我国封闭式证券投资基金发展概况

一、我国封闭式证券投资基金发展概况

我国证券投资基金业起步于20世纪80年代中后期。依主管机关管辖权力过渡分为两个阶段：第一阶段是1992—1997年，该阶段为中国人民银行作为主管机关的阶段。基金的产品数量已经达到73只，总募集资金规模约73亿元。至1997年底，老基金的总资产约96亿元，在沪深证券交易所上市或挂牌交易的品种25只，在广东、沈阳、南京、大连、武汉、天津等地证券交易中心联网交易的基金约40多只。这些基金名义上为封闭式基金，但大多数没有封闭期、没有托管人，甚至还承诺收益率，并且基金规模很小，运作也很不规范，俗称为“老基金”。第二阶段是1997年至今，在《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，由中国证监会作为基金管理的主管机关。我国证券投资基金经历了1998年的起步，1999年的首次快速扩容，2000年的调整和2001年新一轮全方位扩容。

（一）基金市场1999年回顾

1.发行规模增长迅速

1998年3月27日南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的基金开元和基金金泰，同年还有华夏、华安、博时3家基金管理公司先后成立，并相继成立了基金兴华、基金安信和基金裕阳3只新基金，基金规模也都是20亿元。1999年在五家基金管理公司的基础上，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国5家基金管理公司陆续成立，分别发起设立了5只规模均为20亿元的新基金：基金普惠、基金同益、基金泰和、基金景宏、基金汉盛，新成员的加盟使得基金家数增至10个，发行总规模达到100亿元。1999年6月15日以后，华安、博时、华夏、鹏华等基金管理公司相继增发了4只规模为30亿元的新基金：基金安顺、基金裕隆、基金兴和、基金普丰，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕。基金安顺和基金裕隆的发行成为新基金规模化发展的起点。同年9月27日，中国证监会批准国泰、长盛、大成和富国等4家基金管理公司各自增发一只30亿元规模的新基金，基金金鑫、基金同盛、基金景福和基金汉兴相继发行，从而扩大了“一拖二”式新基金试点的范围，标志着第二轮新基金扩容正步入一个高速成长期。

10月下旬，“湘”字基金修成“证”果，巨博基金、长阳基金和湘证基金，11月扩募续期更名成功。

2.证券投资基金业绩良好

1999年是中国证券投资基金快速发展的一年，到年末共有22只基金投入运作，从基金公布的年报来看，19只基金中，有15只资产净值高于面值。19只基金中有17只基金（占基金总数的89.4%）的净值增长率超越了同期深沪大盘的基准收益率（两市大盘指数的综合平均）。19只基金中除了4只基金以外，其余15只基金1999年均实现了盈利，平均实现净收益0.174 8元，实际分红为每100份基金单位平均派16.44元，实际分红占已实现净收益的平均比例达到91.7%以上。新基金普遍取得了良好的业绩，尤其是最早成立的5只基金较1998年无论是年末资产净值、净值增长率还是实现净收益都有了巨大的提高。

3.创新层出不穷

1999年基金品种的个性化开始逐步显现。除前10只基金均为“绩优成长型”以外，首批进行“一拖二”试点的安顺和裕隆首次在招募书中表明了各自“平衡型”、“成长型”的特点，接着指数型基金、指标股国企股基金、成长价值型基金、成长收益型基金相继出笼。

4.政策扶持力度加大

11月，中国证监会发出了《关于证券投资基金配售新股有关问题的补充通知》。通过提高证券投资基金新股配售的比例、一年内用于配售新股的资金额累计比例及允许50%的获配新股自上市日开始就可以流通等措施，增加对证券投资基金的扶持。

5.二级市场走势一波三折

1999年的5·19行情之前受基金快速扩容和业绩欠佳等因素影响，新基金一路阴跌，大部分市场价格跌破净值至面值附近，还有6家基金价格一度跌破面值。5·19后股市强劲上涨，新老基金也随之升温，走出爆发式上涨行情。然而从6月30日开始，受巨大获利盘打压，基金价格迅速回落，至10月初平均调幅超过前期涨幅的60%。10月底受保险资金入市的利好消息刺激，基金有过短暂的冲动，由于缺乏成交量的配合，反弹迅速夭折，之后基金一直呈缩量震荡盘跌走势。

经规范重组后的基金巨博、长阳、湘证，上市初期曾有过相当不俗的表现。由于是纯投机炒作，受扩募影响后又连续跌停，之后总体呈现弱势。

（二）2000年基金调整期

2000年是国内基金业承上启下的一年。“老基金”基本退出历史舞台，中国投资基金市场进入基本纯粹的新基金时代。

1.基金产品创新方面的尝试

已有的30只基金涵盖平衡型、成长型、优化指数型、指标股基金等新品种。随着基金板块的扩大，市场上急需一种专门反映基金市场价格走势的基金指数，为了更好地反映证券投资基金的市场价格走势，沪深两市的基金指数分别于2000年5月和7月对外发布。基金指数的推出标志着基金市场的制度建设取得重大进展，为基金市场投资提供了依据。

2.基金管理公司的规模和数量继续增加

一方面，国内基金管理公司在走内涵发展道路，国泰基金管理公司、华夏基金管理公司等几家基金管理公司顺利实现了增资扩股；另一方面，基金管理公司继续走外延扩张道路，在原有的10家基金管理公司基础上，宝盈、银华和易方达三家基金管理公司相继批准成立，值得一提的是北京首创集团参与发起设立了银华基金管理公司，是国内实业公司首次成为基金管理公司的发起人，意味着基金管理公司的发起人主体将不仅仅限于金融机构。此外，海外基金同行也加快了进入中国基金市场的步伐。11月初，全球500强中排名第55位、全球银行业中排名第4位的富通银行旗下的基金管理公司，经中国证监会批准在上海设立代表处，这是第一家正式经证监会获准进入中国的规模最大的国际基金公司。

3.基金的投资者结构发生一定变化

继1999年10月底，国家出台有关保险资金可在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金的规定，2000年又提高了商业保险公司的入市比例，经过一年来的运作，商业保险公司在基金的投资上取得了丰硕的收益。

4.投资基金的市场规模进一步扩大

截止到2000年12月15日，在深沪两市挂牌交易的封闭式基金共有33只，比1999年底的20只增加了12只，发行规模超过500亿元，总资产超过800亿元，占深沪两市流通市值的5.6%，这30只基金均为契约型封闭式，存续期最短的10年，最长的15年，规模最小的为2.02亿元，最大的为30亿元。新上市的12只基金中，大部分是由老基金转制而来的（10家），仅有基金汉兴和基金景福2家是新设的大型封闭式基金。

5.基金市场价格呈两极分化状态

从基金市场的整体走势来看，基本上延续了以往同涨同落的格局。1—4月，随着大盘的强劲上扬和基金分红期的临近，基金板块走出了一波整体上涨的行情，分红之后，基金板块沉寂了一段时间；7、8月份，由于商业保险公司加大对证券投资基金的投资力度，基金市场再次热闹了一阵；8月下旬，大盘的走弱使得基金市场随之下跌；10月中旬以后，由于市场对今年基金丰厚分红的预期和出于回避年底大盘下跌风险的需要，很多资金关注基金板块，使基金走出了整体上扬行情。总的说来，大型证券投资基金一直折价交易，折价率平均在20%左右。

而由老基金转制而来的小型基金的表现则要活跃得多，转制基金上市之初连续涨停几乎已经成为一种市场的定势，基金同智的市场价格波动尤为突出，曾经从最低0.89元最高上涨至2.41元。不过，随即下跌到最低1.32元。总体说来，小盘转制基金多数呈溢价交易。

6.基金经理人行为引起社会关注

2000年10月《财经》杂志刊登了一篇题为《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的长篇报告，在市场的各个层面引起了剧烈的反应。就连证监会也不例外，如中国证监会主席周小川，在2000年12月初“2000年中国上市公司博览会”期间举办的大型研讨会上，在题为《在规范与发展中迎接新世纪的挑战》的主题报告中，指出：“最近由《基金黑幕》这篇文章引起的讨论中，提出了很多有益的探讨和意见。面对这样的情况，欢迎新闻媒体、报纸杂志对证券业、证券市场、资本市场进行监督；这次讨论引发的各种意见，对于监管来说、对于证券业的成长来讲，都有很多有益的内容；此外，监管部门对于调查属实、确有证据的违规行为一定会依法给予处理。”

（三）2001年基金又一轮大扩容

1.迎来新一轮扩容

老基金全部清盘改制，2001年4月17日，最后3只老基金沈阳久盛、沈阳兴沈和富岛基金摘牌；6月“科”系改制基金的上市拉开了2001年老基金改制上市的序幕。到基金鸿飞、基金景业为止，先后共有13只改制基金上市，并且大多完成了扩容。改制后的基金除天华扩募至25亿元的规模外，其余基金的扩募后规模均为5亿元至8亿元，这些基金因规模小，具有“船小好掉头”的特点。尽管这些基金总金额仅为100亿元左右，但其加盟为整个基金市场带来了新的活力和亮点。如由原广东广发、广信及广证等基金改制而成的“科”系三基金，上市后的表现得到了市场相当程度的认可。历史上在两交所联网交易或在各地方交易中心挂牌的原有投资基金改制、重新上市工作已接近尾声，待已经交由两家新基金管理公司管理的基金融鑫、基金久富被安排上市后，原有投资基金的历史遗留问题所剩无几。

新基金鸿阳、通乾的募股，使基金业实现了再次的大扩容，封闭式基金增加了大约140亿元，占目前基金规模的20%左右。到2001年底已有证券投资基金51只，上市基金38只，面值596亿元，净资产660亿元。其中封闭式48只，开放式3只；基金总规模约800亿元；基金管理公司则增加到了16家。

2.基金运作情形分析

（1）基金净值分化严重

50只证券投资基金大致分为两类情况：①33只基金运作时间满1年且基金份额没有变动；②另外17只基金上市或运作时间不足1年或基金份额出现变动。对于前者，我们可以将其净值增长率与基准市场组合收益率（根据不同的基金契约基准组合不一样，不过主要采用证券市场平均收益率）作比较；后者以同期大盘平均涨幅作粗略比较。33只老基金中有21只净值增长率领先于基准市场组合收益率，17只新基金的净值增长率均在同期大盘平均涨幅之上。总体来看，大多数基金净值表现领先于市场平均收益。

从单一基金来看，与年初调整后净值对比，单位净值额下降最多的是开元与景宏，单位净值分别减少0.337 9元与0.319 6元，折成净值为6.758亿元与6.392亿元。从绝对额来看，汉兴与天元分别减少8.62亿元与7.86亿元。从基金管理公司角度看，南方、富国、大成、博时旗下基金净值损失惨重，分别是南方16.377亿元、富国15.2亿元、大成17.70亿元、博时16.66亿元。但这四家公司却管理着大量基金资产，即便旗下大部分基金净值跌破面值，凭借规模优势仍然可以提取巨额基金管理费。而管理基金泰和的嘉实基金管理公司，虽然实施了巨额中期分红，却由于只管理一只基金，基金公司收入很低。目前45家基金的单位净值为1.020 3元，而单位基金的价格仅为0.980 9元，折价率为3.862%。我国基金市场总体价格处于折价水平。

（2）分红情况

从历年基金分红来看，1998年运作的5只基金全部分红，分红合计3.27亿元。1999年实际分红的基金有15只，分红合计50.12亿元。2000年实际分红的基金有32只，分红合计162.83亿元，年收益率23%。2001年48只封闭式基金，只有20家基金公布了分红方案，分红总额约27亿元。

3.加强监管，倡导自律

2001年对基金业来说是个监管年。“黑幕”事件余波半年，2月份证监会要求各基金管理公司进行自检自查，同时证监会对基金运作中的异常交易行为进行专项调查。3月下旬，中国证监会公布专项调查结果，10家基金管理公司中有一家基金管理公司的相关异常交易数量明显突出，有两家基金管理公司的相关异常交易量接近或超过了平均水平。对此，证监会做出的处理是，对相关异常交易数量明显突出的基金管理公司的直接责任者做出暂停基金从业人员资格或暂停基金高级管理人员从业资格的决定。十大基金管理公司的自查自纠则对直接责任人以及涉及其他较严重问题的人员分别做出了除名、免职、降级等纪律处分。

（四）2002年基金发展

1.外资参股闸门洞开

根据证券业对WTO承诺的内容第三条：允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入后3年内，外资比例不超过49%。因此，基金业将是我国资本市场入世后最先对外开放的领域。这一领域的开放，势必会引进大量机构投资者的介入。为应对国外竞争，中外合作增加。

表2.1　中外基金合作

2002年6月4日是中国证券史上具有标志性意义的一天。中国证监会当日同时公布了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，这两项规则将于7月1日起正式实施，中国证券业的大门也将在这天逐渐向境外机构开启。

规则的出台是履行中国政府关于加入世界贸易组织的承诺，进一步提高中国证券业对外开放水平的需要，也是促进中国证券业国际化的重要举措，这也标志着中国基金管理公司在与国际机构进行2年“技术合作”后，终于可以开始进行实质性的合资工作。

2.基金销售出现困局，马年基金竞争空前激烈

易方达基金管理公司旗下的30亿规模的基金科瑞是2002年新发行的第一只大盘封闭式基金，在发行时由于没有在预定的时间内发行成功，终以承销商包销达4.39亿份基金份额而完成发行。基金科瑞3月20日上市交易以来，平开低走，上市首日最高价也只有发行价1.01元。嘉实基金管理公司推出的30亿规模基金丰和由于发行时机选择较好、加上发行营销工作做得比较出色，发行工作就比较顺利。

恒泽价值优化型系列行业基金是湘财合丰基金管理公司成立半年以来推出的首只封闭式基金。由恒泽成长、恒泽周期、恒泽稳定3只行业类别基金组成。由于目前所有挂牌的封闭式基金比较趋同，基本涵盖了所有股票，因此，湘财合丰基金管理公司在设计产品类型时，坚持树立独特的投资风格和投资理念。3只基金将本着共同的投资理念和投资策略，这样有助于将特定的风险收益偏好范围的目标客户予以细分，投资范围各异且互为补充。首次发行金额为30亿，3只基金各10亿元。在大的主体基金之下推出3只系列基金在国内尚属首次。

基金安久扩募配售结果5月14日公告：在5个交易日的扩募中，计划扩募2.97亿份基金单位，只获得持有人1 650.13万份的认配，弃配率高达94.44%。此前，基金景业和基金天华也同样创下98.47%和90.4%的持有人弃配率记录。2002年5月16日，长城基金管理公司旗下的首只由久盛、兴沈、富岛基金合并规范的封闭式基金——20亿基金久富于逆境中迈开了其扩募的步伐。截止到2002年6月5日，封闭式基金市价总值678.94亿元人民币。

为确保基金的经营计划不致因发行不足而受到影响，基金鸿阳在发行中正式引入余额包销的做法，发行风险随即转移到承销商手中。承销、分销机制的措施并未让基金销售摆脱窘境。1998年3月到1998年8月，新基金发行的认购倍数平均为42.982，最高认购倍数达到85.01；然而，到2001年，3只基金发行的认购倍数已下降为16.050 7。

与新发行基金认购倍数不断下降形成对比的是，老基金扩募的弃配率不断上升。在1999年下半年，老基金的弃配率平均仅为4.64%，2000年上半年也只有5.06%；2000年下半年为13.16%。但到2001年，弃配率达到41.26%。2002年，从基金景业、基金天华、基金安久的弃配情况看，这个比例在成倍增长，高达90%以上。

3.基金面值防线不堪一击

截止到2002年6月7日，在二级市场上的51只封闭式基金中，除安信、安顺、安瑞、景阳、久富等5只基金外，其余46只基金的交易价格均收在1元面值之下，其中收于0.90元以上的基金有25只，收于0.80～0.90元的基金有20只，收于0.80元之下的基金有1只。

基金大面积跌破面值，在我国短暂的基金历史中并不多见。检视基金的历年走势，我们发现，在基金交易中，面值曾是基金价格变化的一大防线。如在2001年上半年之前，基金的价格基本上是在面值之上运行，虽然1999年5·19前夕，普惠、泰和等5只基金出现过价格下探至面值之下的情况，但这一情况在当时不仅出现的天数非常有限，而且跌破面值的空间也非常有限（基金开元最低下探至0.98元）。

但是从2001年8月份开始，基金面值的防线作用就开始逐渐被瓦解，不但出现了越来越多的基金跌破面值的情况，而且出现了一些基金长期在面值下交易的情况。造成这种情况的原因主要有以下因素：

（1）股市持续下挫。自2001年6月14日上证指数创出2 245.43的高点之后，上证指数即一路下跌，截止到2002年6月7日，上证指数已跌至1 529.51，跌幅达31.88%。由于基金二级市场的走势与股市密切相关，因此，股市的大幅下挫不可避免地带动了基金的大幅向下。

（2）基金净值全面缩水。对于封闭式基金来讲，净值虽说不是影响基金价格变动的决定因素，但却是一个重要的因素，因为基金的价格不可能脱离其净值太远。2001年股市的深幅调整不但直接引致了基金净值的大幅缩水，而且各基金从重仓持股向分散投资的策略调整更进一步加剧了基金净值的损失。

（3）市场缺乏资金关注。基金作为一种交易品种，虽不像股票那样活跃，但也曾出现过较为强劲的行情，如2001年的分红行情，由改制基金上市所带来的小盘基金行情等。行情的启动当然缘于诸多原因，但资金的不断涌入可以说是当时最重要的原因。如2001年上半年，保险公司可入市资金比例继续大幅度提高；刚刚经历股市调整之后的场外热钱大量涌入小盘基金。不过随后市场环境的改变，不但影响了场外投资者的投资热情，而且场内资金也纷纷撤离基金市场，基金市场出现了持续缩量下跌的弱市局面。

（4）政策面对基金不利。新股配售测试方案、补充通知、基金参与市值配售受制于申购规则限制，诸多政策对基金市场均造成了负面影响，近段时期市场多次出现了基金的跌幅大大超过股市大盘跌幅这一历史罕见现象。

4.《投资基金法》有望年内出台

《投资基金法》对证券投资基金、产业投资基金、创业投资基金的共性都加以规定。草案按募集方式不同分为公募基金与私募基金，基本上解决了调整范围的问题，同时，明确了基金组织形式可以采用契约型或公司型，基金运作方式可以是开放式或封闭式，给投资者提供了更多的选择余地和机会。《投资基金法》在私募基金、基金管理公司的公司治理结构、独立董事等问题上实现了一定的突破。

5.基金的投资理念从最初的杂乱无章发展到近期对价值型投资理念的反省与回归

我国证券投资基金的投资理念历史变迁大致经历了3个阶段：

（1）1998年3月到1999年3月，这是我国证券投资基金发展的初始阶段。首批5只基金的投资理念尚未形成，大多数为追踪市场热点而随波逐流。基金面市之时的“集体无意识”为其后基金投资理念的总体趋同和急功近利埋下了伏笔。

（2）1999年4月到2001年初，同中有异个性初显。由于我国股市的投资价值很大程度上取决于上市公司高速的成长性和扩张性，我国相当数量的投资基金奉行的是成长型的投资理念。在2001年以前我国股市持续向好的市况下，基金普遍采取集中投资，重仓持有，积极调整仓位，不断追踪热点的策略。投资理念普遍呈现出急功近利的心态。1999年4月上市的基金泰和首次提出管理型指数化投资理念，主张分散投资，追求长期收益。同期，出现了4只指数型基金：兴和、普丰、天元、景福，体现了鲜明的特点。

（3）2001年初至今，调整反思，价值回归。但在2001年整体疲弱，高科技、重组概念遭到市场质疑，股市2001年6月后步入暴跌之中，集中持股基金遭到极大打击，基金净值大幅下跌。但是，倡导理性投资分散风险的泰和在大盘暴跌中表现突出，惟一实现了年终和年末两次分红派现；一向注重价值投资作风稳健的基金安信年末给予投资者的回报率达到133%。大盘暴跌，各基金进行深刻反思，纷纷选择大幅减仓，消极守仓战略。2001年第4季度，大部分基金已基本完成仓位调整，普遍仓位较轻。基金投资理念向两个发展方向转化：一是价值型投资将占主导地位，成长型基金将会大幅缩减；二是积极操作理念受冷落，消极操作的指数型基金总体比例将有所提高。

表2.2　我国上市基金

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