西方理论界对现代公司财务治理理论的研究

3．3　西方理论界对现代公司财务治理理论的研究

3．3．1　西方新、旧财务思想的历史变迁与新制度经济学的兴起

现代西方财务学从旧财务思想发展到新财务思想，有其深刻的逻辑思路和理论背景。

从历史文献看，现代西方财务学的旧财务思想形成于20世纪50年代，内容上包括资产组合理论、现代西方资本结构理论（MM定理）、市场效率理论、投资决策理论等。经过20世纪60年代的发展，现代西方财务学（旧财务思想）基本上确立了两大理论框架，即以马克维茨、托宾、夏普、林特勒和莫申为代表的现代资产组合理论和以莫迪格利安尼和米勒为首的现代财务政策理论（包括资本结构理论、股利政策和投资决策）。但是这两大理论框架本身皆存在太多的理论假设条件和不完整的实证支持等致命弱点，因而很难从根本上解释清楚现实生活中的企业财务问题。正是认识到旧财务思想两大理论框架的缺陷，所以，20世纪70年代后期，代表新财务思想的一批学者开始转向寻求能够更好地解释企业现实生活的新理论。新财务思想是指20世纪70年代后期西方财务学界关于财务问题研究的各种观点、看法和主张。从内容上看，主要包括罗尔和罗思的“套利定价理论”、詹森和麦克林的“代理成本学说”、罗思的动机激励模型、梅耶斯的新优序融资理论、史密斯的“财务契约论”、利兰和派尔的信号模型（资本结构）、巴塔恰亚的信号模型（股利政策）等（沈艺峰，1999）。

从西方新、旧财务思想历史变迁的理论背景上看，20世纪70年代正是西方经济理论产生另一次革命的时期，其中一个重要标志就是新制度经济学研究的兴起。经过20世纪后30年的发展，新制度经济学的产权理论、交易成本经济学理论、契约经济学理论、不对称信息理论等相继登上学术界的舞台。新制度经济学的出现为财务学家进一步深入研究财务问题开阔了思路，拓宽了视野，提高了分析层次。经济学的一些新概念，如委托、代理、激励、信号、契约、公司治理等开始出现在财务学文献里。旧财务理论中习惯上采用的从破产成本和税收等企业外部因素入手的分析思路被新财务思想所强调的从“信号”、“动机”、“激励”和“公司内部治理”等企业内部因素入手的新思维所替代，早先文献里的许多财务问题演变成了结构或制度设计问题。同时，在不对称信息条件下，旧财务理论里所惯用的新古典研究方法被废除了，不对称信息下的博弈论取代了大部分财务学文献里关于价格接受者假设的方法（沈艺峰，1999）。

3．3．2　西方新财务思想对财权与公司财务治理的研究

西方对财权与财务治理的研究突出表现在新财务思想对资本结构的非数量性研究上。从内容上看，主要是西方新资本结构理论，包括：资本结构的代理成本理论（或称激励理论）、资本结构的信号模型理论（或称信息传递理论）、资本结构的控制权理论。

（1）资本结构的代理成本理论。该理论认为资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的市场价值。该理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。这一理论的典型代表是詹森和麦克林（Jensen ＆Mecking）。詹森和麦克林（1976）认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值，这两者之间的差额就是外部股权的代理成本。他们得出的基本结论是：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。

（2）资本结构的信号模型理论。在非对称信息条件下，不同的资本结构会向资本市场传递有关企业真实价值的不同信号。罗斯（1977）认为：投资者把具有较高债务水平当成一种高质量的讯号，也即企业举债表明管理层预期有更好的业绩。综合看来，债务水平越高，同时企业内部人持股比例越高，企业的质量也越高。

（3）资本结构的控制权理论。资本结构的选择也就是企业控制权在不同证券所有人之间分配的选择（Harris and Raviv，1988；Stulz，1988）。由于未来是不确定的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配由此就变得很重要。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对企业效率有重要影响。

通过上述分析，可以看出，西方新资本结构理论（1977以后）以信息不对称理论为中心，来展开对资本结构中财务契约治理的研究与分析。这种对资本结构的非数量性研究，抛开了对最佳资本结构的具体求证，着重分析资本结构对公司财权的安排和对财务治理结构的影响，为财务治理研究奠定了坚实的理论基础。