我国利率走势分析

我国利率走势分析

南京证券宁夏分公司　刘忠川

利率作为经济杠杆、资金价格，其变化不仅影响到企业的投资和融资、居民的消费和投资行为，还影响宏观经济的运行状态。从金融投资的角度来看，利率在整个金融产品系列中起着一种“价值中枢”的作用，我国在过去几年里，利率水平的不断下降，降低了投资者的资金成本，增加了公司业绩，从而提升了股票、债券等金融产品的投资价值。目前我国的利率处在历史最低水平，已进入低利率时代，从中长期看，利率再次下调的空间已很小，而上升的可能性在增大。在这种情况下，研判利率走失对企业制定投资战略和投资者制定投资策略非常重要。

一、利率决定理论及基本决定因素

在经济学文献中，代表性的西方利率决定理论有：局部均衡利率理论和一般均衡利率理论。

局部均衡利率理论是采用局部均衡的分析法得出的利率理论。局部均衡分析法是假定其他因素不变，仅考虑商品市场或货币市场的供求均衡。局部均衡利率理论中有代表性的是“古典”利率理论、凯恩斯的流动性偏好理论和可贷资金理论。“古典”利率理论认为，利率决定于资本的供给和需求。资本的供给来源于储蓄，厂商的投资为资本的需求，利率是资本的价格和使储蓄与投资相等的变量，即如果储蓄大于投资，资本供给大于资本需求，则利率下降；反之，利率上升。流动性偏好理论认为利率是使用货币的代价或放弃货币流动性的报酬，利率决定于货币的供给与需求，货币供给就是某一时刻一个国家的货币总量，由货币当局控制；货币需求就是人们为满足交易、预防和投机等动机而持有货币的欲望。均衡利率就是货币供给等于货币需求时的利率。可贷资金理论认为，利率由可贷资金的供求所决定，总投资和金融投资者持有的投机性货币共同构成资金的需求，而居民的储蓄和银行创造的信贷共同构成资金的供给，当可贷资金供求相等时，均衡利率水平也就决定了。

一般均衡利率理论采用一般均衡分析法来研究利率的决定。一般均衡分析法系指社会中某商品价格不仅决定于该商品的需求与供给，而且还取决于其他所有商品及生产要素的供求状况与价格。因此，利率不是在单个的商品市场或货币市场上被决定，而是由商品市场与货币市场共同决定的。

上述西方利率理论，强调了在市场经济中一些在利率决定中起重要作用的因素，但现实世界并不是完全意义上的市场经济，何况利率的波动主要来自经济因素的作用。因此，要对利率的决定作出较为全面的说明，还必须进一步考察影响利率变动的实际因素。

第一，经济周期。当经济周期处于景气阶段时，经济增长率的提高一般会带来企业利润的增加和居民收入的上升，而企业利润的增加会促进企业增加投资，居民收入的上升也会带来其消费需求的增加。随着经济景气度提高，企业和居民对货币的需求上升，对银行的信贷需求也随之增加，这样，在货币供应量不变的情况下，货币需求的上升导致了货币供求的失衡，其结果最终会推动利率水平的上升。相反，当经济周期处于衰退阶段时，经济增长率的下降会导致企业利润的减少和居民收入的下降，随之而来的是企业投资和居民消费的减少。随着经济增长率的下降以及消费和投资需求的减少，企业和居民对货币的需求会随之下降，对银行的信贷需求也会随之减少，这会使得货币和信贷资金出现供过于求，最终推动利率水平下降。

第二，利润的平均水平。利息是利润的一部分，利息率的高低由利润率高低决定，但决定利率的利润率不是单个企业的利润率，而是一定时期内一国的平均利润率。利率的总水平要适应大多数企业的负担能力，如果太高，大多数企业承受不了，一般平均利润率是利率的最高界限；同时，利率总水平也不能太低，如果太低就不能发挥利率的杠杆作用，因此，利率总在平均利润与零之间上下摆动。

第三，资金的供求状况。在市场经济条件下，作为金融市场上商品的“价格”——利率，与其他商品的价格一样受供求规律的制约，当资金需求大于供给时，供求双方的竞争促使利率上升；相反，当资金供给大于需求时，竞争的结果必须导致利率下降。

第四，中央银行的货币政策。中央银行作为国家重要的宏观经济调控部门，通过所掌握的政策工具调控货币供应量，以此来调控经济，使经济运行达到预期目的。利率是中央银行调控货币供应量的主要工具之一，一般来讲，中央银行若实行扩张的货币政策，利率会下降；反之，中央银行若实行紧缩的货币政策，利率会上升。

第五，物价水平。从利率与物价的关系看，实际利率=名义利率-同期物价变动率，也就是说，一般情况下利率与物价呈同向变动。当物价上涨率较高，通货膨胀必然引起货币贬值，为了弥补货币贬值损失，必须提高利率。

第六，国际经济形势。在开放经济中，国际经济形势对利率的影响主要体现国际利率与汇率两方面。国际利率会影响资金流出入，从而引起国内利率的变动，如果国际利率水平较高，则资金流出，国内资金供给小于需求，迫使国内利率上升；反之，如果国际利率水平较低，则资金流入，国内资金供给大于需求，从而诱使国内利率下降。从汇率的角度来看，汇率的变动也会影响利率的变化。例如，当外汇利率上升，本币贬值时（如人民币与美元的汇率从$1=￥8.3到$1=￥8.5），国内居民对外汇的需求就会下降，从而使本币相对充裕，国内利率下降；反之，当外汇汇率下跌，本币升值时（如人民币与美元的汇率从$1=￥8.3到$1=￥8），国内居民对外汇的需求就会增加，本币供应处于紧张状态，从而迫使国内市场的利率上扬。

决定利率即影响利率变动的因素很多也很复杂，最终起决定作用的是一国一定时期的经济运行状况。

二、我国利率走势分析

第一，我国经济增长周期分析。自从1996年我国经济实现“软着陆”以后，经济增长率也随之下降，在1998-2001年间，年度经济增长率基本上在7%-8%之间波动，并且1999年以来的经济增长均呈现出“前高后低”的特征。但是，进入2002年以后，这种增长格局发生了很大的变化，经济增长不仅呈逐季加快的趋势，而且到2003年一季度，增长率水平更是达到了9.9%，二季度由于“非典”影响有所下降，上半年也达到了8.2%，这与前几年相比显然上了一个台阶，经济增长逐渐加速的势头十分明显，这说明我国迎来了新一轮经济增长周期。新一轮经济增长周期，是我国自1998年以来采取结构调整、扩大内需、实施积极财政政策和稳健货币政策的累积性结果。由于这轮经济周期经过了一个较长的启动期和调整期，经济增长的稳定性、持续性和自主性增强。既不存在需求拉动型通货膨胀，也不存在成本推动型通货膨胀。因此，国民经济的高增长，低通胀局面仍将保持较长时间。

第二，资金供求状况分析。按照可贷资金理论，居民的储蓄和银行创造的信贷共同构成资金的供给，总投资和金融投资者持有的投机性货币共同构成资金的需求。从供给看，2003年6月末，居民储蓄存款余额为9.8万亿元，上半年累计增加1.1万亿元，同比增长19.5%增幅比上年同期提高2.1个百分点。金融机构贷款增长率则达到22.9%。1-6月份新增贷款1.9万亿元，已经达到去年全年的水平。也就是说新增资金的供给共约3万亿元。从需求看，上半年，全社会固定资产投资19348亿元，同比增长31.1%，比去年同期加快9.6个百分点，其中。国有及其他经济类型投资15073亿元，增长32.8%集体经济投资2259亿元，增长37.8%；个体经济投资2016亿元，增长14.1%。上半年，国内非金融企业部门股票、国债和企业债这三种方式新增融入资金总计为：0.23万亿元，这相当于金融投资者持有的投机性货币。也就是说，新增资金的需求约2.16万亿元。我国作为发展中国家，资本相对于劳动而言是一种稀缺资源，但从上半年情况看，资金的供给明显大于需求，并且这种格局短期难以打破。

第三，经济政策分析。我国自1998年开始实施扩张性的财政政策以来，用长期建设国债资金安排的国债项目总投资规模已达6600亿元，国债余额占GDP的比重由1998年的10%上升到2002年的18.3%，平均每年增加两个百分点左右，积极财政政策对国民经济主要依靠扩大内需保持快速增长起了很重要的拉动作用，但这项当初作为短期措施制定和实施的政策已经明显地中长期化了，引发隐性财政风险的可能性在逐步提高，适时淡出已成为各方共识。在扩张性财政政策淡出的情况下，为了保持经济的持续增长，货币政策作为宏观调控的重要手段，在未来将发挥越来越大的作用。从中国经济增长经验看，GDP增长率在9%以上，容易引起经济过热，形成通货膨胀；GDP增长率在9%以下，表明经济运行比较正常。当然GDP增长率如果太低，就不正常，是萧条。经济过热要采取紧缩性货币政策，萧条要采取扩张性货币政策。从我国经济运行趋势看，GDP增长率已从2001年的低点进入恢复增长阶段，2003年上半年达到8.2%，全年有望达到8%，虽然货币供应量和全社会固定资产投资增长较快，但不会导致经济过热，货币政策取向以稳健为主。

第四，物价趋势分析。自从1996年经济实现“软着陆”以后，我国的宏观经济运行出现了通货紧缩的现象，以消费价格指数为代表的物价水平从1996年时的上涨的8.3%迅速转变为1998年时的下降0.8%，之后物价开始持续在低位徘徊。至2003年上半年，在M1、M2的增速均达20%以上的情况下，虽然上游的工业品出厂价格和生产资料价格指数分别上涨2.9%和6.5%，涨幅迅速回升，但下游的居民消费价格指数只上涨0.6%，涨幅比去年同期提高1.4个百分点。生产资料价格上涨没有传导到消费价格上，消费品价格水平没有出现普遍上涨趋势，说明我国经济面临的通货紧缩压力虽有所缓解，但摆脱通货紧缩的基础不稳定，国际货币基金组织把居民消费价格指数（CPI）低于1%以下视为通货紧缩的表现，在我国经济总体上表现为国内有效需求不足的状态下，未来通货膨胀压力并不明显。

第五，汇率变动分析。人民币汇率采取的是盯住美元的单一汇率制度，由于美元贬值，日本经济长期低迷，我国国际贸易顺差巨大等原因，人民币升值的压力增大，人民币是否升值成为热门话题。但“汇率问题从来就不是纯粹的经济问题，也不是纯学术问题”，对于人民币是否升值我们主要从政策方面分析。2003年第二季度《中国货币政策执行报告》写到，世界经济的缓慢增长，可能进一步强化国际上贸易保护主义的趋向，将制约中国对外出口的扩大，并加大人民币升值的压力。但要继续保持人民币汇率的基本稳定。在坚持以市场供求为基础的，有管理的浮动汇率制度的基础上，进一步完善汇率形成机制，促进国际收支平衡。国务院总理温家宝也指出，保持人民币汇率基本稳定，不仅有利于中国经济和金融持续稳定发展，而且有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展，从根本上说，也有利于世界经济和金融的稳定发展。因此说，短期人民币升值的可能性较小，人民币汇率基本稳定是一项国策。

综上分析，从中长期看，随着我国新一轮高增长、低通胀式经济增长周期的持续，资金需求增加有可能推动中期利率水平上升。从短期看，由于资金的供给明显大于需求，并且这种格局短期难以打破；货币政策取向以稳健为主；在国内有效需求不足的状态下，未来通货膨胀压力并不明显；短期人民币升值的可能性较小，人民币汇率基本稳定是一项国策，故我国的利率水平总体上仍将维持在低位运行。