未来可能的中间目标

第四节　未来可能的中间目标

在各国的金融革新及金融发展之下，渐渐有些国家改为钉住“物价”及“名义GDP”。这种以“最终目标”为中间目标的做法，乍看之下，似乎与直觉不符，与直觉不符的原因在于我们曾说明最终目标是央行最不能控制的变量，如果一个变量不能被控制，则怎么能当中间目标呢?但我们如果注意表24-2及表24-5可以发现真的有许多国家如此做了，为什么它们可以如此做呢?本节将说明此点。

表24-5　　　　　　　　　　　钉住物价上涨率的国家

资料来源：沈中华．钉住物价上涨率——一个新货币政策．国际经济情势刊，1997，5：5-12．此外墨西哥及南非亦于1996年宣布钉住物价。

由于以物价或名义GDP为中间目标的做法，都不是只看一种中间目标，都具有同时看“多种中间目标”的特性，故本节称之为“钉住多种中间目标”。

一、钉住物价上涨率^[4]

使用物价上涨率为中间目标是20世纪末货币政策的一大发明。在前一章提到货币政策进行的三个步骤：

操作工具—操作目标—中间目标—最终目的

这一循序渐进的步骤也成为了世界各国货币政策的施行纲领，然而这一纲领在目前则开始面临挑战。许多国家现在开始直接钉住最终目标，如“物价上涨率”(英国、加拿大、澳洲、芬兰、以色列、新西兰和西班牙)，而有些国家则开始钉住“名义GDP”(例如美国)，请见表24-2及表24-5。这些国家似乎否定了上述步骤的流程图，而直接以“最终目的”为标杆。这样的做法，直接挑战了过去视为圣经的三步骤，它的好处是不再需要考虑与最终目标的相关性，它的坏处是这中间目标同时又是最终目标，它如何具有可控性呢?

新西兰案例由于笃信物价稳定应是货币政策最重要的目标，许多国家开始钉住物价。最著名的当属新西兰。在新西兰的准备银行法中，它明定货币政策应维持物价上涨率在某一水准，例如1990年3月到1992年12月期间为0～2%，且明确规定这是央行总裁的责任(而不是理事会的责任)。自新西兰率先钉住物价之后，许多国家就相继跟进，表24-5说明以物价上涨率为中间目标的国家。钉住中间目标的背后意义可说明如下。

美国在1993年7月改钉住“事前实际利率”

美国在1993年7月由于广义货币也渐不稳定，Fed总裁格林斯潘宣布要转而强调实际利率，而不重视(deemphasize)M2。使用实际利率为中间目标的问题在于“可测性”。因为实际利率是名义利率减去预期物价上涨率，但预期物价上涨率却是无法观察到的数据，或许有许多数据公司会定期询问市场参与者对下一季物价上涨率的看法，而得到预期物价上涨率的数字，但其精确性值得怀疑。

Fed的总裁格林斯潘在对国会报告时说：由于M2及M3的表现太差，Fed决定在1993年7月将货币降级，改钉住实际利率。

由于当时M2持续低于目标区，隐含Fed是用过紧的政策，许多人因此要求Fed应有宽松的货币政策，但Fed改弦更张，改用利率为中间目标，指出当时利率非常低，Fed事实上是过于宽松，而非过于紧缩，这并非第一次货币供给与利率传送出相反的信息，历史上，这次数相当频繁。

如上所述，Fed重视的是“事前实际利率”。所谓事前实际利率，是一个使经济体系稳定增长的“实际均衡利率”，然而什么叫经济体系稳定增长，必须参考Fed自己的定义。迄今为止，Fed并不公布此数字(或许有或许没有)，否则当目前的实际利率高于此实际均衡利率，代表经济处于衰退状态，Fed将增加货币供给，反之，代表经济面临物价上涨的压力，Fed将减少货币供给。因此，为了维持实际均衡利率的结果，M2及M3恐怕将溢出目标区的范围。

Fed虽然渐渐不重视M2，M3，但在当年仍为二者设定1993年及1994年的目标区，因此Fed到底钉的是什么?美国学者指出美国Fed的中间目标应是名义GDP，而不是唯一利率目标。^[5]

许多国家不再钉住传统的中间目标，其基本原因在于作为中间目标的一个重要条件：相关性的减弱。自从迈入20世纪80年代以后，区域结盟盛行，全球经济问题抬头，世界资金往来更为频繁，形成资本无祖国，金融商品的交易超过以往数倍，金融商品的推出，造成传统货币政策的解构，例如，本来因为无法直接钉住最终目标，故才有钉住中间目标的建议，但金融革新的结果，反而造成钉住中间目标困难，那么，为何不放弃它?

钉住物价的操作方式是先预测物价。如果预测出来的物价太高，则因为预测的物价与真实物价有密切关系，则下一期真实物价很可能真的走高，为压低物价，此时央行可使用利率、“货币”或“信用”等因素影响物价，使物价下跌。反之，如果预测的物价太低，则采用宽松的货币及压低利率以刺激物价。故钉住物价可以简化为

使用物价上涨为中间目标的优缺点

物价到底是否适合扮演中间目标?这是一个颇受争议的问题，本讨论提供一些思考方向。

一、赞成

赞成者认为，当央行只有一个控制物价的明确目的，明显地消除了大众对未来价格的不确定性。如果大家知道央行心中只有物价，且会全力使其在2%以下，则如果目前出现一个高的物价水准，则大家因为相信央行会全力压低它，则相信它不久将会回跌，目前不需抢购，则物价不确定性自然消失。赞成者亦指出以物价为单一目的，会迫使央行重视长期政策，而非短期消防队的政策。例如，如果以GDP为目标，则当目前GDP增长减缓，央行会立刻采用扩张政策，而不考虑明年GDP可能会增长太快，造成明年物价的压力。但如果以物价为目的，则没有这种考量。

二、反对

如果央行只钉住物价，则当发生一个巨大的供给面干扰使物价大幅度上升时，央行必须采用强烈的紧缩政策方能抑制物价上涨，此时将使GDP大幅度下跌，则所谓钉住物价，将使GDP增加的神话将会不攻自破，此与央行的信用无关。

三、赞成

至于物价是否可以由目的变成目标，也同样引起很大的争议，但是因为物价通常是每个月公布一次，因此央行立刻能知道当前物价是否偏离轨道，而采用相反的政策。例如，当物价上涨率超过警戒区，则央行可以使用紧缩信用、收缩货币、提高利率等不一而足的方式，迫使物价下跌，由于不在乎货币供给的变化，故也许必须使货币大幅度下降之后，才能抑制上扬的物价。

最后，由于钉住物价在欧洲颇为盛行，英格兰银行最近召开一次会议(1995年)，请了所有钉住物价的央行总裁商讨各国钉住物价的心得，结论的其中一点强调钉住物价并不能按字面上解释，它并非等于放弃中间目标，而是同时关注数个目标(multi-intermediate targets)。它和以前同样关心物价的央行的不同点在于，以前关心物价的央行，完全重视货币增长，认为物价会因此受到货币的影响而稳定，但现在的央行则认为由于世界的快速变迁，物价受到许多因素影响，不能只看货币。换言之，货币的信息并不完整，要稳定物价，和过去做法不同的是必须“同时看许多指标”(lookat-everything)，而不是只钉住货币。

故钉住物价为中间目标的两个要件即：

1.要有物价预测。

2.使用多种以前的中间目标作为控制变量。

即央行先预测物价，而由于预测物价与未来真实物价有密切关系，故央行只要依据预测的物价来决定货币政策，此时央行可使用利率、货币及信用等政策修正预测的物价。由于可同时使用多种过去被当作中间目标的变量，使用传统的术语，它不再是钉住单一中间目标，是属于“钉住多种目标”。

二、钉住名义GDP

钉住名义GDP不能照字面上解释，因为并不是当央行看到名义GDP太低，则积极买进国库券，释放出资金，直到名义GDP达到理想的目标为止。钉住GDP与钉住物价上涨率其实非常类似，都是“钉住多重中间目标”，并且以美国为主。

钉住名义GDP主要是消除总需求的干扰，它有两个特点：

1.可完全吸收需求面的干扰

当一个需求面的干扰发生，造成总需求(aggregate demand，AD)曲线移动，则由于货币供给是构成AD的主要成分，央行此时可以反向操作，使AD又回到原来位置，此时物价与实际GDP均不变，则名义GDP也不变。

2.物价与GDP平均分摊供给面的干扰

当有一个不利的供给面干扰使物价上升，GDP下跌，则如果央行钉住的是名义GDP，则它会建议将供给面的干扰平均分摊在物价与GDP之间，则GDP不会减少太多，物价也不会上升太多。

钉住名义GDP的背景与钉住物价相同，起源于找不到一个适合的传统中间目标与GDP有密切关系，迄今为止，表面上似乎只有美国钉住GDP。但钉住GDP的问题比钉住物价更为复杂，因为GDP是一季之后才公布，有明显的时间落差，因此美国联邦公开市场操作则采用许多参考指标，如M2、利率、银行信用等同时作为工具，赞成的人认为由于可靠的中间目标不再存在，例如有的人说钉住货币较佳，有的人说钉住利率较可靠，不能提供一个明确可靠的答案，因此并非央行放弃“工具—目标—目的”的原则，实在是因为众说纷纭，则结果是：央行必须参考不同指标，方能做出正确的决定，因此才有钉住名义GDP。故钉住名义GDP也是属于钉住多种中间目标的一种。

台湾省“央行”钉住名义GDP吗?

目前台湾省虽明确地说是钉住单一目标M2，范围钉住在6%～12%，故表面上是追随货币学派的建议，但台湾省从不是单一目标的死忠派。例如，理论上台湾省“央行”应严防M2超出警戒区，但却允许M2在1996年连续12个月不在目标区的范围，所以M2有无落在范围内只供参考。另外，台湾省“央行”也关心利率，常认为目前利率过高或过低，而进行反向操作，这是标准的平滑利率的动作(interest-rate smoothing)，也就是钉住利率，用利率操作，但能否将操作目标选为利率，中间目标选为货币，又是另一个有趣的问题。台湾省“央行”也同时看银行信用贷放问题，而常有政策性的专业融通，由这些同时关心“多重指标”来看，台湾省“央行”似乎与美国的货币政策的概念接近。换句话说，台湾省似乎是更接近钉住GDP。