货币政策目标与工具回到起点

货币政策目标与工具回到起点？^[1]

2009年12月22日下午，在中国金融学会主办的2009“中国金融论坛”上，央行行长周小川一改顾左右而言他的习惯，畅谈货币政策目标和货币政策工具箱。他认为：中国的货币政策应该是多目标的，目前实际采用的“四大目标综合平衡”做法是合适的；货币政策工具多多益善，有些工具即使现在不用，也应该保留下来以备不时之需。

在1995年以前，中国的货币政策目标与宏观调控目标完全一致：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。但是，追求多目标降低了货币政策的独立性，导致货币政策顾此失彼。当时的央行（银监会尚未从央行分离）几乎从未完成过使命，总是受到指责与批评。

转变发生在1995年。当年，副总理朱镕基兼任人行行长。同时，在经济体制改革方案的设计过程中，对货币政策目标的认识发生了转变。1995年通过的《中国人民银行法》将货币政策目标都限定为“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”（第三条）。这一条在2003年的修订版中被完整保留下来。它的含义很清晰：首先，充分就业和国际收支平衡不包括在货币政策目标之内；其次，货币政策的“双目标”并不具有同等的地位：保持币值是直接目标，促进增长是间接目标。

然而在实际操作中，与其说《人民银行法》是一部法律，还不如说它是经过全国人民代表大会确认的改革目标。它从来没有显示出法律应有的约束力。其次，根据周行长在演讲中透露的信息，即使作为改革的目标，14年中它也没有实现过。这可以解释为什么货币政策在过去几年里一再错过最佳调控时机，中国离泡沫和通胀越来越近。最后，如果周行长的讲话中包含着舆论导向的话，这个目标有可能即将被放弃，具有转轨时期过渡性质的多目标货币政策还会继续维持下去。

央行也许可以自主选择货币政策目标，但无法选择货币政策工具。这就像赶马车的人无法用脚踩刹车一样。市场化的工具只能在边际上改变银行和企业的预期收益。而在影响国有银行和国有企业决策的变量当中，经济收益只是一个不那么重要的因素。因此，正如周行长所说，再贷款利率在中国“确实没有多少人注意”。而转轨性质的数量型工具，例如周行长特别提到的存款准备金率，可以直接产生效果。在转轨过程中，这样的工具当然必须保留。

其实，在央行使用的货币政策工具箱当中，还有比存款准备金率更具转轨性质的工具，例如信贷规模控制。第一次取消规模控制的时候，其被当成了市场化的改革，没有显示出扩张效果。但是，这个取消是暂时的。时而取消、时而恢复的规模控制，成了转轨时期最有力度的货币政策工具。2008年年底再次取消规模控制的时候，恢复规模控制的预期十分强烈。银行为了抓住难得的机会而拼命贷款，因此产生了极大的扩张作用。其他转轨性质工具包括：监管力度、对商业银行不透明的窗口管理，以及有管理的浮动汇率。

然而满满的工具箱并不能保证人民银行实现货币政策目标。首先，多目标之间必然会出现不相容的情况。例如在短期，通胀和失业此消彼长（菲利普斯曲线），货币政策必然顾此失彼。其次，转轨体制中的制度缺陷会使货币政策在某些情况下失效。例如保罗·克鲁格曼指出，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，至少要放弃一个。这就是所谓“不可能的三合一”（impossible trinity）。中国不情愿让汇率自由浮动，又不能重新闭关锁国从而管住跨国资本进出，因此实际上放弃了独立的货币政策，导致美联储货币政策的松紧直接影响到中国国内的流动性，中国领导人公开要求美联储而不是人民银行管理好货币。

总之，转轨过程中特殊的经济体制要求中央银行制订适应性的货币政策，运用转轨性的货币政策工具。但是，这并不意味着多目标的货币政策放之四海而皆准，更不意味着转轨性的工具优于市场化的工具。马车缰绳与汽车刹车没有多少可比性。

【注释】

[1]2009年12月23日发表于《21世纪经济报道》。