公司财务理论梳理

一、MM定理

20世纪中期，美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼和米勒在《美国经济评论》杂志上发表了一篇论文——《资本成本、公司财务与投资理论》，两位学者首次提出了现代资本结构理论的基石——MM定理。这篇论文论证了在完美资本市场（Perfect Capital Market）的一系列假设条件下，公司的融资决策（财务杠杆水平）不影响公司的市场价值，因为财务杠杆只会改变现金流在股东和债权人之间的分配，但公司整体现金流并不会发生变化。1961年米勒又与莫迪利安尼合作发表了《股利政策、增长及股票估价》一文，进一步阐述并发展了这一理论。此后，在1963年发表的《企业所得税和资本成本：一个修正》文章中，他们对该理论又做出了修正，加入了企业所得税的情况，由此而得出了另一个结论：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。

MM理论为研究资本结构问题提供了一个基本的起点和分析框架。但由于MM定理的推导是建立在一系列严格的假设条件之上，与现实情形有较大的不符，因此MM定理自诞生之日起就成为理论界争论的焦点，可以说，现代资本结构理论的发展历程就是一部关于MM理论的论战史。但正是受到MM理论的启发，随后的金融学家们才沿着这一研究的思路，逐步放松了MM理论赖以成立的各项基本假设，并进一步发展出了权衡理论等最优资本结构的决策模型。在20世纪80年代，随着信息经济学的深入发展，又形成了优序融资理论、代理成本理论等多种资本结构理论的拓展。

二、权衡理论

在MM定理的完美市场假设条件下，公司所得税和市场交易成本（破产成本）都不存在，因此才能得出公司融资决策和市场价值无关的结论。但扩展的MM定理在考虑到负债带来的税收节省效应之后，融资决策显然会对整个公司的税后现金流带来影响，进而影响公司价值。

权衡理论基于扩展的MM定理，指出负债融资由于节税效应可以为企业带来价值提升，负债融资会比权益融资更有优势，但无限度的负债显然会让企业陷入另一个困境——破产成本。权衡理论认为，企业负债融资除了要承担利息成本之外，还会面对其他融资成本，其中最主要的是由于过度负债而导致投资者不愿继续提供融资的财务困境成本，以及企业一旦破产清算带来的损失。在这种假设下企业融资行为存在边际效应，当负债融资带来的税盾效应低于财务困境和破产带来的成本增加时，企业价值就会下降。这一结论也意味着公司可以主动调整股权和债券融资占资本结构的比例来设计最优化的融资方案。

三、优序融资理论（啄食理论）

随着信息经济学的发展，信息不对称对企业融资行为的影响也逐渐被理论界纳入研究范围。优序融资理论认为，信息不对称会给企业的融资行为带来额外的成本，它认为公司会根据信息不对称的严重程度以及代理成本的高低来进行融资决策。

一般而言，企业的融资方式可以分为通过公司自有的资本进行内源融资和从公司之外的资金来源获得外源融资，其中外源融资包括了外部权益融资和外部债务融资。在这些资金来源中，公司根据获取信息的难度（遵循最少努力原则）和代理成本的大小（遵循最少阻力原则）来确定公司的最优融资顺序。最优的资本结构会根据这些成本的变化而发生改变，因此，从优序融资理论看来，资本结构不存在某个固定的债务比例作为最优资本结构。

优序融资的研究结论是，公司通常会按照如下顺序选择融资方式：公司的第一资金来源往往是内源融资，即公司倾向于先动用自己的股本金和累积的未分配利润，因为公司的管理者最清楚公司自有资金的来源，信息的取得最容易，且代理成本最小；其次是外源融资，在内源融资不能满足公司需要时，才会考虑外源融资。在外源融资中，企业优先考虑的是负债融资，最后才会考虑权益融资，因为与负债融资相比，权益融资意味着要引入更多的外部所有者，提高了代理成本。

这一理论在Myers（1984）的发展下获得了较大发展，Myers坚持股权作为一种外源融资方式并不有效，因为市场相信管理者比投资者更清楚公司情况，因此外源融资会被投资者视为公司财务状况不佳，公司价值存在高估的信号，其结果就是投资者对发行的新股给予较低的认购价格。

四、激励理论（代理成本理论）

激励理论研究则从管理者的经营行为角度，对资本结构问题展开了进一步的研究。激励理论认为，资本结构会影响管理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当管理者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多由自己负担，而努力的收益却更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有，而消费成本却更大比例地由他人负担。在解释资本结构的理论中，有三种代理成本被认为与之相关。

（1）资产替代效应：当债务资本比率上升时，管理者存在采纳更具风险的投资项目的激励，即便项目的净现值（NPV）是负值。这是由于如果投资的项目取得成功，股票的持有者将从股价高企中获益；当项目失败时，债权人承担了全部的损失。即项目的采纳意味着公司价值有可能会降低，从而使得一部分福利从债权人转移到股票持有者手中。

（2）投资不足现象：当负债存在风险时，债权人将从公司项目的收入中获得更多的部分。因此，管理者有可能拒绝NPV为正值的项目，即使这个项目能够增加潜在的公司价值。

（3）自由现金流：未能归属于投资者的自由现金流部分，管理者都有将之控制并相机处理的激励，这种处理有时可能是好的，但同样有可能被管理者用于追求私利，如巩固自己在公司的地位或追求其他特权，从而使本可以投资于其他项目的自由资金减少，进而减少公司价值。

五、信号传递理论

信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本，公司在价值被高估之时则会倾向于增加股权资本。

六、控制权理论

MM理论把公司收入流外在于资本结构，认为不同融资方式的区别仅在于它们对公司收入流的索取权不同（如债权人获得固定利息，股东获得剩余收入）。而资本结构契约理论则认为，资本结构不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且规定着公司控制权的分配。资本结构的激励理论和信息传递理论仅考虑了前一个方面，而资本结构控制权理论则着重考虑了后一个方面。该理论认为，决策程序可以通过选择财务契约来实现。例如，当企业具有偿债能力时，股东具有决策权；当资不抵债时，债权人具有决策权。股本和债务从表面上看是两种形式的融资工具，而从控制权理论上看，它们同时也是重要的控制权基础。Williamson（1988）认为，与其说股本和债务是融资手段，不如说两者是可以相互替代的控制和治理机制。既然股本和债权可视为控制权基础，两者的特定比例就会构成特定的控制权结构。