利率走势周期分析

利率上升，债券市场价格下降，利率下降，债券市场价格上升，能正确判断利率走势，就正确判断了债券价格的走势。关于利率，历史上许多著名的经济学家对其进行了诠释，对于这笔宝贵的财富，开卷有益，值得反复研读。

大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》中指出：虽然利息率最终并长期受利润率支配，但也受其他原因的影响发生暂时的变动。

根据亚当·斯密的理论，资本积累是利率下降的重要影响因素。亚当·斯密在《国富论》中指出：古时利息率很少在10%以下，这可证明他们的利润必定足够提供这么大的利息。现在，欧洲各发达国家的利息率，很少在6%以上；最发达国家的利息率，有时低至4%、3%甚或2%。因为富国的资本比贫国多得多，所以富国居民由资本利润而得的收入也比贫国大得多，但就利润与资本的比例说，那就通常小得多。

亚当·斯密在《国富论》中同时指出：一国法律上的缺陷，有时会使其利息率增高到大大超过它的贫富状况所需要的程度。她的法律如果不强制人们履行契约，那就使一切借款人所处的地位，和法制修明国家中破产者或信用不好者的地位相差不远。出借人收回借款的不确定性，就使他索取破产者在借款时通常需要出的那么高的利息。最低的普通利润率，除了足够补偿投资容易遇到的意外损失之外，还须有剩余。只有这一剩余才是纯利润或净利润。普通所谓总利润，除了包括这种剩余以外，还包含为补偿意外损失而保留的部分。借款人所能支付的利息，只与纯利润成比例。出借资金，即使相当谨慎，亦有受意外损失的可能。所以，最低的普通利息率，和最低的普通利润率一样，除了补偿贷借容易遇到的意外损失外，还须有剩余。

约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中也提到：纯利息率下降时，中介费及保险费不一定同时下降。由此可见，典型的借款者必须支付的借款利息率可以比纯粹利息率下降得更慢，从而使现有的银行和金融机构无法把借款利息率压低到某种最低水平之下。如果贷方对于道德风险估计得很高，那么这一点尤其重要。因为如果产生风险的原因是由于贷方怀疑借方不诚实，那么即使借方并不想不诚实，也无法使利息率不高。

不同经济环境下资金的供求状况不同，因此，经济周期阶段的确定对利率走势的判断非常重要，从中国历史数据看，3年左右构成一轮短经济周期。当然，每一次的经济周期走势并非完全一致，不可生搬硬套，既关注共同点同时关注变化点。这里并不进行处于某个周期阶段的定义，希望读者重点关注不同阶段数据的变化走势。

从影响利率的各个因素来分析所处的周期阶段，对比与上一轮周期的数据变化如下，对应2010年初，2013年初M1增速下降，如图9-1所示。

图9-1　2010与2013年初M1增速下降

数据来源：天软科技　同花顺

图中的横轴日期使用的是当期时间，对应的比较期时间见左边表格，本章其他类似的比较图形用同样的方法绘制。

对应2010年初，2013年初CPI同样处于上升中。CPI比较期与当期在时间上的对应关系与图9-1 M1的对应关系一致（见图9-2），进一步确定过去两轮经济周期在周期阶段上的对应。

图9-2　2010与2013年初CPI增速上升

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利率的变化与经济周期阶段的变化对应。同上述经济的周期性变化，对比本轮周期与上一轮周期的利率走势，同样可以看到不同周期中利率走势较大的相关性，如图9-3所示。

图9-3　不同经济周期10年期国债利率走势对比

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我们常将经济周期分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，有时分为衰退、谷底、扩张和顶峰四个阶段。不同的经济周期阶段对应货币供给与需求的不同形势，引起利率的不同变化。因此，在每一轮周期里，利率的走势可以划分为四个阶段，对应经济周期的四个阶段。我们以最近两轮周期为例分析利率走势的变化。

约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出：利息率是放弃流动性的报酬，所以在任何时候的利息率都能衡量持有货币的人不愿意放弃流动性的程度。

流动性偏好代表对货币的需求，流动性偏好取决于交易动机、谨慎动机、投机动机。本书在对经济领先指标进行分析时已解释过，需求通常领先于供给，货币需求增速上升，货币供给增速随之上升，利息率也随之上升。

约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出：假如其他条件不变，期望货币数量的增加可以降低利息率。假如公众流动性偏好的增加比货币数量的增加的速度快，利息率还是不会下降的。

我们这里要分析的第一阶段为2012年，对应上一轮周期的2009年（见图9-4所示），此阶段需求改善，交易动机等流动性偏好增速上升，尽管货币供给量增速上升，但由于需求通常领先于供给，流动性偏好的上升更快，利率随需求上行而上行。

图9-4　第一阶段：2009，2012利率上升

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第二阶段开始于2013年1月，CPI上行、M1增速出现“顶部”，对应上一轮经济周期，大约处于2010年1月左右，如图9-5所示。

图9-5　第二阶段：2010与2013年初利率下降

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由于需求通常领先于供给，交易动机等流动性偏好需求增速下行，货币供给量增速随之下行，货币价格即利率也出现了下行。

约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出：当资本边际效率宣告崩溃时，人们对未来的看法也变得十分暗淡，心有余悸，结果会导致流动性偏好急剧增大，利息率随之上升。

大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》中指出：虽然利息率最终并长期受利润率支配，但也受其他原因的影响发生暂时的变动。供给充足、需求减少和货币价值上升导致商品价格下降时，制造商不愿以低价出售其商品，自然会积压大量的制成品。一向依靠出售商品支付的日常开支，现在就要凭信用借款，并常常支付较高的利息。

经济增速下行，由于供给相对需求的滞后，出现产品的积压，导致资金周转不畅，对预期的悲观导致谨慎动机需求的大幅上升，出现凯恩斯所述的“资本边际效率宣告崩溃，流动性偏好急剧增大，利息率随之上升”的现象。第三阶段2010年下半年、2013年下半年的利率变化与李嘉图所述的“一向依靠出售商品支付的日常开支，现在就要凭信用借款，并常常支付较高的利息”从而导致经济增速下行而利率上行的情况同样相符，如图9-6所示。

图9-6　第三阶段：2010与2013下半年利率上升

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大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》中指出：虽然利息率最终并长期受利润率支配，但也受其他原因的影响发生暂时的变动。供给充足、需求减少和货币价值上升导致商品价格下降时，制造商不愿以低价出售其商品，自然会积压大量的制成品。一向依靠出售商品支付的日常开支，现在就要凭信用借款，并常常支付较高的利息。然而，这只是暂时的，因为要么制造商对预期有充分的根据，其商品的市场价格会上升，要么就是他发现需求会持续减少，不再抵制事物发展进程：价格下降，货币和利息恢复实际价值。

利息率最终并长期受利润率支配，经济确定性下行，前述产品滞销等因素导致的资金流转不畅得到缓解，企业完成生产与产能的扩张向收缩的调整（见图9-7），利率出现下行，与李嘉图描述的“价格下降，货币和利息恢复实际价值”相符。

图9-7　第四阶段：2011年利率下降

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2012年《温州市金融综合改革试验区总体方案》经国务院审批，“金改”一度成为市场议论的热点。温州金融综合改革实验十二项主要任务的第一项即是规范发展民间融资，包括制定规范民间融资的管理办法、建立民间融资备案管理制度、建立健全民间融资监测体系等。温州金融改革试点引导民间资本“阳光化”，降低了出借资本因回避法律等的风险所要求的补偿，长期看有利于降低民间借贷利率，促进经济发展。

2013年社会融资总量扩张快而经济增速较低的现象受到市场较大关注，要达到李克强总理提出的“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”的目的，从而避免“货币空转”，社会信用体系的建设很重要。完善的社会信用体系建设利于提高筹资者违约成本，降低信用风险从而降低资金供给者要求的违约风险溢价，使企业筹资利率下降以促进经济增长。此外，实现真正的市场化，去掉政府对企业的隐性担保，使投资者提高对信用风险的关注从而不再盲目追求高利率，保证资金更多地流向有前景的实体经济，由市场来实现优胜劣汰，更利于盘活货币存量。融资若成了满足纨绔子弟挥霍的工具，必然推高利率，使实体经济受到沉重的打击，因为实体经济的利润承担不了这么高的利息，除非遭遇了短期资金困境，否则只有没有偿还动机的筹资者才会以远高于利润率的利率筹资。