投资习惯的转变

第一节　投资习惯的转变

1. 人民币直投有哪些机会

2011年1月13日，中国人民银行发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，主要作用有两点，一方面是利用对外直接投资增加人民币的国际影响力，另一方面是希望通过扩大人民币结算的国际市场，来提高人民币国际化的程度。该办法称，人民币境外直投包括通过设立、并购、参股等方式，在境外设立或取得企业或项目全部或部分权益。境内机构是指在跨境贸易人民币结算试点地区内登记注册的非金融企业。2011年4月26日，中国人民银行货币政策二司司长李波对媒体表示，2011年跨境贸易人民币结算试点将扩至全国。这意味着2011年内，内地非金融企业均可到境外直投，只要到主管部门核准就行，不过要求明确拟用人民币投资的金额。对于人民币境外直投的利润，可以以人民币形式汇回国内，不过须经审核境内机构提交的境外投资企业董事会利润处置决议等材料，银行才可办理这笔业务，并应当向人民币跨境收付信息管理系统报送人民币利润汇回信息。

该政策只是明确了允许人民币海外直投利润以人民币形式汇回国内，并不排斥企业汇回美元等外币，这就给企业在汇率价差上以可乘之机。

随着人民币汇率改革引起的人民币升值预期，香港离岸市场人民币兑美元汇率与在岸人民币的价格差距逐渐扩大，曾一度达到1000个基点的差距，2010年9月初缩窄至100至200个基点，但是到了2010年10月，香港80亿元人民币境内兑换额度用尽时，在岸与离岸人民币汇率价差一度达到1700个基点，10月13日，香港人民币汇价为6.47，而内地为6.64。到了2011年4 月29日，汇贤房托在香港招股期间，两地人民币汇差进一步扩大。

企业对外人民币直投如何利用在岸与离岸人民币的汇率价差套利？

内地企业到海外投资，汇出人民币，到海外投资目的地全部换成美元，截止到2011年5月份，存在2.5%的套利空间。问题是，企业把人民币汇出国后，还要看欧美元趋势。我的看法是，假如当时美元已经贬值9个月，那么兑换的美元将面临升值，升值将持续7个月，升幅在20%以上。如果是欧元，且已经贬值7个月，接下来的7个月欧元将持续升值，升幅将超过20%。

所以，在企业将人民币汇出海外后，先换成美元，赚取汇差。接下来，要看美元和欧元谁大贬过，关注持续贬值7个月或以上而且贬值幅度在20%或以上的，并立即持有。但问题是，合作方企业恐怕等不及，假如拖不了7个月怎么办？我认为，由于欧美元从贬值结束到升值见顶，一般都有几次大涨的机会。我们以欧元为例，2010年6月，欧元下破1.19后，欧元区迅速就此前推出的7500亿欧元欧洲稳定机制达成协议，为其他可能像希腊一样陷入债务危机的欧元区国家启动这一救助机制扫清了所有障碍，欧元迅速从1.19上升到1.34附近，升值幅度在12.6%左右，而升值时间只有短短的一个月左右；2010年9—10月，欧元开始第二波上升，从1.25上升到1.428，升值幅度在14%左右，升值时间在一个月左右。我们再来看美元，2011年5月1日到13日，美元指数从72.8上升到75.949，收于75.709，升值幅度4%以上，假如企业在2011年4月底把人民币汇到香港转换成美元，先赚取3%的汇率差价，等到5月13日，又升值4%，半个月内总获利7%，这时企业可以先抛出美元换成欧元，如果欧元大幅升值，又可以抛出欧元买进美元。这样，欧美元汇率的波动就成为海外套利的工具。如果允许人民币支付，企业可以把升值的美元换成人民币，美元兑人民币的升贬幅度，从2008年到2011年5月底，年度只有3%—5%的变动，以后可能有10%左右的变动，相当于欧元20%以上变动幅度的一半。但是，截止到2011年5月底，人民币还没有完全国际化，未来三年人民币兑美元升值贬值幅度大概只有欧美元升值贬值幅度的四分之一的空间，即3%—5%左右。一旦美元升值，香港人民币汇价与在岸人民币的价差会缩小，海外其他地方的人民币汇价也会缩小，甚至出现离岸人民币比在岸人民币贬值2%以上的情况，2011年10月份就是这样。

由于香港以外的国家和地区没有人民币股票市场、大宗商品市场等全能人民币离岸市场，对人民币的需求量没有香港那么大，所以，即使对于离岸人民币来说，在香港和在其他国家和地区，汇价上也有差别，香港的离岸人民币相对要更值钱些，那么，企业在香港以外的离岸人民币市场就会比在香港能多换得人民币。假如是用欧元结算，由于美元兑欧元在2011 年5月1日到5月13日已经升值4%以上，再加上香港与内地人民币汇价差额3%左右，变成已经赚了7%左右，如果承建工程，可以分批取款，可以把美元换成欧元，如果换成欧元，到5月底又赚了2%，这样，又可以把欧元换回美元，等待美元下一次上升10%左右换成欧元，然后等待美元跌5%左右换回欧元，以便等待升值，这是一个大方向指导，具体还要结合资本市场的压力位和阻力位，结合欧美经济基本面数据的披露，结合对冲基金的操盘动作，结合欧美监管层的规则变化，结合世界某地区是否出现战争，等等，需要综合考虑，需要灵活机动。

2. 人民币直投的在岸机会

上海作为中国第一个开展人民币境外直接投资的城市，截止到2010年底，已经有上海电气、鹏欣、维鲨、太船四家企业总额度4.18亿元人民币的对外直投，实际投出3.134亿元。项目所在地分别为日本、刚果（金）、印度、中国香港，这种对外直投，涉及人民币资金汇出、人民币前期费用汇出手续，涉及到投资境外企业的增资、减资、转股、清算等人民币汇出手续。银行可按有关政策规定向境内企业在境外投资的企业项目发放人民币贷款。这可以参考上一节的离岸汇市套利机会来操作，下面探讨在岸机会。

以上海鹏欣（集团）有限公司在刚果（金）的项目为例，其建设、生产、设备，由于绝大部分在国内采购，所以，包括国内承包商的工程款、咨询服务费等费用一律用人民币支付，这就减少了在国际结算中的汇兑风险。另外，境外项目公司在中国开立离岸账户支付，投资资金、资金汇划、支付结算全部在岸操作，既便于国内金融监管，又便于防范和降低结算风险。

人民币直投不仅对外，而且对内，这样有利于海外人民币回流国内寻找投资机会。但是，由于2010年第四季度以来通胀加速，央行担心热钱流入推高通胀，而且人民币自2010年6月第二轮汇率改革以来，升值趋势不减，所以，国内不得不对人民币直投表示担忧，另有对3万亿美元外汇储备不断扩容的担忧，目前国内的资金环境可说是“宽出严进”，人民币对内直投政策因此放缓，人民币对内直投目前还只能以个案方式在做。截至2010年12月底，5家境外机构获批投资银行间债券市场，核准额度292亿元人民币，不过到2011年5月，已有50家境外机构获准投资国内银行间债券市场。

人民币直投不管对内还是对外，只要是在岸结算，就是一种对全球结算市场的分享，这将挤压美元、欧元、日元、英镑等货币的国际结算、储备、投资、采购、交易等空间，不过最主要受影响的还是美元欧元。人民币的离岸信贷将成为欧美2011年联攻的国际经贸问题，比如人民币信贷补贴问题，人民币升值问题。

到目前为止，人民币对外直投和对内直投均以个案形式存在，结算金额只有数亿元人民币，而2010年中国对外直投规模在400亿—500亿美元之间，一部分是工程款，一部分是买能源，少量用于制造业并购。如果算上各种海外投资，2010年是1000亿美元左右，2011年将超过1000亿美元，将来每年超过1000亿美元是常见的。这么巨大的结算蛋糕，中国银行业是不会放弃的。所以，以后企业在岸结算、离岸结算都会方便，如何把握好各种货币与欧美元之间的汇率波动趋势，与人民币海外汇价缺口的幅度大小，应该是企业需要加以关心的地方，也即以离岸人民币为中心的全球资源整合，才是最主要的，才是我提出的新版全球化。遗憾的是，截止到2011年12月5日，国内研究人民币国际化的经济学家们并不了解这种新版全球化。

3. 人民币外汇掉期的风险与机遇

外汇掉期（Foreign Exchange Swap）是交易双方约定以一定的甲货币根据当下的汇兑比率换取相应数量的乙货币，为什么不要甲货币而要换取乙货币呢？主要是因为当下甲货币兑乙货币出现连续贬值，乙货币利率比甲利率高。同时，双方以约定日期用货币乙换回相同数量的货币甲。由于乙货币是高息货币，这样，甲必须补偿两种货币的利率差价，这个差价可以现在付，也可以将来在货币换回时以货币加价计算，由双方协议为定。

截止到2005年11月底，美联储经过连续12次升息，美国联邦基金利率从原来的1%上升到4%。同期美元一年期Libor也上升到4.7%左右，高出相应期限的人民币货币市场利率2%—3%。于是，国内商业银行产生了对美元升值和利率加速上升的预期。国内商业银行认为，未来的美元获利空间比人民币大，所以，要求拥有美元资产，为人民币兑美元外汇掉期交易提供了基础。2005年11月25日，中国人民银行选择国家开发银行等10家银行开展外汇掉期交易，央行即期卖出美元，买卖双方约定1年后以相同汇率买回美元，但是两种货币的利息差价也补交给中国人民银行。本次外汇掉期交易60亿美元，央行收回基础货币484.83亿元人民币。

很明显，本国货币兑美元贬值时，会造成本国货币太多，导致流动性较多，央行可用人民币外汇掉期的方式来吸收流动性，当然也可以用这个方法来托住本国货币的不断贬值趋势。外汇掉期被中央银行作为货币工具，既可以在市场上吸收流动性，也可以向市场投放流动性，关键是两种货币之间存在汇率上的升值和贬值趋势。瑞士、泰国、中国、英国、新加坡、德国中央银行在2005年11月前，都使用过外汇掉期作为公开市场操作工具，其中1993年瑞士政府财政赤字很小，其央行缺少政府债券工具，只好运用外汇掉期来调节银行体系的流动性。在1993年，瑞士央行持有的外汇掉期合约金额最高时占基础货币的一半左右。

2005年5月2日，中国人民银行下发《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外汇掉期业务有关问题的通知》，允许符合条件的商业银行开办人民币与外币掉期业务。这一方面是为人民币汇率改革服务，另一方面也是因国际外汇掉期市场的迅猛发展所推动。全球外汇掉期日均交易量1989年为1900亿美元，2004年为9440亿美元。从1995年开始，全球外汇掉期交易的日交易量已经超过外汇即期交易和远期交易，2004年，全球外汇掉期日交易量是全球外汇即期日交易量的1.5倍，是全球外汇远期日交易量的4.5倍。

但是，自2005年进行人民币汇率改革以来，人民币兑美元升值，到2008年，已从改革之初的8.2升到6.82。而2010年6月，第二轮人民币汇率改革启动，2011年5月底，人民币兑美元已经在6.49左右。而人民币兑美元还将升值，所以，国内对人民币与美元的外汇掉期交易需求降温，我国企业目前只有在人民币兑欧元等非美元货币上可以运用外汇掉期来套利。国际上常见合约持有时间为一年，也有3个月、6个月、两年、三年等不同时间周期的，关键在于交易双方的协定。

另外，按常理来讲，升值货币利率较高，但是我们以2010年6月13日以来为例，欧元兑人民币虽然升值，但是利率较低，尤其是在2010年下半年，中国央行加息4次后，欧元兑人民币升值，但是升息货币却是人民币。在这种情况下，人民币兑欧元可以进行外汇掉期业务，比如从2010年下半年进行到2011年5月5日前，但是利率上不但不补贴给欧元方，相反还可以要求对方补贴利率差价。所以，在现实中，升值货币不一定就有高息，同样，央行在利用外汇掉期吸收流动性和抛出流动性时，如果没有市场需求，那么工具就会失灵。

实际上，外汇掉期交易也并非必定无风险，关键是要学会掌握欧美元趋势，根据欧美元汇率升贬值趋势长短，来设置外汇掉期的合约时间长短。以2010年6月13日到2011年6月11日这段时间为例，在这期间，欧元兑美元从1.19升至1.465，升值20%左右，而同期人民币兑美元仅升值5%。很显然，人民币兑美元进行外汇掉期会亏损5%(由于人民币换成美元后，美元兑人民币贬值5%)，人民币兑欧元外汇掉期会获利15%左右（人民币换成欧元后，欧元兑美元升值20%，而人民币兑美元升值5%，欧元兑人民币升值为15%）。这也是我所说的，人民币目前适合对非美元进行外汇掉期的原因。假如我们以2009年11月到2010年6月13日这段时间为例，这段时间美元升值欧元贬值，而由于这段时间人民币兑美元保持盯住策略，所以人民币兑美元持平，兑欧元升值，在这段时间内，人民币兑美元进行外汇掉期交易没什么盈亏，而人民币兑欧元外汇掉期则会亏损20%以上。假如是2010年5月6日进行人民币兑欧元外汇掉期一年的合约，那么到2011年5月5日（即欧元兑美元本轮升值最高日），那就会大赚，如果双方在利率上还有协议，对方欧元反而补贴利率给人民币交易对手，那么人民币交易对手在利率上并非补贴对方而是反之。这是因为欧元利率比人民币低的缘故，根据货币与利率分开协议，欧元补贴人民币的利率缺口是很自然的事情。假如人民币交易对手在2010年10月欧元在1.428的价位时进行外汇掉期三个月的交易，就会由于欧元大跌而亏损。所以，即使是在欧元兑美元从2010 年6月13日到2011年5月5日的升值周期内，也并不是任何时间点进行人民币兑欧元外汇掉期都是赢利的。

通过以上分析，外汇掉期并非无风险的保值工具，有亏有赚有平三种结果，关键在于使用该工具的主体是否了解欧美元汇率运行趋势。所以，了解欧美元汇率趋势很重要，需要专家把关才行。

4. 境外人民币无本金交割远期外汇如何套利

NDF是指无本金交割远期外汇(Non-Deliverable Forward)，与传统的远期外汇合约相似，都是通过约定数量约定价格约定时间，在将来买回，比如现在境内人民币兑美元便宜，境外人民币兑美元较贵，这样在国内先卖掉人民币，再到海外买进人民币。NDF到期不交割合约本金，以到期日前两天的实际人民币境外汇率中间价减去两种货币利率差再进行计算，外币一般以美元为主，利率以伦敦银行间同业拆借利率(Libor)为基准，但是由于时间一长，到底是赚是亏心中没底，所以国内银行一般采取一日一价。由于不能适应国际外汇市场的瞬息万变，人民银行允许银行汇价挂牌实行“一日多价”。

2009年上半年，由于国内上一轮人民币汇率改革已经在2008年结束，人民币汇率以盯住美元进行小幅度波动为主。同时，针对中国的外贸出口，美国强迫人民币升值，造成人民币的升值预期。为了应对全球金融危机，中国推出4万亿元刺激经济，而且GDP增速一直为全球第一，也造成海外人民币的升值预期。这两个方面均导致海外人民币比国内贵。所以，企业在境内先卖出人民币的同时再从境外预期市场（即NDF市场）买入一笔美元兑人民币，这样可以获得不错的无风险收益。但是在2010年人民币第二次汇改后，由于国内人民币的升值，截止到2011年6月13日，境内外远期人民币的价差开始收窄，这意味着套利空间缩小。2011年9月甚至出现境内外远期的价格倒挂2%左右，境外NDF市场人民币比境内更便宜，变成没法套利。

2009年上半年，由于境外人民币无本金交割远期外汇能套利，内地机构参与香港人民币NDF市场，人民币NDF交易占海外人民币远期交易总量的90%，香港人民币NDF成为国内商业银行远期结售汇价的主要参照物。正是由于香港人民币NDF交易的火爆，内地担忧有可能在未来促成香港成为人民币衍生产品的主要市场，不利于内地发展衍生品市场。

我认为，这种担忧是多余的，像2011年6月中旬前出现境内外人民币NDF远期价格倒挂现象，如果照此说法，香港人民币NDF市场要关闭了。实际上，人民币国际化过程中，人民币兑美元不可能一升到底，也不可能一盯到底，应该是升值一段时间再盯住美元一段时间。比如2005年人民币汇改，对美元升值升到2008年，在2009年到2010年6月19日间，人民币兑美元基本上是盯住的，2010年6月19日，第二轮人民币汇率改革开始，人民币从2010年6月的6.82升到2011年6月的6.48左右，预计本轮人民币汇率改革到2012年中左右结束，升值目标位在5.8左右。一旦人民币走到这个位置，由于已经升值17%左右，如果再升，则有可能损害国内经济。但是因为美国总爱寻找外贸失灵的替罪羊，所以人民币兑美元升值一旦停下来，美国又会找借口引起人民币升值预期。所以，我预测人民币在2012年下半年和2013年会出现盯住美元进行7%左右的小幅波动，预计到2013年上半年境外人民币无本金交割远期外汇交易又将火爆。

虽然NDF是以约定汇率的差价结算，但是大部分NDF可同时加入期权结构。随着人民币国际化的到来，人民币可以对所有小币种进行境外人民币不交割远期外汇交易，只要由双边银行来搭建并建立这项业务并结算就行，比如最近云南富滇银行与老挝基普进行汇率挂牌交易，富滇银行成为老挝基普在中国的总代理，有关老挝基普的无本金交割远期外汇产品可以在与富滇银行双边之间进行，有关人民币的无本金交割远期外汇产品在富滇银行与老挝那边的合作银行进行双边合作就行。当然中国与老挝双边还可以开发外汇掉期、期权等金融产品，既方便老挝企业到中国来投资，也方便中国企业到老挝投资。随着人民币国际化进程加速，这种两国之间的货币衍生品交易会越来越多，这种以人民币主导的众多的两国货币合作市场将挤去第三方货币即美元的衍生品市场。所以，人民币衍生品国际化是一国一国地去占领的，这就是本书提倡的人民币国际化以国别化占领方式去推动的。

小币种货币作为美元汇率升贬周期趋势的对立面，容易大起大落，所以，人民币与小币种货币之间的金融衍生品交易就很需要。也正是小币种货币与美元大起大落的升贬幅度，而且美元极不稳定而且容易贬值，所以持有人民币、储备人民币替代美元成为全球小币种货币的共识。

5. 人民币期权

人民币期权是以人民币为标的的一种货币期权。货币期权交易是指期权购买者支付一定的期权费用，购买在一定的时间内按交易双方约定的价格买进或出售一定数量的某种货币的权利的交易。由于它的交易价格是固定的，当某货币价格比约定价格便宜，约定者要求行权，那么行权价也就是约定权减去行权费，就是按当下现价成交；如果比约定价格升值，如果执行期权，就会损失一块利润，所以选择不成交，按市场价出售，等于市场价减去行权费，所得比约定价高。人民币期权唯一的好处是最差能按约定价减去行权费用，这种风险是看得见的，可测算的，这是对得到外币而言。如果想支付外币，如果外币升值幅度比协议价高，按协议价支付。如果外币市价低于协议价，从市场上买外币进行支付还有钱好赚，这时就不行权。这是出口商或债权人规避风险的一种工具，最多亏一笔保证金费用。

我们举例说明，比如中国产品卖到欧洲，三个月后以欧元作为支付货币。但是欧元兑美元会产生升值或贬值。如果升值就赚了，可是如果贬值就亏了，怎么办？我们保函按2011年7月15日1欧元兑1.4美元计算，假定期权费为0.02美元／欧元，假如是1000万欧元，那么保证金费用是20万欧元。假如三个月后，即10月15日，欧元贬值，1欧元只能兑1.2美元，那么1000万欧元的汇兑损失就是200万美元，现在支付20万欧元的保证金，就会少亏200万美元。但是如果到2011年10月25日，欧元升值了，1欧元能兑换1.6美元，那么1000万欧元兑换美元就会有200万美元的赢余，如果按行权价，200万美元减去20万欧元（32万美元）后的168万美元消灭了，如果不行权价而按市场价成交，则只损失20万欧元（32万美元）的行权费，净获利168万美元。

6. 人民币外汇期权

2011年2月16日，国家外汇管理局发布公告，批准中国外汇交易中心在银行间外汇市场组织开展人民币对外汇期权交易。自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，银行对客户市场和银行间外汇市场相继推出远期、外汇掉期和人民币期权等三类人民币外汇衍生品，主要目的是为企业和银行提供更多的汇率避险保值工具。2010年，各类人民币外汇衍生产品累计交易量超过1.6万亿美元，较上年增长64.8%，外汇局同时公布《国家外汇管理局关于人民币对外期权交易有关问题的通知》，该通知自2011年4月7日起施行。

人民币外汇期权交易类型为普通欧式期权，企业根据实际需要到银行开办期权业务实行备案管理，不设置非市场化的准入条件。将银行期权交易的Delta头寸纳入结售汇综合头寸统一管理，由于有了这个工具，企业在外汇市场的抛售压力减轻，这样，将减轻央行在外汇市场上接盘的压力。禁止“裸卖空”，仅允许企业买入期权，到期实行实物交割，禁止卖出期权。

期权与远期和掉期相比，资金投入少，头寸调拨灵活。主要是指合约购买方在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或卖出一定数量外汇资产的选择权。

期权主要以现在为起点，设定将来某时段买进或卖出一定数量外汇资产的选择权。主要目的在于规避人民币升值风险，因为人民币升值变成外币美元贬值，如果现在手中拥有外币，不抛售变成会亏钱，如果抛出，变成央行买进，那么通过结售汇就增加基础货币，现在缴纳一笔小费用，买入将来以什么价抛出或买入某外币多少数量的期权。到时按现在规定的某个价格抛出多少外币，依然可以换回相应人民币。不进行人民币外汇期权，到时因人民币涨价会换不回这么多的人民币了。

由于以现在规定的外汇兑换价为依据，将来到期日将在目前规定的价格上支付一笔保证金的成本而已，这就是降低风险的做法。

如果人民币贬值，外币升值，现在固定数额的人民币能买多少外币，将来将买不到现在这么多的外币。如果进行人民币外汇期权，就能按现在规定价格买进多少人民币，但是需支付一定的保证金，主要担心将来支付进入采购原料时多付人民币。这样，通过进行一笔小额保证金，就能锁定风险。

如此，减少人民币汇率的波动幅度，减少央行结售汇的成本。因为企业自己把这次与下次外汇支付和收进，通过支付保证金方式解决了，不通过央行来收回和支付外币，减少央行结售汇成本。

人民币外汇期权主要底线是不管将来外币是升还是贬，也不管是得到外汇与人民币的比率还是支付外汇与人民币的比率，均不受影响，成交价就是现在的规定价，只不过要支付一笔保证金费用而已。像掉期必然交割一样，不像人民币期权、人民币远期外汇可以放弃行权，不像人民币无本金交割外汇期权那样以人民币计价，有标的物，人民币外汇期权以约定价并且要交割的，没有盯住某一目标进行结算的标的物。

2011年4月，外汇局推出人民币对外汇期权业务时，规定客户只能从银行买入期权，不得卖出期权。由于业务笔数不高，期权费用的支出被认为是企业“不买账”的原因之一。于是11月外汇局又推出看跌期权和看涨期权，两者费用可以对冲，变成零成本费用，既能获得保值的灵活性，又可降低交易成本。这样变成人民币升值贬值时都能进行这项人民币衍生品业务了。