事的是“共同投资基金”，随着时间的推移，更多的基金出现了违约。1877年“政府和抵押证券长期信托”的持有者将它们的受托人告上了法庭，在这一著名的事件中，基金被判定为不合法的组织。随着事态的进一步发展，基金作为投资工具相对于公司而言丧失了它原有的全部吸引力，越来越多的基金转化为公司形式。1880年后，只有“海底电缆基金”硕果仅存，至1926年12月，“海底电缆基金”的最后333份基金单位被赎回，“海底电缆基金”宣告终结。

20世纪30年代开始单位信托（Unit Trust）从美国引入英国，1931年4月22日，第一只英国单位信托成立，这只信托的契约由“全美投资者”修改而成。1934年“外国政府证券信托”在英国组建，该基金除规定投资者可以随时买卖基金单位，基金公司应以净现值赎回基金单位外，还在契约中明确规定了基金灵活的投资方式，这个基金并未规定明确的基金单位数，只是将基金分成几个子基金，而每个子基金代表一定比重的证券，而这些证券的数量是可以改变的。作为英国历史上的第一只弹性基金，它标志着现代意义上的开放式基金在英国的开端。在此之前的基金用现在的语言来形容的话则全是“封闭式基金”。随着开放式基金的出现，封闭式基金开始衰落。但是在漫长的历史中，单位信托发展缓慢，直到1957年，政府还严格控制发行新的资本工具，在当时单位信托的影响力还相当小。但是进入20世纪60年代后，单位信托出现了大幅度的增长。1962年，在英国仅有54支基金，总资产2.72亿英镑，而到1972年由78个管理群控制的291只单位信托总资产达到了26.47亿英镑。到1989年单位信托的总资产更达到了560亿英镑。从20世纪80年代起，在资产规模上单位信托逐渐超过投资信托（Investment Trust），成为英国资本市场上最具活力和影响力的一种储蓄和投资形式。

（二）英国基金业的发展现状

随着资本市场的发展以及一系列刺激储蓄和投资的免税计划的实行，英国的基金业在20世纪90年代以来取得了迅速的发展。尤其是单位信托增长迅速，1992年底，AUTIF（Association of Unit Trust and Investment Funds）管理下的单位信托的总资产为599.95亿英镑。而到2001年年底，AUTIF管理下的单位信托的总资产达到1 676.70亿英镑，增幅达179.67%。自从1934年首支开放式基金在英国出现以来，开放式基金就成为基金市场的主流，但与美国和其他的欧洲国家的开放式基金市场不同，在法律上英国的单位信托属于契约形式，不属1862年颁布的《公司法》管辖。为了适应投资者的需求和竞争的需要，英国于1997年颁布了《开放式投资法》，为公司型的开放式基金的产生确定了新的法律框架。在以后的几年里，开放式投资公司OEIC（Open-End Inves-tment Company）在英国取得了迅速的发展，到2002年3月2日，OEIC的总资产达到了976亿英镑，占AUTIF管理下的基金总资产的38.2%。随着越来越多的投资信托和单位信托转化为开放式投资公司，在可以预测的将来，这种公司型的开放式基金有可能成为英国基金业的主要形式。

表1.3　UNIT TRUST/OEIC总资产　单位：百万英镑

续　表

资料来源：AUTIF

2000年底英国处于AUTIF管理之下的开放式基金（包括单位信托和OEIC）的资产总额达到2 610.85亿英镑（表1.3）。比1999年增长了3%，比1992年增长312.19%。同时整个基金业的资产规模取得了稳步的增长。但是由于从2000年3月开始的美国股市大幅下挫以及随之而来的世界经济衰退和“9·11”事件的影响，英国的基金业的资产规模出现了较大的回落，至2001年底处在AUTIF管理下的开放式基金的资产总额仅2 357.96亿英镑，低于1999年2 532.05亿英镑的水平。但是就单位信托和OEIC而言，2001年底依然保持着118.057亿英镑的净销售额。尽管2001年处在AUTIF管理之下的基金的资产总规模有所回落，但是到2002年3月底，AUTIF管理下基金的总资产规模上升到了2 422.81亿英镑。其中ISA（Individual Savings Accounts）的总资产为230.84亿英镑，PEP（Personal Equity Plans）总资产为466.31亿英镑。到2001年底AUTIF管理下的基金数达到了1 971支，相对于1999年增加34支（表1.4）。

表1.4　UNIT TRUST/OEIC的基金数和公司数

资料来源：AUTIF

相对于快速发展的开放式基金而言，英国的封闭式基金（Open-End Fund）投资信托（Investment Trust）的发展较为缓慢，在英国基金业发展的早期，封闭式基金占有主导地位，但当第一支开放式基金于1934年出现后，封闭式基金被越来越多的投资者舍弃。截止到2001年底，英国投资信托的总资产为675.46亿英镑，其中常规的投资信托（Conventional Investment Trusts）为556.94亿英镑，约占82%，分割资本投资信托（Split Capital Investment Trusts）为118.52亿英镑，约占18%。基金总数为395支，其中常规的投资信托基金为277支，约占70%，分割资本投资信托为118支，约占30%。从1984年开始投资在储蓄计划上的总资本为27.71亿英镑。现在总共有30个PEP计划，31个ISA计划。处在AITC（Association of Investment Trust Companies）管理下的投资基金总资本为509.60亿英镑，共有310支基金，其中232支为常规的投资基金，其他78支为分割资本的基金。AITC管理下的资本总额占投资基金行业总资本的75%，基金数占总基金数的78%，其中常规的投资基金占84%，分割资本的占66%。

OEIC是一种在英国新发展起来的基金。这种基金在英国的发展尤为迅速，在其诞生的第二年（1998）年末，基金总资产达到了139.02亿英镑。截止到2001年底，OEIC的总资产增加到了815.81亿英镑，比1998年增长586.83%。基金数从1998年的115支增加到2001年的629支。提供这种基金的公司个数由1998年的15家增加到2001年的58家。

从投资品种来看，截止到2002年3月，英国公司基金、全球成长基金、欧洲（不包括英国）基金、英国公司债券基金和英国股票收入基金的总资产1 745.48亿英镑，占处在AUTIF管理下的开放式基金资产的72%。其中英国公司基金的资产为735.08亿英镑，占开放式基金总资产的30.34%，其次是欧洲（不包括英国）基金，其资产为264.28亿英镑，占开放式基金总额的10.91%。而对于英国的封闭式基金——投资信托而言，截止到2001年底，全球成长基金占行业总资产的22.7%，资产总额达到153.33亿英镑。接下来的是风险和发展资本基金，约占14.07%。排在再下面的是英国成长基金，约占7.98%，由此可见，英国的封闭式基金的国际化程度要高于开放式基金。从销售渠道来看，IFAs（独立金融顾问）占有越来越重要的地位，2001年开放式基金的64%是由它来完成的，而2000年只占61%，1999年仅为39%。其他的渠道则相对分散，SF/TA（关联的代理机构）为16%，Direct（直销）为14%，PC（私人客户）为6%。私人投资者在2001年依然是开放式基金投资的主角，占了净销售额的77%（9.3亿英镑），而机构投资者仅占23%（28亿英镑）（表1.5）。

表1.5　分销渠道　　单位：%

资料来源：AUTIF

（三）英国基金业近来的创新

1.ISA（个人储蓄账户）

ISA是在1999年推出的，它可以享受一定的税收减免（资本利得税和所得税），推出它的主要目的是取代1987年推出的PEP计划。它的推出对英国基金业的发展起了很大的推动作用。到2001年底，AUTIF管理下的ISA总资产为216.09亿英镑，占当年AUTIF管理下的开放式基金的9.16%。由于ISA的推出，PEP的资产在1999年达到603.73亿英镑的高峰后，就呈直线下降趋势，2001年底，PEP的资产下降到465.17亿英镑。上面谈到的PEP最早推出是在1987年，它为投资者提供一些免税的投资选择，一般分为两种类型：一般的PEP（General PEP）和针对某公司的PEP（a Single Company PEP），投资者可以每年用不超过6 000英镑的资金来购买一般PEP投资到各种股票和经过监管部门批准的单位信托、投资基金和OEIC，另外可以将3 000英镑投到针对某公司的PEP，用于购买该公司的股票。

随着1999年ISA的推出，PEP停止了销售，但原有的PEP还是继续运作，并享受税收优惠。2001年4月英国财政部统一了对PEP和ISA的有关投资规定，决定：①不再区分一般的PEP和针对某公司的PEP，投资者可以自由选择；②PEP的投资范围扩大，除了上面规定的范围外，PEP还可以投资到金边债券和公司债券等；③PEP的参加者如果想更换管理者，可以选择将一部分的PEP转移过去，不必将PEP全部转移给另一个管理者；④可以通过电话、上网、传真等撤回投资，不必递交书面申请。

相对而言，在1999年推出的ISA比起PEP来更具灵活性，可以更好地满足不同风险偏好投资者的需要。到2004年以前，投资者通过ISA每年可以享受的免税优惠的最大限额是7 000英镑，此后，其最大限额将减少到5 000英镑，一般说来，ISA可以有三大类投资选择：①持有现金，包括银行或住房协会（Building Society）的储蓄账户；②购买寿险，包括投资连接保险等；③投资证券、公司债券、单位信托、投资信托、OEICs以及ETFs（Exchange Traded Funds），当然并不是每个公司向投资者提供的ISA都包括上述3类选择。

ISA的推出，受到了市场的欢迎，尤其是刺激了中小散户的投资欲望。2000年，占英国中小投资者的投资净额的98%，ISA的成功推出在其中发挥了重要的作用。2000年第四季度，PEP/ISA的销售达到了4.594亿英镑，而其他的非ISA/PEP的储蓄计划的销售额仅为0.994亿英镑。因此，可以预见将来ISA在开放式基金中的比重将进一步的上升。

2.风险投资信托（Venture Capital Trust，VCT）

英国《1995年财政法》（1995 Finance Act）推出了VCT这一投资品种，并在1995年4月6日正式运行。VCT主要投资于一些在证券交易所上市具有高成长性的小企业，旨在谋求较高的资本收益，从而为那些拥有较大资金的个人投资者和机构投资者提供了一种税收上相当优惠的投资渠道。其税收优惠为，每年最高10万英镑的投资可以减免20%的所得税，并且免除同样数额投资的利得税，股息并不享受进一步的税收优惠，但是再投资的资本利得则享受税收优惠。就其性质而言，VCT应该属于投资信托的一种，是一种封闭式基金。要想成为VCT则要满足一些基本的条件就是VCT收入要全部或主要来自于股票或证券，并且VCT的70%用于符合一定条件的所谓风险投资，投资期在5年以上。如表1.6所示2000/2001年度英国共有VCT 60支，总投资额为4.32亿英镑。根据投资的目标不同，VCT主要可以分为三大类：

表1.6　VCT的总资产　　数目：支；金额：百万英镑

资料来源：Inland Revenue

（1）创业板VCT（AIM VCT）

这类VCT主要投资于英国创业板市场上交易的公司，在过去的几年里，英国的AIM发展十分迅速，在某种程度上得益于VCT发展的推动，由于投资于AIM的VCT大多数能够在较短的时间里实现充分投资，因此能够在早期获得比较高的回报率。

（2）高科技VCT

这类VCT主要投资于还没有在交易所或AIM上市交易的高科技公司，比起AIM VCT而言风险更大，但收益更高。

（3）一般VCT

这类VCT的投资目标是在AIM上市的公司和未上市的公司，但一般采取稳健的投资策略。

目前来说，投资于高科技公司的高科技VCT在VCT中占有很大比重，表1.7列出了近年来VCT投资的行业以及在各行业中的投资额：1999/2000年度投资于高科技行业的总资本为1.28亿英镑，占到了总投资4.12亿英镑的31.06%。

表1.7　VCT的投资领域

资料来源：Inland Revenue

3.伞型基金和分割资本的投资信托

基金规模的迅速扩大和市场竞争的加剧必然导致金融创新。伞型基金从它诞生起到现在已经有20多年了，但是真正在英国出现也就才几年。在英国，原来占统治地位的是投资信托，这是一种契约化的基金。在某种程度上并不同于美国公司制的共同基金。1997年英国推出了它的公司制开放式基金——OEIC，它是一种伞型基金。伞型基金是一种开放式基金的经营方式（或者说是组织结构），在这一组织结构下，基金发起人根据一份总的基金招募书发起设立多支相互之间可以根据规定的程序及费率水平进行转换的基金，这些基金通常称为子基金或成分基金（Sub-Fund）。而由这些子基金共同构成的这一基金体系就合称为伞型基金。伞型基金最大的特点是子基金之间可以相互转换，基金品种多样化，因此尤其受到基金投资者的欢迎。伞型基金的各个子基金相互独立，投资于不同的目标，甚至不同的子基金购买的股票也可以用不同国家的货币定价。投资者低成本地实现各个基金之间的转换。基金公司也可以在现有的伞型基金框架下增加新的基金种类。由于结构灵活，操作简单，伞型式的OEIC在英国发展非常迅速，2001年底AUTIF管理下的58家基金管理公司拥有629支OEIC基金，总资产达到815.81亿英镑。

“分割资本投资信托”（Split Capital Investment Trust，SPLITS），与之相对的是常规投资信托（Conventional Capital Investment Trust）这两种基金都属于封闭式投资基金。SPLITS通过发行对资本增长和收益增长具有不同权利的基金单位来满足不同的投资者的需求。其运作的原理可以表述如下：在一个基金里，收益型的基金单位可以得到属于资本型基金单位的那部分收入，而资本型基金单位可以获得由收益型基金单位产生的那些资本增长。相比普通的平均分配投资的投资者而言，SPLITS的收益型的基金持有者可以获得高得多的收益，而资本型的基金持有者可以获得高得多的资本增长。在实际操作中，SPLITS还可以通过更灵活的多样的组合变化，创造出迎合不同投资者需求的基金单位类型。一般来说，SPLITS可以分成以下几个类型：年金收益型、传统的收益型、收益与剩余资本型、零分红优先股份型和资本型。零分红优先型基金单位没有收益分配，但投资者可以在未来确定的日期以事先确定的价格赎回，这有点类似开放式基金，但是开放式基金是以净现值赎回的。而且其发行时的价格对比到期赎回时的价格有很大的折扣。这对于那些风险承受能力较差，又不要求当前回报的投资者而言比较有吸引力。尽管现在还不存在零分红优先股份型基金不能偿付的问题，但是由于存在财务杠杆，因此客观上还是有可能发生无法偿付的危险。

年金收益型则不同，它一般向投资者提供很高的，并且不断增长的收益，但是对资本的保障很少，在信托终止时，投资者往往只能得到名义上的偿付。收益与剩余资本型的风险和收益则介于这两种类型之间，并且在基金终止时有权得到剩余资本的偿付。与其他的类型不同的是，资本型的风险最大，在信托终止时，资本型基金的持有者有权分得偿付了其他优先等级的债务和股份以后的全部剩余资本。但是资本型事先没有确定的增值率，剩余资本的多少完全取决于投资的收益和结果。

由于SPLITS的运作机制相当的灵活，而且往往还可以通过财务杠杆来扩大运作的资产规模，往往是净资产只有总资产的几十分之一。截止到2002年3月，在AUTIF管理下的SPLITS总资产为118.52亿英镑，拥有的基金数为118支。其中零分红优先型基金拥有的总资产为43.45亿英镑，占SPLITS总资产的36.66%。

综观2001年的英国基金业，尽管世界经济持续低迷，股票市场一再下挫，影响了英国基金业的总体发展。但是新兴的伞型OEIC却取得了骄人的成绩，相比2000年其总资产增长13.72%。而PEPs的总资产在2000年和2001年连续下降，这主要是由于1999年ISA被引进用来代替PEPs，ISA的资产出现了大幅度的上升，其总资产从1999年的69.21亿英镑上升到2001年底的216.09亿英镑。在将来，OEIC和ISA等1990年代创新的基金种类将在英国开放式基金业里占主导地位。而PEPs的资产总额将会出现不同程度的下降。