交割方式分析

一、交割方式分析

(一)集中交割和滚动交割制度

按照交割的时间，期货市场的交割方式可分为集中交割和滚动交割制度。

集中交割是指在合约到期的最后交易日之前，买卖双方都不得提出交割申请，而在最后交易日闭市后按照某种原则集中配对，配对双方按照配对结果完成交收的交割方式。集中交割中，买卖双方在交割当月只有一次交割机会。

滚动交割是指在进入交割当月后的每一个交易日，持有仓单的卖方都可以提出交割申请，由交易所找出持仓时间最长的买方配对，次日(工作日)交易所通知被配对的双方，第三日(工作日)配对双方完成货款的交收与仓单的交付。完成一次滚动交割需要三个工作日，一般远小于交割当月第一个交易日到最后交易日的时间，所以在交割月接到的仓单可以在当月再交割出去，连续进行数次交割，所以称为滚动交割。这是芝加哥期货交易所(CBOT)商品期货中的滚动交割方式。

(二)二者的适用范围

1.集中交割适用于便于现金结算的金融类、指数类期货品种。

凡以现金结算的金融类、指数类期货品种，其最后交割结算价只是用于结算盈亏，实际不发生物品所有权的转移。本质上，金融、指数类期货品种的现金交割只是市场按照规则采用某种结算价进行强制平仓而已。集中交割明确了某时点的价格，交割手续简单明了，而在集中交割之前的客户平仓实则与现金交割无异，只是客户自己选择了交割结算价而已。现金结算类期货品种的交割结算价一般并不是由期货市场自己形成，而是由其他市场形成。金融现货市场是信息流和资金流迅速低成本流动的市场，比较容易形成集中、透明权威的价格，所以交割结算价的权威性是有基础的。金融期货的交割月结算价格强制性地回归于现货市场的某一时间(段)的价格，期货市场只是提供了套期保值的工具，并不具有价格发现功能，价格发现功能主要是在现货市场实现的。当然，现货市场规模巨大，价格(指数)很难被操纵是采取集中现金交割的基础。

2.滚动交割适用于商品期货，有利于交割月期现货价格趋合。

由于受到运力、天气等客观条件的限制，商品的物流成本很高，商品现货市场呈现相对分割的状态，很难形成全国性的集中交易，也很难形成权威的现货价格，所以商品期货很难采取现货市场的价格作为结算平仓的依据，商品期货市场的价格发现功能是在本市场实现的，而价格发现的制度保证就是实物交割。否则，期货市场就成了资金博弈的场所，凭资金的实力可以操纵交割结算价格，交割结算价格的权威性就无从说起。所以，商品期货的价格发现、套期保值等社会功能的发挥必须以商品实物交割制度作为保证。

滚动交割更有利于商品期货价格的回归。由于商品现货市场没有权威的价格，所以商品期货交割月的价格是否完全回归并无权威的参照物，而通过多次交割，使买卖双方均可以在交割过程的博弈中，寻找交割结算价格。在商品期货市场，由于资金流动速度快，且钱比货多，所以在交割风险事件中，一般容易表现为“多逼空”，即投机者凭借雄厚的资金实力，通过大量持有多头仓位，使持有空仓的卖方在交割月难以完成实物交割，从而空头被迫在高位平仓或者违约。

与集中交割相比，多逼空的可能性要小得多。因为一旦有多逼空的趋势时，期货价格将高于现货，而多方并不能形成坚定的联盟，存在有“囚徒困境”的博弈，投机主力并不想接到现货，所以其希望将实盘压力由跟风散户来分担，但在滚动交割情况下，一旦部分多头接到仓单后，因为期货价格高于现货，其在现货市场处理交割商品，必然造成较大经济损失，所以，最佳的办法是马上抛到交割当月，部分多头就变成了空头。由于担心在类似“击鼓传花”的游戏中接到“烫手的山芋”，部分不坚定的多头就会择机平仓，从而瓦解多头联盟。相反，在集中交割的情况下，散户具有船小好掉头的优势，只要有一点流通性就可以平仓出局，所以散户容易成为坚定的跟风者，如此众志成城，多逼空成功的概率就增大了。

滚动交割有利于交割月期货价格的回归，可以降低期货市场发挥价格发现功能的社会成本。现货市场商品种类和物流方向具有多样性的特点，而期货合约标准化的要求使期货交割不可能全部和现货市场一致，而且因为期货交割程序较现货复杂而严格，所以期货交割成本一般高于现货交割成本。所以，期货市场应以交割月期货价格向现货市场的回归来促使大部分持仓通过对冲实现套期保值的目的。滚动交割有利于期货价格向现货的回归，减少了因交割月期现货价格不趋合而被动交割，从而降低了期货市场的社会成本。

滚动交割降低了实物交割双方的持仓成本。一般情况下，中国的期货交易是交割月清淡，流动性差。临近交割月，随着影响价格的各种因素日渐明朗，期货价格的波动逐渐收敛，投机资金大多选择在近月合约平仓而投资于远月合约，进入交割月后，持仓的买卖双方相当部分以实物交收为目的，在部分交割月内日交易量接近于零。与集中交割相比，进入交割月后即可交割降低了实物交割双方，尤其是卖方的持仓成本。

滚动交割有利于交割物流顺畅。因为交割商品物流受到运力、人力、机械等客观条件的限制，所以集中交割给交割商品的出入库带来了巨大的压力。在集中交割情况下，卖方为减少入库后发生的仓租费等成本，倾向于延后入库，而大家心同此理，就会造成入库的集中;同理，集中交割后，接到仓单的买方有可能集中到交割仓库提取交割商品，如此又会造成出库的集中。在集中出入库的情况下，有可能超过仓库的出入库能力，或者运输能力不足，延长出入库的时间，从而增加提货时的成本。如果离最后交割日时间有限，即入库的时间有限，或在某些波动较快的商品上，出库时间非常敏感(如白糖要赶在中秋前)，则会因为入库或出库速度激化客户与仓库的矛盾。而滚动交割则可在一定程度上减轻甚至避免类似问题。

因为滚动交割表现为增加了交割月的可交割量，所以在可交割商品量较小的品种上，采取滚动交割更有利于控制交割风险。郑州商品交易所在创办之初，学习了CBOT的规则，并聘请了美国的期货专家，在2004年棉花期货上市以前的全部品种采用了滚动交割。在当时交割风险频繁的情况下，郑州的绿豆这一小品种基本平稳，与滚动交割不无关系。

上海期货交易所以工业品为主，且交割月为连续月份，所有品种均采用集中交割。集中交割减少了交易所结算手续的繁琐。

郑州商品交易所和大连商品交易所的交割制度都走向了各自的反面。大连商品交易所在2005年之前所有品种均采用集中交割，在玉米品种上首用滚动交割，自2006年开始，在非连续合约的期货品种上全部采用滚动交割。郑州商品交易所自2004年棉花上市以来的品种全部采用集中交割。自2008年3月起，所有品种采用滚动交割的变形，即进入交割月后，有仓单的卖方可以提出交割申请，但如果买方无申请，则不配对，所有未交割配对、未平仓的持仓在交割月最后交易日集中配对。在期货价格高于现货的情况下，买方不会主动响应，郑州市场现在的交割方式实际表现更类似于集中交割。