股价指数评价指标体系设计

二、股价指数评价指标体系设计

（一）指数功能定位与评价指标的设计

结合我国证券市场迅速发展的现实情况，特别是证券投资基金等机构投资者的快速壮大，市场迫切需要丰富投资品种和完善市场结构，金融产品创新的需求日益凸现。指数创新是产品创新的基础，指数产品创新则是金融创新的主题。开发可以作为创新基础的股票指数，为指数基金、ETFs、指数期货等指数衍生产品奠定基础，是我国证券市场现实的紧迫需求。为此在设计股指评价指标体系时既要充分考虑指数的代表性功能，又要联系我国证券市场发展的实际，着重考虑衡量指数投资性的指标。

鉴于上述股市指数的功能定位分析，设计我国证券市场的成分指数，应主要考虑指数的代表性、标的性、投资性和稳定性。①代表性是指指数要能够表现市场总体运行的状况，综合反映市场行情、宏观经济、行业、规模及其他特征属性等多方面的情况。②标的性是指指数能够反映和刻画市场中一组变化着的现象在平均意义上的或总体上的特征，要能够作为投资评价的标准和金融创新产品的基础。③投资性是指指数在样本股的质量、数量、行业分布、流通市值的规模、风险收益特征等方面应该满足投资所必须具备的条件。④稳定性是指指数样本股的选取要相对稳定，调整频率不宜过高，每次调整的数量也不宜过多，具有很好的可交易性和可复制性。

（二）指数评价指标的设计与筛选

基于上述分析，中国科学院金融避险对策研究组在设计指数评价指标体系时，确立了三大块内容：指数的代表性指标、指数的投资性指标和指数的稳定性指标。其中，在指数的代表性指标当中，又可细分为指数的市场代表性指标、指数的行业代表性指标、指数的经济代表性指标和指数的标尺性指标；在指数的投资性指标当中，又可分为指数的定价指标、指数的投资收益指标、指数的风险指标、指数的行业和风格特征指标、完全被动式投资指标和增强型被动式投资指标。考察稳定性的指标通常使用周转率，所以，在指数的稳定性评价指标中，我们选择的是周转率。

指数的首要功能是能够动态地和综合地反映市场的基本变化情况，因此指数必须具备一定的规模特征和行业分布特征。考察规模特征的指标通常有市值（包括流通市值和总市值）、成交量（或成交金额）和股票只数等。其中，市值和成交量可以更为准确地刻画市场规模特征，为此我们选择了流通市值、总市值和成交金额三个指标作为评价指数的规模特征指标。另外，出于与全市场比较的需要，又定义了三个指标：流通市值覆盖率、总市值覆盖率和成交金额覆盖率，分别从市值和成交金额的角度考察指数的规模占全市场规模的比重。

从这样两个角度考虑考察行业代表性的，一个是市值（包括流通市值和总市值）的行业配置比例状况，另一个是股票只数的行业配置比例状况。

考察指数与GDP的相关性，能够说明指数与一国宏观经济的关联程度。因此，在设计指数的经济代表性指标中，我们首先选择了指数与GDP的相关性。除了相关性指标外，我们还选择了指数的市值占GDP的比重作为相关性的一个补充指标，该指标主要是从资本化率的角度考察指数与实体经济的关系。同时，考虑到与全市场对比的需要，我们还设计了两个指标：指数的股息与全市场股息的比率。指数的净利润与全市场净利润的比率，通过这种对比，可以间接反映出指数反映实体经济能力的大小。另外，净资产收益率和总资产收益率反映了实体经济的资产盈利情况，净资产增长率和净利润增长率则反映了实体经济的价值增值能力，考察指数的净资产收益率、总资产收益率、净资产增长率和净利润增长率，有助于从公司财务的角度全面分析和评价指数的经济代表性。

考察指数标尺性可以从两个角度入手，一是考察指数的流通市值和总市值与全市场流通市值和总市值的相关性，检验指数是否能够作为代表整体市场变化的基准；二是通过考察基金净值与指数的流通市值的相关性，检验指数是否适宜于作为证券投资基金等机构投资者的业绩衡量基准。

在投资定价的指标当中，市盈率、市净率和市售率是三个比较常用的指标，其中市盈率是最为常用的。根据股利贴现模型，股票的价值取决于未来股利的贴现值，而股利的发放，又取决于公司的生产经营状况，因此考察股利收益率，可以真实地反映出实体经济给予投资者的回报。基于这一理由，在指数的定价指标中，我们还选取了股利收益率指标。

平均收益率作为反映指数收益状况的一个基本特征指标，是考察指数投资指标不可缺少的一项。若将风险因素加进来，则夏普系数是一个非常好的衡量指标，夏普系数对投资收益进行了风险调整，反映了单位投资总风险的超额收益情况。

投资总是伴随着风险，度量投资的市场风险的指标一般有波动性（标准差）、VaR和Beta系数。在投资过程中，流动性风险不容忽视。对于流动性风险我们选择的是通行的指标——换手率。

在指数的投资性指标中，不仅应包括定价指标、收益指标和风险指标，还应包括体现投资的行业与风格特征的指标。这是因为不同风格的指数，会有不同的风险—收益特征，对投资具有不同的指导作用。在指数的行业与风格特征指标当中，我们以Sharpe（1992）的多因子模型为基础，设计了指数的行业特征评价指标和风格特征评价指标。

在考察指数的投资性时，还需把指数作为一种投资产品来分析。从风险分散的角度出发，我们设计了两个评价指标：投资组合的集中度和投资组合的分散度。对一个指数产品来说，其市场容量总是有限度的，如果大家都投资于同一指数，那么一定会产生比较大的流动性风险。考虑这一因素，我们设计了产品的容量评价指标。由于增强型被动式投资含有一定的主动成分，因此考察组合的主动式投资效果是必要的。考察主动式投资效果的一个较好的指标是IF系数，即单位风险带来的主动式投资收益。除此之外，如果投资方式中加入一定的主动式，那么选择股票就是必不可少的一部分。考察选股效果可以从两方面入手，一方面是个股的Alpha值和Beta值；另一方面是个股的财务特征。对应于这两方面，我们设计了相关的评价指标：个股的Alpha值和Beta值，公司业绩的稳定性（以投资资本回报率指标ROIC来衡量）^[5]。