早期项目融资理论

对于项目融资理论的研究文献从20世纪70年代就已经出现，内容主要涉及50年代美国得克萨斯油田的开发，属于油田融资，这是项目融资的诞生地。参考资料来源于杂志论文，著作不是太多。早期比较有名的学者当推White[1]和Nevitt。[2]Nevitt主要的研究领域是融资和租赁及美国的项目融资。两人之前最有名的是Wynant[3]的研究，主要涉及项目融资资产负债表。研究方法及研究手段主要是历史和定性的分析方法，不用案例研究。之所以采取这种研究方法的原因是：一是要有一个标准范式；二是一个项目一个样子；三是为了保密。

项目融资至今没有形成系统的理论体系。最早起源于银行贷款的“真实票据”的概念（自偿性融资），这一概念在18世纪英国经济学家亚当·斯密的《国富论》中开始出现。真实票据理论强调贷款必须具有可偿性。也就是说，借款人出售产品的收入要能够偿还所借的贷款。判断借款人是否具有偿还能力，则主要依据对其信贷历史的考察。在美国称为商业贷款理论。强调商业银行要尽量避免可能造成资产和债务不对称风险的贷款资产（这可能增加债务，减少权益）以便保持其流动性。我们现在所谈的是一些理论方法对项目融资的贡献。

根据投融资理念和风险理论，项目融资有着自己的功能标准和反馈机制。战略中介功能有两个，一个称做信用转让（credit transference）功能，理论鼻祖是美国经济学家莫尔顿。他在1918年提出为保持银行的流动性，可将部分资金变为可转让资产。如果借款人还不起现金，则可以拿可转让资产来抵账。这一理论实际上是强调贷款的担保问题。一个称做风险转移（risk transformation）功能，代表性理论因法律体系不同而分为三种：①风险于合同成立时转移理论；②风险随所有权转移理论；③风险随交货转移理论。

对银行来讲，风险转移的手段有担保、押汇下的保函和金融衍生工具：①使项目融资普及的主要因素是运用内部相互锁定、相互补充以及和项目公司融资相连的发起方担保。担保涉及各参与方，将担保参与方的承诺同项目的经济利益结合不仅提高了债务—权益结构，而且达到对发起方最少的追索，这就成了银行可交易信用，也解释了表外业务何以广泛应用的原因。②出口押汇是指出口商将全套出口单据交其往来银行或指定银行，由银行按照票面金额扣除从押汇日到预计收汇日的利息及有关手续费，将净额预先付给出口商的一种短期融资方式。根据结算方式不同，出口押汇分为信用证项下出口押汇和托收项下出口押汇。信用证下的出口押汇具有外国进口商拒付或者开证行挑剔不符点（单证不相一致的地方）拒付的风险，因此银行在做押汇议付时，一般要求出口商对单据不符点出具保函，保证由于这些不符点造成的拒付均由出口商全权负责，银行有权追回议付款和利息。③金融衍生工具将在项目融资理论发展部分中论及。

风险转移有三种形式：套期保值、保险和分散投资。套期保值（hedge）的基本原理，就是买入（卖出）与现货市场数量相当，但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。保值类型又可分为买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值是指通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为；卖出套期保值则指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。套期保值不仅降低了一个人面临的风险，同时也使他放弃了收益的可能性。保险意味着支付额外费用以避免损失。分散投资，顾名思义就是指把投资分散化，以避免过大的损失。

信用转让是利益参与集团的信用资本化现象。风险转移、金融结构的功能是通过贷方用新项目的信用替代发起方信用而取得的。一旦项目融资基本概念有了界定，就能把金融理论和风险管理理论联结起来。

（一）资产为基础（Asset－based）的筹资理论

银行贷款一般具有短期性质，对于清偿本金周期长一点的项目来说构不成重要的基金来源。银行只能是向有信用和具有价值的企业和商业客户贷款，也就是说，由留置收入、新发行的权益和长期债务组成的长期项目融资都不适合银行去做。

资产担保贷款的概念来源于抵押理论中以资产为基础的筹资理论。这一理论认为在借方不能偿债的情况下要对贷方的流动头寸进行预测。依据这一理论，银行应考虑借方能够提交的可交易的担保品价值，如果出现违约，担保品就可能被卖掉。融资租赁就是以资产为基础的融资理论的一部分，由于是表外业务和有限追索，这种融资形式发展很快。Wynant认为融资租赁和项目融资没有什么区别，税收的好处使这种融资形式更具吸引力。

20世纪80年代以来，各种金融创新工具不断涌现，现代经济社会呈现出财产价值化、金融媒介化、实物证券化的特征，构思较为精巧的当属资产证券化的融资模式。这种融资模式由于其独特的表外融资、资产剥离功能引起了经济学界、法学界和政府部门的重视。

（二）转移理论（Shiftability）

以资产为基础的贷款理论的巨大发展来源于担保贷款资产的二级市场的发展。1918年Moulton（莫顿）[4]发展了转移（Shiftability）理论，这一理论表明，二级市场为可交易的贷款资产解决了银行资产和债务不对称的问题。转移理论认为，贷款银行能够及时地在货币市场上出卖其贷款资产以避免风险。

国际清算银行（1986）的研究表明，贷款协议中的转移条款对出售贷款资产予以支持。转移技术、债务替代或更新是在创造转移贷款工具的基础上进行的，因此，债务替代就是以一种新的偿债义务替换旧的偿债义务，这又促进了长期贷款二级金融市场的发展。

（三）货币市场和资本市场的相互依赖理论

另一个对项目融资理论的贡献是货币市场和资本市场的壁垒被打破，由此带来的全球金融市场一体化，反过来又降低了流动风险和期限的不对称。一系列新的金融产品的出现更使得辛迪加贷款得以补充，如循环承销融资（Revolving Underwriting Facilities）、票据发行融资（Note Issurance Facilities）和可转换贷款融资工具（Transferable Loan Instruments）。

循环承销融资（Revolving Underwriting Facilities）是银行等金融机构保证承销机构在一定额度内可以循环承销的融资额度。票据发行融资（Note Issurance Facilities）是指银行等金融机构对于客户发行短期票据所提供的融资额度。其中包括期票（promissory note）发行的额度。在这个额度内，保证客户通过发行短期票据取得资金。如果有没能销售的部分，则须由银行承购或给予贷款，弥补不足部分，使客户顺利取得必要的资金。可转换贷款融资工具（Transferable Loan Instruments）是指银行等金融机构为了扩大贷款业务，强化资金的流动性，提供给投资人的一种对于第三者可以转让的融资额度。

由于这些多种方式的项目融资的出现，允许到期贷款转成可交易的证券而不影响借方的利息和债务。

（四）贷款流动性期望收入理论

对项目融资理论进一步贡献可追溯到1949年美国经济学家普鲁克诺（Prochow）[5]提出的贷款流动性预期收入理论。他提出发放贷款应当考虑借款人预期收入和现金流。放贷给具有较好的预期收入的借款人不会影响银行的流动性。预期收入理论并没有否定前两种理论，而是强调要动态地分析借款人的还贷能力。根据预期收入理论，近年来，商业银行创造了许多新的放款业务，例如，消费者分期付款、房屋抵押贷款、中期商业放款等。良好的贷款应具备和借方的期望收入或现金流相联结的债务偿还计划。该理论和其他理论一致的地方是良好的贷款以期望现金流作为担保，有资格成为市场可交换证券，一旦需要就可以在二级金融市场进行贴现。

（五）互换理论

现代项目融资还依据银行在互换交易方面积累的经验，使银行为适应新的情况重新对风险进行组合。互换交易是近十年来金融业务的一项创新，它是一项很好的避险措施，简单地说，互换交易是交易双方将各自所持的货币先相互交换一下，也即你买我的我也买你的，金额相当，待到一定时日，双方再换回原卖给对方（也就是对方先买去）的货币本金，且付一定的利息。因此，互换交易是交易双方两笔相关联的、不同交割期限的且同时进行的外汇货币买卖。

目前市场上流行的互换交易有四种类型，即利率互换交易、固定利率货币互换交易、货币息票互换交易、基本利率互换交易。典型的互换交易有三个特点：①买进和卖出是有意识地同时进行；②买进和卖出的货币种类相同，金额相当；③一笔即期外汇交易和一笔远期外汇交易同时配对进行。这种业务的目的是为避免汇率变动的风险，调整外汇资金头寸，或利用汇率变动从中获利。互换交易可通过三个步骤进行：第一步，本金互换；第二步，利息互换，在本金基础上按议定利率支付；第三步，本金换回，即到期日，双方换回原互换的本金。互换双方同意按照事前约定的时间交换。所有的银行都承认互换在防范利率和汇率风险方面是一种有用的信用市场工具。以上所述的金融创新使银行的资产债务表更具流动性，更有助于动态管理。

（六）期权定价理论

对现代项目融资理论产生巨大影响的还有越来越多被运用着的期权定价理论。

期权定价理论源自于哈佛毕业的物理学家、数学家布莱克和麻省理工学院经济学家斯科尔斯于1973年把物理学的扩散方程（布朗运动）引入股市波动理论，并给出二阶偏微分方程的严格解，该理论为期权定价奠定了基础。布莱克—斯科尔斯微分方程是基于不支付红利股票的任意一种衍生证券的价格f值必须满足的方程，在风险中性的假设下，成功地求解了他们的偏微分方程，得到适用于所有风险偏好世界的欧式看涨期权和看跌期权定价的精确公式。

更早期的期权定价理论始于1900年，法国数学家路易·巴舍利耶在《投机理论》中奠定了现代期权定价理论的基础。该模型假定股票价格过程是绝对布朗运动，单位时间差为σ2且没有漂移。20世纪60年代斯普里克尔假设股票价格过程呈对数分布，有固定的均值和方差，以此假设提出了期权定价公式；1964年，博内斯考察了风险保证的重要性；1969年卡苏夫在计量经济模型中限定了买方期权的价格范围；萨缪尔森1965年提出了欧式买方期权的定价模型。上述期权理论的发展推动了期权定价理论的发展，为布莱克—斯科尔斯模型的创立奠定了基础。

布莱克—斯科尔斯模型为投资者提供了适用于股票的任何衍生证券且计算方便的定价公式，但其推导过程及运用同样受到各种假设条件的约束，严格的假设降低了公式的适用性。以莫顿为代表的经济学家在布莱克—斯科尔斯模型的基础上进行了深入的研究和推广，使其更为适用和具有普遍性。

期权是一个转移权利的合约，不承担任何的义务，是此前或将来某个时期以一定的价格买或卖（买入期权或卖出期权）特定的金融工具。在市场风险方面，如果价格对他有利，期权的买方具有获得无限利润的可能性；但如果价格对其不利，损失仅限于他支付的期权价格。实证研究表明，期权市场的发展便利了转移信用风险，被银行和企业广泛用做减少风险的工具。

（1）推广和完善该期权定价的过程中，莫顿金融交易的核心技术是对所交易的金融工具（或称有价证券）进行正确的估值和定价，他们的定价理论成果与金融市场的实际操作有着非常紧密的联系，被直接应用于金融交易实践并产生了巨大的影响，推动了全球衍生金融市场的迅猛发展。

（2）由于期权是构造新型金融产品（包括新型金融工具和金融服务）的重要部件，大量涌现的期权、新型金融产品和技术手段，使金融市场具备了更为充分地转移风险和进行套期保值的能力。当然也为大规模的金融投机活动创造了许多新的机会，提供了新的工具和手段。只有深刻地理解这些新型金融产品的特性，才能加强金融监管，规范市场行为，控制总体金融风险，保持金融系统安全。

（3）除了在以上各种金融交易及风险管理中起作用之外，期权定价的思想已经进一步延伸应用到现实经济生活中，这才是其长久生命力所在。现实经济生活中存在许多隐蔽的期权，例如，定期存款隐含着可以提前支取的期权；公司制企业在破产清算时股东只承担有限债务责任隐含着股东有放弃企业、将部分亏损转移给债权人的期权；各种具有可转换特性的金融工具都隐含着期权；保险费的定价；无形资产评估等。在所有这些方面，期权定价理论都提供了重要的理论基础。

以上这些方面的发展使长期的债务结构发生改变。传统的持贷款到期的实践已变成了银行家和法学家称之为“期限剥离”（maturity stripping）的概念（如零息票债券通过贴现使利息和期限剥离）。贷方的主要重点从考虑期限转变成对借方信用质量、风险控制和管理问题的考虑，这是现代项目融资理论的中心议题。

（七）资产组合管理理论

项目融资理论的发展因运用组合管理理论进一步得到充实。

1．现代投资组合理论

现代投资组合理论系美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者马科维兹在1952年首先创立的。20世纪50年代以前，西方金融资产投资理论的特征是：①明显的经验性。即如何进行投资、怎样选择证券、如何避免风险，人们并不十分清楚，主要是从经验的格言中得到。例如，“不要把所有的鸡蛋放入一个篮子中”、“分散你的风险”、“何时买卖比何种买卖更为重要”、“有损失时应忍痛了结”等。在格言基础上发展起来的投资理论并不能给投资者带来好的收益。②早期的金融投资理论不过是一种投资的具体方法，定性化的倾向明显，即以思辨分析为主，使一般的投资者无所适从。③金融投资制度的普及化。20世纪30年代的危机使经济学家们开始探讨股市崩溃的原因，凯恩斯的消费偏好与效用分析理论，为西方金融资产投资理论的创新奠定了基础。投资普及化涉及如何对共同基金进行经营管理的问题，即如何选择风险最小、收益最大的证券组合，传统的理论无法做出回答。为此，主攻运筹学的马科维兹在格言和偏好理论的基础上，运用概率和线性代数方法于1952年在美国的《金融杂志》上发表了“资产组合选择”一文，论述了投资目标函数，组合的方差以及解的性质等基本理论，以其均值/方差要素创立了现代资产组合理论。

马氏模型的创立被誉为金融理论的一场科学革命，1990年马科维兹与夏普·米勒共同摘取了1990年诺贝尔经济学奖，这一革命表现在：①否定了“持有的证券越多，风险分散效果越好”的长达一个世纪的错误观念，指出一个拥有10～15种证券的资产组合即可达到分散非系统风险的目的，并非多多益善。②科学地揭示了分散风险的关键在于选择相关程度（协方差）低的证券构成的资产组合。③运用数学图解法（资产组合有效前沿）科学确立了最优投资比例（权数）关系。在这一前沿上任何投资组合要么能够在相同的风险水平下提供更高的报酬，要么能在相同的报酬水平下实现更小的风险。

20世纪60年代，人们对于股票的认识还不充分，股票之所以有价值是因为它存在着未来支付的红利。但市场上股票的交易价格又如何确定呢？它并不单纯由红利来决定，而未来的红利又不确定，这样便产生了该如何对这种不确定性收益的资产进行定价的问题。在马氏推出投资组合理论以后，夏普等人对证券市场价格机制进行了积极研究，推出了资本市场理论或资本资产定价模型（CAPM），对证券价格行为、风险—报酬关系和证券风险衡量做了清晰的描述，其理论创新主要有：①明确了分离原理（Fisher原理）。任一投资者手中的资产组合都只包含无风险资产和市场组合。因此，投资者投资于风险资产的相对比例与其风险偏好无关，只需要通过调整投资于市场组合的资金比例就可满足不同风险偏好的需求，并使投资效用达到最大。这一结论给出理财学一条极重要的原理：企业管理者不需要了解企业所有者个人的消费或投资偏好，只需要抓住一切净现值大于零的投资机会，尽可能地使企业活动所实现的净现值最大。同时也说明企业管理可以采用代理的方式，即经营权和所有权相分离。②提出了度量资产收益风险新的参数β系数。β即某种证券与某个投资组合间的协方差被该投资组合的方差所除之商（相对边际方差）。③提出了“资本市场线”的概念。如果一个投资组合是最优的，那么所有证券将位于以期望报酬为纵轴，以β为横轴的一条向上倾斜的直线上。

2．资本结构理论——MM理论

利用财务杠杆可以提高股东的收益水平，但同时也增加了股东所承受的财务风险，那么这种收益的增加和风险的增大究竟会给企业带来什么样的后果，即改变企业的资本结构能为企业带来多大的好处，这是资本结构理论要讨论的主要问题。

资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例，即D/A （Debit/Asset，即债务/资产），美国经济学家Modiglani和Miller在1958年和1964年就资本理论提出了他们具有开创性的成果被称为MM理论。

MM命题一：企业价值与企业的资本结构无关，即企业价值只与企业资产负债表左侧的真实资产有关，而与负债表右端的负债和权益资本的比例无关，只与其风险等级有关。

MM命题二：有财务杠杆的企业的股票收益期望值与债务对权益资本的比率（D/E）成正比；随着企业资产报酬率R和企业债务成本r之差而增加。

MMⅠ和MMⅡ的基本思想是，在无政府税收时，增加公司的债务并不能提高公司的价值，因为负债带来的好处由同时带来的风险增加完全抵消，因而要举债适度。

1963年Miller修正了在1958年提出的公司结构理论。又提出了两个命题：

命题一：负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债而产生的税收屏障，这一税收屏障的价值等于企业的负债总额乘以所得税税率。这一命题指出在有政府税收的情况下，通过增加公司负债可以减少政府的税收收入，提高公司的价值，故公司资本结构将对公司价值产生影响。

命题二：负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。但如果存在财务风险产生了财务成本以及代理成本，则应考虑负债经营不但会为公司价值带来税收屏障的正效应而且会带来财务危机成本和代理成本的负效应。实际上由于财务危机成本和代理成本很难估算，最佳资本结构不能靠计算或纯理论得出，而需要由企业管理人员和有关决策人员根据各方情况进行判断和选择。

组合理论强调投资者对风险的认知，关注在每一层次风险水平上使投资回报最大化的技术开发，大型项目的投资一般要以这一理论为指导。组合理论使贷款银行把项目风险溢出和项目总能力联系起来，因而可缓冲风险或在二级金融市场上通过贴现和对冲加以避免。

不论是在资产负债表上还是在基金来源和管理战略上，所有这些金融创新对项目融资的贷方都有着重要的影响，而且都承担着给予发展中国家投资以支持的国际金融流动的中介作用。

在项目融资结构中，发起方同较强信用的参与成员结合的属信用转让现象。在发展中国家项目中，允许信用级别低的借方借用更强的伙伴（如有经验的跨国公司）的信用来借款。鉴定风险、使用信用转让的标准和技术可按照三种风险防范机制进行分类。

（一）经济避险（Economic Hedging）

这一概念是通过测试、分析项目的活力和内在的安全界限来体现项目的风险水平。从贷方的角度来看，包括两个方面：

（1）确保评估不是人为蓄意支持，项目确实证明有市场，能产生足够的现金流来保证债务的偿还。如果结果和期望不一样，那银行进行管理就成为一句空话。换句话说，贷方关心的是与评估质量直接有关并且有现成的评估担保标准，如销售合同，而且证明发起人在分配和市场方面具有一定的能力。

（2）有均衡的支撑结构。这意味着每一个利益参与方都对信用给予支持，并在项目中制定必要的纪律。这是因为项目的风险还来源于项目参与各方利益的冲突。有时有的参与方不履行义务或者提出要重新谈判。

项目融资理论涉及把风险按利益比例在参与方之间进行分配，如权益、技术、运营、信用的风险分配给相关的参与方。借贷双方风险的相关概念由期权价格理论来提供。在这种理论下，如果项目债务融资份额较大，项目利益（the interest in the Project）被看做是对项目资产的买入期权，项目所有者一旦偿还贷款就可行使买权，如果项目资产的价值超过项目债务的名义价值，所有者也可通过偿还项目贷方款项来行使期权，取得公司纯资产的价值。

如果资产的价值低于偿债的名义价值，所有者只是放弃这个项目而不去实施期权。如果项目完全是无追索性的，一旦违约，项目的所有者就没有动力完全补偿项目贷方的损失，贷方就得承担所有风险。因此项目贷方要设法重新配制项目实体的价值，一旦偿付贷款，项目的残值应该对项目所有者有利。这样就得保证项目总债务保持在一定偿债能力之内，或将权益债务比保持在最小水平上，或项目所有者要融资适当，合同履行要到位。

这样，期权选择理论提供了一种在发生违约时对贷方风险评估的分析标准。经济上的避险理论指出，如果项目有活力、债务偿还、贷款支持分配均衡的话，这种风险就能减缓。

依照这种分析，当借方设法完全独立于其属下的项目实体时，作为一种避险措施，贷方应重新建立发起单位和项目之间的关系来抗击遗弃风险。

（二）机制避险

机制避险是一种对于项目实体的控制、回收和收入分配机制。这是一种依靠信托安排，确保项目一旦产生现金流首先偿付贷款的机制。这种支付机制，是通过确保项目产生现金流，在支付前不经发起方以其他方式来保证项目的质量。这种安排，只有到债务支付机制手段完善之前经济活动才算完成。机制避险是一种担保标准，如果项目不能产生现金流，就不可能创造任何的信用或财务支持。

发展中国家由于硬通货的问题，支付机制在信用安全网中具有一种重要的避险功能，并且代表着贷方的第二防护线，托管机制就是支付机制的一种。提起托管机制，概念最初起源于18世纪英国的基金管理业务。20世纪70年代，由于国际资本回流、美国股票市场长达10多年的稳定增长等因素，委托资产管理业务在最近的20～30年得到大规模的发展。今天，美国证监会投资管理部监管着15万亿美元的投资，其中近2/3的资产是通过委托资产管理模式运作的。再者，银行托管机制因其可以充分维护委托资产的安全，受到了大部分资产委托人的认可，并促进了欧美和亚太地区银行托管业务的发展。项目融资托管机制的安排，是在出口项目贷款的情况下，为发展中国家可能出现的货币转换风险和外汇风险而设置的。这种机制是发起方同意先于所有者分割收入，把项目足够的出口收入转到托管账户上用来偿付债务和应付基本的义务，这一机制是发展中国家高风险项目的第二道保护线。

（三）法律避险

法律避险机制使贷方：

（1）明确贷款目标及义务；

（2）如果财务出现严重困难，对项目实体实行控制；

（3）主要担保如果不足，可建议加以修正。

所有的银行通过签订贷款协议运用法律避险的机制。不过，贷款协议担保的价值具有预防性并和经济避险互补。这就意味着法律和合同上的协议为贷方设置了第三道防线。实际上，包括保护条款在内的所有协议的避险机制只用来抵御特定的内外风险。这些风险主要涉及四个方面：①完工前风险；②完工后风险；③市场风险；④国家风险。

银行的经济作用是转移风险。在法律上，项目融资信用评估涉及贷方将借方作为贷款协议中主要参与方。因此，项目实体在形成过程中要考虑如何建立信用评估，这是贷款银行参与项目时一个主要的问题，因为保护机制必须高度可靠，确保贷款按时偿还。如果借方是一个新的开发项目，贷方不仅要看发起方的信誉，而且要审查发起方与项目的关系。实践证明，项目融资的结构旨在建立一种链接，即项目的信用风险能够很好替代发起方的信用风险。

要开发这种链接机制和建立借方项目信用，要用两个时间结构考量项目生命期的风险。两个时间结构是：①完工前阶段，由工程建设阶段和开始阶段组成；②完工后阶段，由调试和正常运营阶段组成。

对于一个新的风险项目，贷方最初的风险实际上是发起方的公司信用。这就说明，在完工前，贷方是根据发起方的认同、资源和能力来作为项目信用评估的基础，方法主要通过案例研究和市场调查来完成。只有对发起方的信用、对项目的承诺达到满意时，贷方才考虑无追索或有限追索的贷款。

一旦项目通过测试，贷方将不断地承担越来越多的项目履行风险。信用风险从发起方信用转移为项目公司的信用。这种情况下，贷方用项目的信用适当地替代了公司信用。因为在实际运营中，现金支付和贷款协议中定义的实验标准相一致时才能得到证明。测试是对项目达到债务偿还能力的一种继续关注。相应地，发起方的公司信用转移成项目公司的公司信用，风险从发起方信用声誉转向特定的项目公司资产债务表上。

风险转让的重要性还牵涉一个“风险平衡点”的概念。一些银行把这个点作为半完工担保点，这种安排是借贷双方在达到项目生命期的某些点或阶段上，借方的债务担保降低，贷方接受现金流支付的力度逐渐加大，只有在完工后项目作为有声誉的企业进行运营时，借方的项目信用就成了真正的公司风险。

贷款银行虽然很难定义一个绝对的风险标准，但至少要有一个基本的安全线。一般来讲，银行寻求的安全标准称之为零风险目标，即贷款损失程度不能大到严重损害贷方资本结构。组合理论解释了为什么有些银行可以提供项目融资而有些银行却不能。有经验的项目贷款方可以通过间接的手段分散主要的项目贷款风险，在最坏的情况下维护自己的系统生存。

资产组合方法是决定贷方参加项目能力的一个重要因素。资产组合理论认为，贷方应根据每一个国家的情况对管理的贷款资产风险和相类似的项目设有一个内部限制。

组合管理方法主要运用于经济、机制和法律避险方面，是对避险结构的补充。由马尔科维茨和夏普创立的组合方法是确保贷款方减少参与项目风险的能力，包括减少系统风险（市场风险），确保清偿和继续清偿的能力，使其得到组织上的保证，还可以通过审查银行的分散风险能力得以保证。一些具体规定体现在风险分析能力的法律条文中：如在美国，银行贷款超过资本与利润的15%（在弱国如果贷款比例超过5%、中等国10%、强国15%时，或资产集中，风险超过银行资本的15%）是违法的，美国联邦银行管理员（控制员）就要通知银行。这些限制解释了为什么要组成银行辛迪加对风险加以分散的原因。

（一）项目资本结构及其战略动机

项目相对独立的特点能增加借方的借款能力和商业稳定性，对贷方则能有效控制风险。项目融资理论的验证是对借贷人、东道国这些能力的一种预测。分析可以从两个方面进行：一个是假定资本市场是完全有效率的市场；另一个是现实中的债务融资市场。

完全有效率市场是指没有成本的资金交易，资金的流动没有障碍和没有破产风险的市场。这个市场预测由MM理论支持（1958），除了税收的好处外，债务—权益的变化不影响公司的价值。如果债务的利息是税收减免的，在税收的情况下公司会从资金搭配中受益。在税收的情况下，完全的市场预测是，项目的最优结构主要由债务来组成。除了税收好处以外，在资本结构中增加低成本的债务比例提高了权益平均收益率，以此作为对股票持有人增加的风险的补偿。

这一理论表明，如果独立的项目实体是一个有利润的公司，且其所有者不愿或不能提供资金的话，它只能依靠债务进行融资，这是因为项目公司的资本搭配和资本成长只受纯营运收入的影响。MM理论提供了一种对项目公司具有较高债务—权益结构的理论解释，这意味着项目的资本搭配比例代替了母公司资本搭配比例。在这种情况下，项目融资的主要动机是为母公司保持偿还债务的能力。

传统的资本结构的文献认为，公司可以通过最优的资本搭配方法运用债务增加公司的总价值，因为它比权益更为便宜。现实世界中，运用债务能得到税收的好处，但副作用是债务风险的增加。实证调查显示，财务好处是进行项目融资的原因之一，但风险因素更显得重要。案例表明，减轻投资风险取得财务能力要比税收好处更重要。不同的发展中国家项目适合从国内国际机构获得不同的低成本的“一揽子”贷款，这样项目融资为借方就提供了一条最好的、成本最小的、风险最低的方式。

对于有些公司来讲，增加借款受到总预算的限制，注入资金是因为项目在经济上具有吸引力。在不完全竞争市场上，公司不是总能对有潜力的项目注入资金，公司常常决定不发行新权益，年总资本支出被限制在内部基金加上新的债务融资之内。任何时间点上现有基金都可能被分配。这种情况下，内部边际收益就可能和基金边际成本不相等，这就意味着公司不可能使其投融资决策达到最优。现有的项目融资就代表了一种动机，增加公司投资者和东道国在一些成功项目上的借款和投资能力，直到边际收益和边际成本最终相等。项目融资是一种扩大外部资金能力和从事额外资本项目的工具，因而能给所有者带来好处。调查显示，大多数借方认为，结构性的项目贷款要比直接公司或主权信用风险更少。

项目融资的战略动机是市场扭曲的结果。在发展中国家，石油项目中主要的市场扭曲是由于下列一些因素：项目投资和现金流的信息（技术、市场和资金）不对称；发起方与贷方（东道国与跨国公司）、参与各方规避风险的地位和无担保资金的目标、期望大相径庭。

以上这些差别，暗示着其分配风险的方式大不一样。成功的项目融资目标是与参与方的目标及承担风险的能力相一致的。项目融资理论的验证就在于设法解释项目公司为战略优势不同的各参与方进行资本结构搭配的理由。不过，项目融资被认为可能使贷方处于权益风险中，这样要求贷方具有特别的工业知识和项目风险评估技巧，也就是贷方面临着一种逆向选择的风险和来自市场不完善的反向动因。

所谓逆向选择问题是指那些风险大、信誉差、最有可能造成不利（逆向）结果的借款人常常获得贷款。逆向选择涉及这样一种可能性，在无追索基础上借款能力的扩大可能引起工业投资者选择高风险的项目，这就造成银行承担极高的风险，项目的所有者也是如此，如果成功便会从中受益。这种逆向选择会由于信息不对称而加强。逆向选择的问题和反向动机表明，缺乏相应的承担风险的标准，项目融资降低风险的动机可能造成增加违约风险的机会。项目融资理论的目标是通过界定标准和预测风险结构为解决这些问题提供一种可供选择的手段。

（二）各种理论对于项目融资的贡献

表2－1　现有的金融和投资理论对于项目融资的贡献

1．投资评估理论

评级表明，对于项目融资理论贡献最重要的当属投资评估理论，评估标准是在某些条件下使目标函数最大化，对于公司来讲，评估是在风险给定的情况下企业利润最大化。对所有者来讲，评估是对投资组合产生的最大可能的利润进行排序来决定是否投资。在石油业中方法也不尽相同，应用最广泛的是对将来现金流贴现，以事先约定好的贴现率评估其净现金流，贴现率相当于借款公司的资金成本。根据评估理论，应选择产生出正净现金流的项目，拒绝负净现金流的项目。另一种方法是应用内部收益率，内部收益率是指一个项目实际可以达到的最高报酬率，具体计算方法是在项目寿命期内收入和支出的现金流量净现值等于零的贴现率。公司应接受内部收益率IRR大于资金成本的项目。

贴现率含有风险升水，所谓的风险升水（risk premium），是指投资者对投资风险所要求的较高报酬率，以弥补投资者对高风险的承受，这种额外增加的报酬率，称风险升水。在投资学里有所谓的“无风险利率”，通常是指政府公债或国库券利率。由于这些投资标的的风险几乎等于零，因此除了这些标的以外的投资，报酬都必须高于无风险利率，否则投资者将不愿意无条件地承受较高风险。而高于无风险利率的额外报酬，就是所谓的“风险升水”。

任何一项投资必定考虑其报酬及风险（risk－return trade－off）。一般而言，高报酬的投资风险通常较高，因此对于高风险的投资，投资人必然要求高的报酬率才肯投入。相反地，风险较低的投资报酬也较低。因此，任何一项投资标的的投资报酬率都可写成：报酬率＝无风险报酬率＋风险贴水，其中风险贴水与投资风险成正比。

正是由于贴现率含有风险升水，因此多数产业分析家和行政人员更倾向于参数敏感性分析。参数敏感性分析是指在项目经济分析过程中，从诸多不确定性因素中找出对项目经济效益有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益的影响程度和敏感性程度。敏感性分析根据所涉及的因素分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。项目的经济分析进行多次，每一次现金流的组成都不一样，其净现值的变化也不一样，作为项目的敏感性，以此识别风险的来源。敏感性分析的具体例子在第四章涉及。

项目的贷款方用同样的方法来识别项目的风险。不过，项目融资贷款方的方法对以上传统方法有所创新。由于贷款方目标函数具体到要开发出强有力的安全网络，使贷款投资回报最大化，因而仅一个NPV是不够的。贷款方主要着眼点在于分析项目生命期的风险（如完工前后风险、技术和市场风险）并且要对相应的风险结构和参与方承担风险的能力加以识别。

2．风险对冲理论

实证调查表明，风险对冲理论对于项目融资理论的贡献位于第二位，仅次于投资评估。一旦主要的风险被识别，这一理论对投资方来讲，评估方法和处理这种风险就显得十分重要。处理这种风险涉及避免风险、控制风险、转移风险或提供资金等一些方面。项目的纯风险可转移给保险公司；可能威胁到利润的其他风险可以通过金融和资本市场的交易将其对冲掉。案例研究证明，发展中国家的跨国公司把项目融资作为公司风险管理目标的主要手段。一旦识别和认定了风险，贷款方主要关心的是减少和避免它。项目融资风险对冲机制是分析、制度和法律保护等各种方法的综合。此外，除了直接的风险对冲以外，贷款方还以间接方式进行，其做法是在二级市场上进行交易或互换等。

3．组合理论

投资组合理论处于第三位。常常用于股票投资，也广泛用于石油和银行业。其核心是投资方进行分散风险的过程。跨国公司参与发展中国家的项目主要目标之一是投资多样化以便降低与期望收益相关的公司风险。根据假定，不同国家的经济周期往往不完全相关，因此就有可能通过投资不同的国家降低与期望收益相关的风险。项目融资中借贷双方都是规避风险的。组合理论则为建立投资风险收益标准提供了有益指导。马尔柯维茨创立的投资组合理论认为，项目的任何投资组合要么能够在相同的风险水平下提供更高的报酬，要么能在相同的报酬水平下实现更小的风险。项目和其收入的相互依赖性也被认为是一个主要的因素。比如，石油业投资回报很大程度上受到全球供求价格、国家和工业风险共同因素的影响。投资方的目的是稳妥地把各种投资分配到不同国家的工业项目并且决定每一地区的最大投资量。

通过投资多样化降低风险的战略由夏普（1963）提出。他认为，投资收益的变化（风险）可分做两部分进行分析，一个是分析由经济的、政治的和其他因素形成的对投资都一样的总的市场条件，另一个是分析与公司投资、管理、产品和地点有关的具体的特点。夏普称前者为系统风险，后者为非系统的个别风险。他进一步认为，由于个别投资项目的特点，任何两个投资的非系统风险都是相互独立的。因而任何两个投资收益之间的协方差（风险联系）只能根据总的市场条件来决定。

项目的贷款方把项目特定风险看做是非系统风险因而交由发起方来管理。贷款方通过各种风险防范机制减少非系统风险。另一方面，项目的贷款方能够分散各种外生的风险，如信用风险、流动风险、汇率风险、利率风险和国家风险。

运用组合理论使项目的贷款方对每一个项目、每一个国家和每一个产业所面临的风险设定一个内部限制。

4．会计方法

实地调查的结果表明，一旦项目的活力适合于贷款方的组合，就要按照会计比率，如现金流对债务的偿债能力系数（偿债能力系数＝企业可偿债的有效资产价值÷企业有效的一般债务的价值×100%）、债务权益比等对信用进行评估。使用会计方法涉及资本结构（如长期债务与权益融资）、内部风险和借款项目的流动性考虑（短期资产与债务）有关的决策标准。文献材料也证明了在会计系统基础上的决策标准是工业和银行风险管理系统的一个组成部分。

需要进行评估的是含有风险的部分，包括公司资产债务表中的资产和债务。专家们认为，会计比率对于识别风险和避险结构决策是很合适的工具。现金不足协议、取或付合同协议，承诺保持最小权益/债务比率和其他的保护性的合约都是避险的例子。

多数项目贷款方认为会计系统为评估借款项目的抵押价值提供了合适的工具。比如，贷方的安全保证金是一个会计概念，即把没有抵押负担的年现金流（市值）和债务的支付联系起来。分析偿债能力系数和变动性（风险）的流程图也是来自会计系统。

5．传统的贷款方法

传统的或直接的公司或主权融资在项目融资的实践中也有着直接的意义。传统的融资信用评估的重点是针对跨国公司的财务结构，因为违约风险与公司的总债务紧密相连。信用和资产负债表上的资本结构相连，子公司由于破产及其他形式的财务困难对于母公司的运作有着相当大的影响。

有些贷方认为，有些项目融资可安排成或有融资（意外融资），也就是说，如果新的项目不能够证明其偿债能力，信用结构就转向传统的主权融资。

在半完工担保前提下相当于风险盈亏点概念。根据这一安排，公司的所有者同意在项目发展的某个时期或某个阶段点上作为分界线。达到这一点（如在完工前阶段）融资完全由传统的财务担保支持。此后，随着直接担保量的降低，贷方开始不断加大贷款和项目实体现金流之间的联系。

6．资本资产定价模型（CAPM）（Capital Asset Price Model）

资本资产定价模型是在项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目贴现率的方法。按照这一模型，资产价值取决于期望现金流和资本的成本。项目的贴现率，即项目的资本成本是在公认的低风险投资收益率的基础上，根据具体项目的风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率（Ri）。由于证券的期望收益只与其所承担的系统风险相关联，而β系数又是其系统风险的度量值。人们可以用一个简单的公式来描述每一证券的期望收益与其所含系统风险间的依赖关系：

E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）－Rf］这一公式称为资本资产定价模型。

式中：

E（Ri）——证券i的期望收益

Rf——无风险收益率

E（Rm）——市场资产组合的期望收益

βi——资产i的β系数

由资本资产定价模型可知，证券的期望收益取决于下述三个因素：

（1）资金的纯粹时间价值，即无风险收益率Rf。

（2）系统风险的报酬率［E（Rm）－Rf］。由于E（Rm）是市场资产组合的期望收益率，而市场资产组合只含有系统风险，Rf是无风险收益率，故二者之差［E（Rm）－Rf］反映的是单位系统风险所应得到的报酬。

（3）该证券所含的系统风险的大小βi。

CAPM模型对于金融理论和现代组合理论的贡献非常重要，主要用于证券市场，但在项目融资风险管理战略中已显示其作用。

CAPM模型还用于其他方面，如对投资履行进行评估、决定最低预期投资回收率（investment hurdle rate）以及评估股票市场对各种新信息的反应。CAPM有两个假定，一是投资者厌恶风险，如果承担风险就要拿取升水；二是定价风险，因为有不能分散掉的风险。这两个假定也是项目融资参与方的特点。只要投资者打算拥有多个项目的组合，CAPM的预测是每一个资产的价值和其组合相关的贝塔值（β）具有线性关系。

研究表明，CAPM在认知风险或在决定避险上直接关系并不大，主要表现为银行对其间接使用上。

7．其他贡献

实证调查证明，期权定价、外国直接投资和融资租赁都对项目融资理论有所贡献。比如，布莱克—斯科尔斯期权定价模型在评估股票持有人和贷款方的或有（意外）权益时是有效的。文献显示，自1973年期权定价模型扩展到评估认股权证、可转换证券、货币期权、债券期权、公司债券、包销协议、存款保险等。运用期权定价模型对于项目融资来说似乎从理念上和潜在性方面来讲是重要的。

和CAPM理论一样，期权定价理论的直接应用要少于以上提到的投资理论。似乎是由于理论模型的限制，还需要从不同的方面使其专业化。有人把期权市场看成是另一个主要的金融市场，因而和银行及不同的专业相关。还有人认为它也是一种对冲理论，因而也是重要的。

外国直接投资理论则显得相对不重要。因为它是以所有权为基础，对于跨国公司来说则是有用的，而对银行来说则不重要。甚至发展中国家的例子显示，直接投资的重要性已在过去20年中降低了，因为跨国公司已渐渐地选择新的投资方式如项目融资。产业方面需要面对的是投资和国家风险问题，现在看起来要比直接所有更为重要。不过，减少项目特有或国家特有的风险原理、概念和技术都和项目融资有关系。

融资租赁相对不重要。这也是这一内容未列入此书的原因。多数项目融资贷款方认为，租赁作为项目结构的一个单元由特定的工厂设备担保，因而是和依靠经营中的项目的履行概念不一样的。有些项目银行家认为，过于依靠金融租赁会降低项目信用声望，因为有些资产抵押给项目的借方就不再拥有它。融资租赁在其他作者的著作中论述较多（如张极井）。这是因为20世纪80年代以来，融资租赁越来越成为项目融资的一个组成部分，并得到广泛的应用。

[1]White，N．A“Fianncing the International Petrolem Industry”，Graham ＆Trotman，London 1978．

[2]Peter．K．Nevitt，Frank Fabozzi，“Project Financing”，sixth edition，Euromoney Publications，1995．

[3]Wynant，L．“A Study of Financial Strategies for large－scale Minining Ventures”，Unbulished Doctoral Dissertation（DBA），Harvard University，1976．

[4]Sabah．A．Fadhley“A Study of Project Finance Banking”LU Thesis，Ph．D Thesis，1991．

[5]Sabah．A．Fadhley“A Study of Project Finance Banking”LU Thesis，Ph．D Thesis，1991．