辅助性货币政策工具

1.4.2　辅助性货币政策工具

第一,汇率。

对于不同汇率制度而言,汇率充当货币政策工具的外延不同。在浮动汇率制度下,汇率其实起着更基础的作用,是货币政策有效的基础性保障,汇率浮动能有效隔离国内外经济状况的差异和变动,确保货币政策在经济体内部的效应不受外界干扰而被抵消。在固定汇率制度下,由于汇率水平的差异会导致资金流向的变化,对于汇率的合理操作会通过汇率传导渠道影响外部需求和总需求,进而达到政策目标,因此汇率在固定汇率制度下是一种直接的货币政策工具。

对于依赖外部需求维持总需求和增长的经济体而言,低水平汇率有助于提高国内产品在国外市场的价格竞争力,增加总需求;低于均衡汇率水平会造成汇率升值的预期,引入国外资金,增加总供给,在更高的水平实现经济均衡增长,因此外向型发展路径受到发展中经济体更多的欢迎,除非这种经济增长模式受到某种制约。

最为重要的一种制约在于其他生产要素的供给能否保证更多货币量推动的生产扩张,如果货币无法替代其他生产要素供应不足,这种模式就不再受到欢迎,这也可以解释为什么发达国家在劳动生产力供应不足的情况下不会选择这种模式。

发展中经济体在发展到一定阶段后,也应及时退出这种模式,因为无法扩张总供给的同时扩张总需求只会导致国内资源外流、资本流动加大和通货膨胀。这一过程体现为货币政策传导机制的转换。

第二,利率。

利率作为货币政策工具实际上只存在于官定利率经济体。一般而言,利率是市场中借贷双方根据自身和市场实际条件达成的信用价格,央行不能通过行政力量直接控制和影响。而且,由于借贷行为多种多样,信用条件千差万别,利率是整个经济体的信用价格体系,央行一般也无法全面管理。但对于发展经济的目标而言,低利率刺激投资和总支出,因此更有意愿直接控制利率于低水平来实现政策目标。

当然,利率工具并非指央行对整个利率体系都能控制。在利率体系中,最为重要的是基准利率。基准利率的水平和变动是货币政策的基本内容。

20世纪美国也曾经为了控制高利率而进行管制,但由于金融创新的发展,利率控制产生“脱媒”现象,利率不再适合充当工具,转而放松控制,货币政策也转向货币供应量管理。中国目前仍然使用利率管制工具来实现货币政策目标,但是由于长期低利率压制,实际利率经常性低于零水平,“脱媒”现象已经越来越严重,原有货币供应量和信贷数量都无法作为中介目标来反映货币政策实施情况,央行被动改变,转而寻求更广义货币量,如社会融资总量,来观察货币政策。其实也反映出目前中国利率作为直接货币政策工具已经不再适合。

利率平滑化操作可以视为工具钉住的一种特殊情况,其实质是一种软性钉住。其结果直接表现为货币政策工具的影响拉长,累积效应强化。为了缓解累积效应,央行采取的小幅同向高频调整货币政策工具也是一种新策略。

假定一个经济体遵循动态一般均衡,经济体IS曲线为

递归可得,

对于每一期而言,政策制定者试图稳定产出于潜在水平,必然存在x_t= 0的期望,反解出t期利率水平,,可见利率路径存在后向依赖性,由于以后的利率都可以从该式递推,因此t-1期以后的利率都可以用t-1期的利率代替,利率调整会受到平滑化约束。

区域货币是比较特殊的一种情况,由于央行建设结构和单一国家央行不同,需要区别对待。在世界货币领域,目前最有代表性的区域货币是欧元,欧洲央行体系的货币政策工具具有一定特殊性。

欧洲央行体系包括欧洲央行(European Central Bank)和欧洲各国央行(National Central Banks)。

欧洲央行体系的货币政策工具包括两项。

第一,公开市场操作(Open Market Operations)。该工具是欧洲央行体系中最为重要的货币政策工具,它的变动一方面是央行对流动性的管理,另一方面也反映了货币政策的立场。欧洲央行体系有五种可供利用的公开市场操作工具:一是储备交易,这是公开市场操作最为重要的一种;二是无条件交易(Outright trascations);三是发行欧洲央行债务凭据(The issuance of ECB debt certificates);四是外币掉期(Foreign exchange swap);五是定期存款(Collection of fixed-term deposits)。欧洲央行体系让交易对手在各自所属国的央行存入定期存款,并给予利息支付,其作用在于吸收市场流动性。

从操作来看,欧洲央行体系赋予欧洲央行启动公开市场操作权力,由欧洲央行主动选择工具并设定相应的交易期限和条件。根据目的、规则和程序划分,欧洲央行体系把公开市场操作分为以下四类。一是主要再融资操作(Main refinancial operations),这是每周定期向市场提供期限为一周的储备金交易的操作,通常都由各国央行针对合格投标者进行,是实现欧洲央行体系目标的关键操作方式。二是长期再融资操作(Long-term operations),这是每月例行向市场提供期限为三个月的长期储备金交易。该操作提供了较长期的资金支持,避免了货币市场的全部流动资金滚动短期集中问题,防止了货币市场利率提高,因而被称为欧洲央行体系的“利率吸收器”,并为市场投标主体设计了资金合理配置的获利渠道。通常为了清楚地给市场提供信号,该操作会采用预先公布分配数量的可变利率投标方案,通过分配数量的预设来满足市场流动性需求。三是微调操作(Fine-turning operations),旨在帮助市场进行流动性环境管理和对冲利率的短期大幅波动。一般是针对储备金交易操作,也可以对外币掉期或固定期限存款进行操作。微调操作不设期限和利率的规定,通常由各央行分散使用,但欧洲央行也可以根据具体情况直接参与,实现稳定因流动性冲击引起的利率波动的目的。四是欧洲央行体系也可以通过发行欧洲央行债务凭证、储备交易和无条件交易来进行操作,根据欧洲央行意愿针对金融市场结构进行调整。

第二,备用融资便利(standing facilities)。一是边际借款利率,是市场主体向央行拆借资金的利息率,央行一般无限供给,构成市场利率的上限。二是存款利率,是给予隔夜资金在央行存款的利息率,构成市场利率的下限。