充当中介目标的变量

二、充当中介目标的变量

根据上述三个原则，可用作中介目标的金融变量主要有:货币供应量、长期利率、贷款规模或国内信用总量、汇率等。

(一)货币供应量

以货币供应量作为货币政策的中介目标，其优势在于:第一，货币供应量有明确的内涵和外延的规定，中央银行对其中的基础货币基本上可以直接控制，对货币乘数可间接影响。因此，货币供应量的可测性和可控性都比较强。第二，货币供应量与最终目标的相关性是明确的，不论作为经济变量，还是政策变量，其变动与经济周期均是顺循环。货币供应量作为内生的经济变量，在经济增长较快时，银行体系会自动减少剩余储备，增加贷款规模，从而使货币供应量增加。反之，在经济不景气时，银行体系为了资金的安全，会增加剩余储备，缩减贷款规模，使货币供应量减少。货币供应量作为政策变量，它与社会总需求正相关。由于货币流通速度在短期内相对稳定，故货币供应量增加，社会总需求增加;货币供应量减少，社会总需求也减少。第三，货币供应量的变动与货币政策有着紧密的联系，能直接反映货币政策的导向。货币供应量增加时，表示货币政策松弛;反之，则表示货币政策紧缩。

中央银行在以货币供应量作为中介目标时，必须在M系列中选择一个或几个指标加以控制。各国中央银行在不同的历史时期选择哪个层次的货币供应量作为货币政策中间目标变量并非一成不变。如美国，最初，M₁是其制定货币政策的主要依据，但随着金融创新的迅猛发展，新型金融工具的大量涌现，各种货币供应量发生了较为剧烈的波动，其基本趋势是狭义货币供应量增长缓慢，而广义货币供应量增长迅速，而且，新型金融工具既有交易性特点又有投资性特点，使得货币与其他金融资产之间的区别日趋模糊。M₁这个一般用来衡量交易手段的指标，已逐渐把带有明显储蓄特色的有息存款包括在内，这就加剧了M₁的不稳定性。因而，联邦储备系统同时把M₁、M₂和M₃同国内信贷总额作为货币政策的中间目标。在日本，日本银行以M₂+CD这个货币层次作为观察货币流通和预测货币供应量的主要指标。

(二)长期利率

以长期利率作为货币政策的中介目标，其优点在于:第一，关于利率的资料易于获得并能够经常汇集，中央银行在任何时候都可以观察到资本市场上的利率水平和结构，并及时进行分析。第二，中央银行对利率有着间接的调控权。中央银行只要借助公开市场业务的作用来影响商业银行准备金数量及商业银行的信用创造，便可自动地影响短期利率，并引起长期利率的追随性变动，以达到对长期利率的控制。第三，利率不但能够反映货币与信用的供给状况，而且能够反映供给与需求的相对变化。利率的变化与经济周期变化有密切关系，当经济处于萧条阶段，利率呈下降趋势;当经济转向复苏以至高涨时，利率则趋于上升。因此，利率可作为观测经济波动状况的一个尺度。

这里必须强调，在现实生活中，利率作为货币政策的中介目标存在以下几方面的缺点:第一，中央银行所能调控的只是名义利率。在通货膨胀条件下，名义利率变动与实际利率变动的背离，使中央银行对名义利率的调控具有一定的局限性。第二，由于影响利率变动的因素很多，使利率变动与货币供应、以及货币政策间的关系不是十分密切。例如，对于预期经济衰退，会引起对真实资产需求的减少，从而对贷款的需求也减少。此时，即使借贷资本的供给不变，其利率也会降低。这不能认为是松的货币政策的结果。又如，若公众预期通货膨胀会加剧，增加购进实物资产，减少购进金融资产，借贷资本供给量减少，其他条件不变，则会导致借贷利率提高，这也不能认为是紧的货币政策的结果。第三，由于利率自身既是一个经济变量，也是一个政策变量，以利率作为中介目标常使政策性效果与非政策性效果混杂在一起，难以分辨，从而使中央银行无法确定政策是否奏效，并容易造成错误的判断。

(三)汇率

以汇率作为货币政策的中介目标有着悠久的历史。基本做法是使本币钉住某一种商品，比如黄金，也可以钉住一个较大的低通货膨胀国家的货币。以汇率作为中介目标的优点:第一，它能够固定住国际贸易产品的价格水平，从而直接有助于保持整体价格水平的稳定。第二，如果汇率钉住的承诺是可靠的，它可将本国的通货膨胀预期钉住目标国的通货膨胀水平，不至于产生失控的通货膨胀预期，也降低了出现通货紧缩的可能性。第三，固定汇率减少了经济生活中的不确定性，降低了本国国际经济活动的成本。第四，在维持固定汇率的压力下，货币当局会相对审慎地制定货币政策，以实现汇率钉住的承诺。由于这些优点，汇率曾被许多国家用做货币政策的中介目标以保持物价稳定和促进经济增长。例如，法国和英国分别在1987年和1990年通过将本币钉住德国马克而成功地降低了本国的通货膨胀率。阿根廷也在1991年建立了货币公告制度，要求中央银行随时无限制地以1∶1的比率为公众兑换美元和新比索，从而成功地将高达1000%的恶性通货膨胀(1989，1990)迅速降低到5%以下(1994)。

以汇率作为中介目标的局限性:第一，在开放的资本市场条件下，固定汇率使得钉住国丧失了实施独立的货币政策的机会，使其无法运用货币政策对那些来自于国内的、独立于目标国需求和供给的冲击做出必要的回应。第二，目标国的经济波动将直接传导到钉住国，因为目标国的利率变动将迫使钉住国利率进行相应性变动。第三，在开放资本市场条件下，固定汇率制使得本国货币更容易受到投机基金的攻击。例如，1992年钉住德国马克的欧洲国家和1997年钉住美元的泰国，投机基金对这些国家的货币发动攻势，以迫使中央银行放弃对固定汇率的承诺，使货币贬值，从中渔利。对于新兴市场经济国家而言，由于大量外币债券的存在、金融体制的不完善以及中央银行缺乏经验，一旦固定汇率被投机者击溃，将会给本国经济带来灾难性的后果。因此在1997年的东南亚金融危机以后，以汇率为中介目标的做法受到了严厉的批评，各国也纷纷放弃了固定汇率，转而寻求其他的中介目标变量。