货币政策三大工具哪个最灵活有效

（一）我国货币政策绩效度量的时段划分

根据样本区间内各时段的历史特征，本书将样本采集区间分成四个时段：[1996Q1，2001Q4]，[2002Q1，2005Q2]，[2005Q3，2008Q2]和[2008Q3，2012Q4]，分别进行考察。样本分界点的标志性事件分别为2001年12月11日中国正式加入WTO、2005年7月21日的人民币汇率改制、2008年全球金融危机的爆发。具体分析过程如下文所示。

如图6.3.2所示，参考我国近年来对外贸易依存度的变动趋势可以发现，2001年12月11日中国正式加入WTO之后我国对外贸易出现了较长一段时期的迅速增长，2008年前后开始出现趋势性回落。

由图6.3.3可知，我国加入WTO之后贸易顺差逐年增加，外汇储备额增长迅速。在我国现有的外汇管理制度下，贸易顺差及资本账户下流入的外汇资产需要通过结汇换成人民币才能在国内市场进行流通，2002年起顺差额逐年增高，“外汇占款”成为我国新增货币供给的重要渠道。当“外汇占款”持续增长或增长过快时，央行就需要在本币公开市场上进行反向操作以进行货币冲销。因此，随着我国贸易顺差额的持续快速增加，我国货币政策操作的“内生性”增强，我国货币政策的自主性和操作空间大为降低。

图6.3.2　中国对外贸易依存度（进出口总额/GDP）

图6.3.3　中国外汇储备额（亿美元）

数据来源：Wind数据库。

由图6.3.4我们可以看到，人民币兑美元名义汇率水平在2005年7月21日人民币汇制改革之后直至2008年6月份一直处于“小幅升值，逐步释放升值压力”的状态。2008年金融危机之后为稳定宏观经济金融形势，在中国人民银行“有管理的浮动汇率制”下，人民币兑美元名义汇率水平再次步入基本稳定的状态，直到2010年下半年这一情形才发生改变。

图6.3.4　人民币名义汇率（人民币兑美元中间价）

数据来源：Wind数据库。

由图6.3.5可见，我国汇制改革之后，自2005年第3季度开始，人民币实际有效汇率保持持续升值趋势，2009年3月起略有下降；而2001年第4季度至2005年第2季度这一指标则表现为持续贬值趋势。

图6.3.5　人民币实际有效汇率指数

数据来源：国际清算银行（BIS）。

鉴于以上分析，本书将样本区间分成四段，即[1996Q1，2001Q4]，[2002Q1，2005Q2]，[2005Q3，2008Q2]和[2008Q3，2012Q4]，并在此基础上给予社会福利损失函数对我国货币政策绩效进行度量与解析。

（二）基于社会福利损失函数的我国货币政策绩效考察

1.最优状态下的CPI通胀率与产出缺口率

图6.3.6　最优货币政策操作下的CPI通胀率

数据来源：现实货币政策操作下的CPI通胀率根据中国统计局网站相关数据计算获得；最优货币政策操作下的CPI通胀率通过相应公式计算获得。

图6.3.7　最优货币政策操作下的产出缺口率

数据来源：现实政策货币操作下的产出缺口率根据中国统计局网站相关数据计算获得；最优货币政策操作下的产出缺口率通过相应公式计算获得。

由图6.3.6我们可以看出，相比CPI通胀率而言，我国最优货币政策操作下的CPI通胀率波动区间相对要窄一些，集中在[-2%，6%]的区间内。这一研究结果似乎暗示我们：我国的货币政策操作应该更多地关注控制通货膨胀与通货膨胀预期，而不是配合其他宏观调控方向；更多地关注控制通货膨胀的波动区间，而非一味地追求货币政策对经济增长的促进作用，可在一定程度上增进我国社会公众福利。

与最优货币政策操作下的通货膨胀率相似，最优产出缺口率的波动相比实际产出缺口率要平稳得多。这似乎再次验证了我们之前的一个结论：如果我国货币政策更多地关注控制通胀，则可降低通货膨胀率与产出缺口率的波动性，实现经济的平稳增长，并一定程度上增进我国的公众福利水平。

2.我国货币政策绩效的分时段考察

表6.3.1　基于社会福利损失函数的我国货币政策绩效考察Ⅰ

由第四章中的讨论可知，本书基于社会福利损失函数的货币政策绩效度量分别如（6.3.2）式和（6.3.3）式所示：

表6.3.2　基于社会福利损失函数的我国货币政策绩效考察Ⅱ

我们可以看到，“1997Q2—2001Q4”时段来自供给层面的冲击最小，“2005Q3—2008Q2”、“2002Q1—2005Q2”两个时段来自供给层面的冲击较“1997Q2—2001Q4”是在逐步增大的；“2008Q3—2012Q4”来自供给层面的冲击与“2002Q1—2005Q2”较为接近，较“2005Q3— 2008Q2”有所减弱。

我们分析可知，2001年加入WTO之后，我国的外贸依存度显著提升，同时实际有效汇率的持续贬值也有利于出口企业的竞争优势，加工贸易企业的规模扩张一定程度上提高了全社会的生产效率，但同时也使得重复性、低效建设的现象较为严重，投资冲动导致通胀不断推高。2005年第2季度人民币汇率步入升值区间，截至2008年第2季度的三年间，人民币兑美元汇率升值幅度达到20.7%，实际有效汇率指数升值幅度达到12.5%。汇率升值倒逼东部沿海的大批低端制造业或者进行产业升级，或者面临破产或迁移。同时，这一时期“民工荒”的一再出现，劳动力成本的不断提升，对于传统的以加工贸易为主的劳动密集型企业而言，更是雪上加霜。在这两个时段，相对频繁的供给冲击给企业微观层面造成了不小的影响，尤其在后一个时段，广东等东部沿海地区的民营企业出现大规模倒闭现象，大量的企业迁入内地或者移至东南亚国家。这两个时段，我国货币政策在维护公众福利方面的成绩也不太乐观。值得肯定的是，2008年金融危机至2012年4季度，我国货币政策在对冲需求冲击层面的有效性较前期有了较大程度的提高，这与近年来我国货币政策框架的不断优化有一定关联。