货币政策中介目标的选择标准

（一）我国货币政策中介目标选择的历史演变

由于从货币政策的执行到货币政策最终目标实现的时间间隔较长，为及时评测货币政策调控的效果，需要选择一个或几个宏观经济变量作为货币政策的中介目标。为保证其存在的价值和意义，货币政策的中介目标一般需要满足可控性、可测性、相关性、抗干扰性等标准^[3]。现实中，常被选作货币政策中介目标的宏观经济变量有利率、货币供给量（一般选择M1或M2，亦有国家采用M3）、超额准备金率、基础货币量和通货膨胀率等。

1994年之前，信贷规模是我国货币政策的主要中介目标，中国人民银行通过控制信贷规模进而干预宏观经济运行。自1994年第三季度起，中国人民银行开始按季度公布M0，M1和M2三个口径的货币供给量统计指标，并于1996年开始采用M1和M2作为我国货币政策的中介目标。前中国人民银行副行长吴晓灵（2006）表示，在利率市场化还没有到位且双顺差导致货币被动投放的情况下，中央银行只能用广义货币供应量M2这个数量型指标作为货币政策的中介目标，此外还需关注贷款规模水平。

2011年开始，我国货币政策中介目标逐渐由信贷规模与货币供给量转向更广义口径的“社会融资规模”。2011年1月，中国人民银行2011年工作会议中第一次提出了“社会融资规模”的概念，3月5日，温家宝总理在十一届全国人大四次会议开幕会上所作的《政府工作报告》中再次强调“保持合理的社会融资规模”。

与信贷规模的概念不同，“社会融资总量”的概念不仅包含了商业银行体系中融出的资金总规模，而且还包括金融体系中其他部门融出的资金规模，“从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资规模的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等”^[4]。条件成熟的时候，私募股权融资、对冲基金等其他融资渠道也将纳入社会融资总量的统计范畴之内。

（二）我国货币政策中介目标选择的解析

随着我国对外开放程度以及金融开放程度的加深，货币供给的内生性有所增强，导致早期以货币供给量作为中介目标的政策有效性逐步降低。国内诸多学者对此进行了深入研究，并在其研究基础上对我国货币政策中介目标的选择提出了诸多分析建议。

夏斌、廖强（2001）通过对1994—2000年货币供给量调控的实证分析发现，单纯以货币供给量作为中介目标，不仅货币供给目标无法实现，而且货币供应量的变动与物价水平、经济增长的变动趋势也不一致；张国兴（2005）主要从货币供给量的可测性降低、基础货币投放的内生性增强以及货币的流通速度不规则三个角度进行论述，认为货币供给量“一定程度上已经不太适宜继续充当货币政策中介目标”；常玉春（2004）首先运用宏观数据对我国“AD-AS”模型进行拟合，求出我国满足央行调控目标所需要的货币供给量“规则值”，然后与我国实际货币供给量进行对比，从而发现我国实际货币供给量存在向“规则值”逼近的趋势，但货币供给量对“规则值”的偏差并没有带来调控目标中与之相对应的物价调整；王少平、李子奈（2004）认为，“当预期存在通胀风险时，将货币政策的重点转向于防范通胀风险，符合我国货币政策所设定的目标”。

亦有部分学者对通货膨胀目标制在我国的适用性展开讨论，但多数学者对于我国实行通货膨胀目标制的论断持谨慎态度。如艾洪德、武志（2005）对发展中国家货币政策采用通货膨胀目标制进行分析，认为发展中国家采取通货膨胀目标框架的基本前提条件尚未具备，同时提出通货膨胀目标制对于较高发展阶段的国家来说是具有极大吸引力的选择。张广现（2006）认为，如果把通货膨胀目标制作为我国货币政策转型的目标，则必须加强我国中央银行制度的建设，其中通胀目标制的构造与央行的独立性都是需要着重解决的问题。

从长期来看，通货膨胀目标制的施行似乎更有利于维护宏观经济的稳定持续发展。正如诸多新凯恩斯学派的学者所指出的：一般情况下，货币政策操作需要时常观测中介目标的实现情况以确保货币政策最终目标的实现，通货膨胀目标制下，通胀目标不仅作为一国货币政策的最终目标，同时还是一国货币政策的中介目标，降低了货币政策操作过程中从中介目标到最终目标可能存在的误差，提高了货币政策操作的有效性。

但是，我们同时也必须认识到通货膨胀目标制的施行所面临的限制或存在的天然缺陷。例如，通货膨胀目标制更适合于产业结构较为成熟稳定、宏观经济金融监控与货币政策操作较为系统、有效的经济体，以我国目前的形势来看还不太适合。另外，在当前这样一个经济全球化、金融自由化的经济背景下，通货膨胀目标制在面对外来冲击时似乎显得有些不够灵活，尤其在面对极端事件的情况下，原本期望通过施行通货膨胀目标制提高宏观经济稳定性的构想可能会适得其反。2008年金融危机之后，欧债问题的不断升级某种程度上即是这一问题的表现。

2011年，央行提出货币政策中介目标由信贷规模向“社会融资规模”的转变，这是与我国现实国情有密切关联的。随着金融市场的迅速发展、金融深化的不断推进，我国的货币化进程已经由20世纪90年代中期之前的商品市场货币化过程，发展至后期的要素市场货币化过程，在这一过程中金融市场参与主体的种类、数量与规模都得到了迅速发展，实体经济的融资渠道也得到了很大程度的扩展。传统的以信贷融资为主要融资渠道的投融资模式，已逐渐过渡到以包括信贷在内的多种融资渠道为支撑的模式。

中国人民银行的数据显示，2002年人民币贷款是我国社会融资规模中占比最大的一项，达到92%；随后则呈现出显著下降趋势，2012年我国人民币贷款占社会融资总量的比例仅有52.1%，而企业债券、银行承兑票据、信托贷款、委托贷款所占比例则呈现明显上升趋势。企业债券融资等四项加总所占社会融资总量的比例由2002年的-1%上升到37.3%。随着利率市场化的深入推进和国内金融市场融资环境的进一步规范，企业债券融资、非金融企业股票融资等直接融资规模的占比将进一步提升，信贷渠道融出的资金规模占比仍将延续下降的趋势。

我们知道，货币政策中介目标的选择有一个重要原则：相关性，即货币政策中介目标与最终目标之间需要存在较为稳定的数量关系，且相关性越大中介目标的指标选择越优。

表3.1.1　货币政策中介目标与主要宏观经济指标的相关性

数据来源：引自盛松成（2011）。

由表3.1.1可见，相比新增人民币贷款而言，社会融资总量与主要的宏观经济指标都表现出更加显著的相关性。由此我们可以判断，无论是从我国企业微观层面融资结构的变化，还是指标与最终目标的关联性而言，与新增人民币贷款相比，社会融资总量都更适合作为我国的货币政策中介目标。

“社会融资规模”由于是从企业微观主体的多重融资渠道角度入手的综合统计指标，因此相比单一的“信贷渠道”更能准确地揭示实体经济的资金需求情况。然而，同时我们也应该认识到，社会融资规模总量的分项指标中，占较大比例的部分属于中央银行监控范围之外的资金融出渠道，而且是否具有较好的可控性（与我国货币政策工具之间是否具有稳定数量关系）尚存疑惑。

本书认为，随着我国利率市场化进程的进一步推进，未来金融市场的深度与广度都将得到迅速发展，直接融资渠道在我国社会融资规模中的作用将越来越重要，而货币政策通过“资产价格”渠道、“资产负债表”渠道等资本市场传递途径的有效性也将逐渐提高。此时，货币政策以广义货币供给量为中介目标的有效性会逐步下降，需要转向口径更宽的宏观变量。但是，以“社会融资规模”作为中介目标，可能会导致央行在可控范围内的流动性控制（如信贷控制等）趋于中性偏紧，对于只能通过传统渠道满足资金需求的企业微观主体及所在子市场而言，可能会由此出现流动性偏紧的情形，而有资格通过债券等直接融资渠道获取资金的企业微观主体流动性状况则相对宽松。另外，由于“社会融资总量”中各资金融出渠道的监管涉及多个职能部门，央行货币政策与其他监管部门的协调、宏观调控的有效性以及监管成本的控制，亦是值得进一步深入探讨的议题。