下半年人民币汇率变动趋势

三、下半年人民币汇率变动趋势

首先需要对下半年宏观经济与经常项目余额变化趋势作出基本判断，然后依据上述人民币汇率浮动中的权衡规则，判断下半年的人民币汇率走势。

二季度以后，中国GDP环比增长将迅速回落，同比增长也会在高位向下回落，宏观经济处于下行周期，但同比增速仍保持在高位。受美国经济复苏乏力、欧洲债务危机的影响，出口和出口相关的投资增速向下调整。受清理地方融资平台和信贷增速放缓影响，国内基础设施投资增速也将放缓。受房地产调控政策和新房销售大幅下降影响，国内房地产投资环比增速也将放缓。在上述多重因素的累积效应下，进入三季度以后中国经济增长会显著放缓。下表2是我们对二季度以后三种经济增长情景的预测结果。我们倾向于认为经济走势在第二季度符合乐观情景，第三和第四季度符合中间情景，2010年三季度以后经济增长会面临较大压力，全年同比增长介于乐观和中间情景之间，大概9.9％。

表2　2010年经济增长前景

数据来源：国家统计局，经笔者计算得到。

二季度以后，贸易顺差会重新放大。受国内经济增速放缓影响，进口数量增速进入三季度以后会显著下降，进口价格增速在去年基期效应的影响下也会下降，二者共同导致下半年进口同比增速显著下降。出口增速相对乐观，美国二季度以后的经济复苏进程减缓和欧元区债务危机会对出口增速带来负面影响，但是两方面因素对进口增长构成支撑。首先，中国对新兴市场经济出口增速快速提高，考虑到新兴市场经济体下半年经济复苏进程依然比较乐观，对新兴市场经济出口仍能保持较高增速。第二，出口产品结构的快速调整，尤其是中间品和资本品出口在金融危机以来快速增长，这反映了中国出口行业供给面的结构调整，是中长期的变化趋势（见图8，图9）。

图8　中国对外出口区域结构

数据来源：中国海关。

图9　中国对外商品出口区域结构

数据来源：CEIC。

在宏观经济处于下行周期，贸易余额继续扩大的经济条件下，汇率浮动权衡的结果是中等幅度的人民币升值。我们预计，人民币兑美元汇率下半年升值3％，高于上一轮汇改前期的升值速度，但低于2008年上半年的升值速度。根据我们的测算，3％的人民币升值对短期出口的负面影响只有1％，对就业也没有显著冲击，但中国可以利用3％的升值争取比较有利的国际环境，尤其是对抗来自美国方面的政治压力和贸易战的威胁。

未来阻碍人民币升值步伐的，并不是升值对出口和就业的压力，而是渐进升值引发的投机资本流入。上一轮汇率形成机制改革的经验表明，升值对于出口增速、出口企业利润以及就业都构不成显著威胁。汇改过程中遇到的最大问题是持续渐进升值引发的投机资本流入和国内资产价格泡沫。笔者认为货币当局会汲取以往的教训，如果出现显著的大规模投机资本流入，升值步伐可能会停止，汇率调整更多考虑一篮子货币（见图10）。

图10　人民币兑美元汇率

数据来源：CEIC。

汇改期间的经验表明，货币当局关注的是人民币兑美元汇率，而不是实际有效汇率，人民币兑美元的汇率波动驱动实际有效汇率波动。下半年实际有效汇率的波动取决于人民币兑美元升值和美元兑世界其他主要货币的汇率变化，如果美元兑世界其他主要货币保持稳定，人民币升值有效汇率同样升值3％～4％（见图11）。笔者用格兰杰因果关系检验证明了这一点。利用2005年7月～2008年7月之间的月度数据，我们做了不同滞后期的格兰杰因果关系检验，结果保持了高度稳健性。人民币兑美元汇率变化是人民币升值有效汇率变化的原因，人民币升值有效汇率变化则不能解释人民币兑美元汇率变化。

图11　人民币实际有效汇率

数据来源：CEIC。

人民币/美元汇率（RMBUSD）与人民币实际有效汇率（REER）格兰杰因果关系检验

【注释】

[1]本课题由交通银行金融研究中心课题组完成于2010年7月。

[2]如果以区间的第一个交易日来记录估计结果，则有可能将后期的异常点影响提前反应出来。例如，2005年7月21日的汇率体制改革，其对估计结果的影响就可能被记录到2005年4月。估计结果的这种记录方式将令人困惑，因此，我们使用区间的最后一个交易日来记录估计结果；当然，我们也需要注意到，异常值的影响将会有一个滞后的效果。